□中國民族證券 賈國文

　　套期保值主要解決現(xiàn)有的股票組合如何利用股指期貨合約來完全規(guī)避市場下跌的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問題。套期保值就是利用股指期貨和現(xiàn)貨之間走勢的高度一致性和期貨可以方便地做空這一特性，在一定期限內(nèi)暫時(shí)完全規(guī)避市場下跌的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，以達(dá)到保值的目的。也就是說，在一定期限內(nèi)確保現(xiàn)有股票組合市值不受整個(gè)市場下跌的影響。之所以強(qiáng)調(diào)在一定期限內(nèi)，是因?yàn)槠谪浐霞s一般都不超過一年，國際上期限最長的期貨合約一般也不超過兩年。股指期貨在套期保值上的應(yīng)用，還可以理解為現(xiàn)有股票組合和股指期貨空頭組合在一起可以產(chǎn)生一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)組合，甚至可以獲得無風(fēng)險(xiǎn)收益。套期保值所使用的模型如下：

　　未取整的股指期貨合約數(shù)量

　　Ve(1+Rf)t

　　=－ ——————

　　Pf×multiplier

　　其中：

　　Ve=現(xiàn)有

股票組合的總市值，單位為元

　　Rf=無風(fēng)險(xiǎn)收益率

　　Pff=股指期貨的價(jià)格，單位為元

　　Multiplier=合約乘數(shù)，滬深300股指期貨的合約乘數(shù)為300元/點(diǎn)

　　下面通過一個(gè)例子來說明股指期貨在套期保值上的應(yīng)用。

　　2007年10月10日，一位投資經(jīng)理管理著滬深300指數(shù)基金，現(xiàn)在市值1億元人民幣，嚴(yán)格按照滬深300指數(shù)的構(gòu)成和相關(guān)比重投資。最近一年以來，由于

股權(quán)分置改革和藍(lán)籌股價(jià)值重估等原因，滬深300指數(shù)不斷攀升，該指數(shù)基金也大幅升值。該投資經(jīng)理打算在今后兩個(gè)月內(nèi)保住這個(gè)戰(zhàn)果，計(jì)劃將現(xiàn)在的股票指數(shù)基金組合轉(zhuǎn)化為無風(fēng)險(xiǎn)收益組合。理由有二：一是對目前取得的投資回報(bào)已經(jīng)非常滿意，二是預(yù)計(jì)市場在兩個(gè)月內(nèi)見頂并可能有一次比較大的調(diào)整。

　　參考上證所國債交易數(shù)據(jù)，當(dāng)前國債組合年無風(fēng)險(xiǎn)收益率為3.80%左右，滬深300指數(shù)年平均紅利率為2%（注：通過統(tǒng)計(jì)300家成分股的歷年分紅來確定。此項(xiàng)參數(shù)隨取樣年限變化而變化，各家機(jī)構(gòu)測算出來的參數(shù)可能有所不同，它既是套期保值成功的關(guān)鍵，也是套利精確與否的關(guān)鍵），該投資經(jīng)理計(jì)劃使用滬深300指數(shù)期貨IF0712合約，因?yàn)樵摵霞s在12月的第三個(gè)星期五到期（也就是12月22日到期），該合約2007年10月9日的收盤價(jià)為8，802點(diǎn)。

　　該投資經(jīng)理要求：不打算實(shí)際賣出所持股票，理由如下：一是打算長期持有滬深300成分股而且不打算采取先賣出后等下跌后再買回的策略；二是該基金招股說明書對持股比例有下限規(guī)定，故不能實(shí)際拋售股票；三是公司的投資政策不允許融券賣空；四是不愿失去所持股票的投票權(quán)或控制權(quán)；五是股票交易成本太高。

　　那么，如何操作才能達(dá)到上述既定目標(biāo)？參考答案如下。

　　步驟一：先計(jì)算計(jì)劃做空的未取整的股指期貨合約數(shù)量，2007年10月10日-2007年12月22日共73天。

　　未取整的期指合約數(shù)量

　　Ve(1+Rf)t

　　=－ —————

　　Pf×multiplier

　　100，100，000元×(1+3.80%）0.2

　　=－————————————

　　8，802點(diǎn)×300元/點(diǎn)

　　100，000，000元×1.007487

　　=－——————————

　　2，640，600元

　　=－38.15（份）

　　其中：

　　Ve=100，000，000元

　　t=73天或0.2年

　　步驟二：對計(jì)劃做空的未取整的數(shù)量（－38.15份）四舍五入取整后得到（－38份）份股指期貨合約，減號的意思是做空，實(shí)際轉(zhuǎn)化為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的現(xiàn)值如下：

　　38×8，802×300 100，342，800

　　——————=——————=99，597，116（元）

　　(1+3.80%）0.21.007487

　　73天后該國債組合增值到100，342，800元。

　　步驟三：實(shí)際效果相當(dāng)于為投資于國債而賣出股票指數(shù)基金的數(shù)量是：

　　取整后的期指合約×乘數(shù)38份×300元/點(diǎn)

　　———————————=———————

　　(1+紅利率）t(1+2%)0.2

　　11，400份

　　=—————=11，354.92（份）

　　1.00397

　　注意：這時(shí)，我們可以把指數(shù)基金的交易價(jià)格看成是股價(jià)指數(shù)，而把份數(shù)看成是交易的數(shù)量。由于平均紅利率的因素影響，這個(gè)數(shù)量將在兩個(gè)月內(nèi)升值為11，400份。

　　步驟四：兩個(gè)月后，股指期貨到期，該投資經(jīng)理的盈虧情況如下：

　　1)現(xiàn)有股票持倉市值：38（份）×300（元/每點(diǎn)）×滬深300指數(shù)

　　2)股指期貨持倉盈虧：（－38份）×300（元/每點(diǎn)）×（滬深300指數(shù)－8，802）

　　3)整個(gè)投資組合，投資效果相當(dāng)于10月10日時(shí)投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合99，597，116元，73天后，按照3.80%的收益率增長到100，342，800元。

　　投資結(jié)果評估：無論滬深300指數(shù)上漲還是下跌，當(dāng)前的股票持倉100，000，000元經(jīng)過套期保值處理，將其中的99，597，116元轉(zhuǎn)變?yōu)闊o風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，73天后，它將按照3.80%的年收益率增值到100，342，800元，整個(gè)組合將增值至100，745，684元，達(dá)到了兩個(gè)月內(nèi)套期保值的目的，而且沒有違反該投資經(jīng)理對投資決策的種種限制。

　　由于對股指期貨合約數(shù)量四舍五入取整的原因，這里不能把100，000，000元精確轉(zhuǎn)為國債組合，只能近似轉(zhuǎn)化99，597，116元，但是這已經(jīng)基本達(dá)到了套期保值的目的。

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