申林英

　　隨著股指期貨各項技術準備基本到位，這項金融市場最偉大的金融創新工具問世中國已為期不遠。多數研究表明，股權分置改革后的中國資本市場定價效率已今非昔比，股指期貨特有的做空、套利、套期保值等交易機制，將使我國股票市場交易機制更趨完善，提高我國資本市場的抗風險彈性。

　　當前對于股指期貨推出對股市的影響逐漸成為各界關注的焦點問題，主要集中在股指期貨上市之后，是否會改變股票現貨市場的趨勢；是否會對現貨市場資金有一定的“擠出”效應以及加劇現貨市場波動性等等。但多數金融期貨專家研究表明，股指期貨屬于外生變量，不影響股票現貨市場的趨勢。

　　中國農業大學金融衍生品研究中心常清教授表示，與現貨相比，期貨交易具有杠桿效應、T+0、做空機制、手續費低、流動性強等特點，同時期貨合約是本著對基礎證券未來預期的不確定性而設計的衍生品種，其以近、遠月相繼排列的合約設計原理則是基于對原生證券的未來波動性作出估計，通過吸引套利者進行跨期套利和套期保值者的參與，從而有利于糾正信息不對稱造成的定價偏離，引導市場合理預期，因此僅從存量資金角度分析，在推出初期可能對現貨市場的交易量有一定的“擠出”效應，但從國際經驗來看，隨著股指期貨的推出，市場有了對沖現貨市場風險的工具,會吸引更多類型的機構投資者介入A股現貨市場,對現貨市場資金將產生明顯的正向刺激,而不是引起資金分流。

　　多項學術研究發現，在不同國家或地區，推出股指期貨前后的市場走勢是有漲有跌，并不能得出一個一致的結論。如香港、韓國出現“推出前大幅上漲，推出后下跌”的現象，美國、法國和臺灣出現“短期內現貨市場走勢轉弱”的現象，日本則出現“短期內現貨市場走勢轉強”的現象，但隨著泡沫經濟的破滅，一年后轉入了長期的熊市。從金融史分析，美國、英國、香港、德國等是在新一輪經濟起飛階段推出股指期貨，日本卻在經濟泡沫最高峰推出股指期貨，而臺灣和韓國在經濟大調整時期推出股指期貨。因此短期來看，應主要考慮股指期貨推出時現貨市場所處的市場環境和估值水平，長期而言，決定現貨市場走勢的內在原因必然是其基本面因素，股指期貨的推出并不能改變現貨市場理性繁榮。

　　銀河證券金融衍生品研究員潘峰指出，從實證分析看，國際藍籌股指數的表現要明顯優于市場的平均指數水平，而滬深300指數因為其成份股無論在成長性方面，還是在流動性方面，或是在投資回報方面均高于市場平均水平�！按罅繉嵶C研究表明，在股指期貨推出前的一段時間，主要國家股指期貨標的指數的成份股存在著階段性上漲機會，臨近推出以及推出后短期內，成份股可能出現下跌，但從推出后的長期趨勢看，成份股的市場活躍度和走勢強度要明顯高于非成份股”。

　　對于股指期貨推出后短期趨勢影響，中信證券的觀點具有一定代表性，他們認為，投資者在對國內A 股市場進行估值時，除了考慮當前的估值水平，更多地會考慮到中國經濟的持續高速增長、人民幣升值、資產注入預期等市場環境的因素，使得不同投資者在不同估值水平下均會進行相互博弈，因此，市場的分歧會依然較大。該公司經紀管理部對其30 多家營業部開展的問卷調查顯示，預期國內股指期貨推出后市場將會下跌的投資者人數多于上漲的人數，但更多的投資者認為“難以判斷”。但綜合來看，股指期貨推出后將放大市場的短期分歧，使得投資者之間的博弈更加充分，預計市場下跌的概率將大于上漲的概率，但幅度將不會超過10%。

　　無疑根據國際證券交易所聯會公布的數據，雖然全球場內期貨以及期權市場1999年-2005年交易量年平均增長率達27%以上，但同期全球各地的股票市場交易量并沒有出現減少的趨勢，反而保持8%以上的年度增長。現貨市場的交易越來越活躍，雖然主要歸功于同期世界經濟增長良好等因素，但不可否認，衍生產品推出后，越來越多的衍生工具與現貨結合的創新產品出現，極大豐富了投資組合管理方式，使現貨市場風險控制更為有效，吸引更多不同風險取向的場外增量資金進入現貨市場，促進現貨交易的增長。

　　中信證券估計，在股指期貨推出初期，市場參與主體主要以個人、私募、券商為主，個人投資者占比大約在60%，而私募及其他法人投資者大約占20%，券商約占20%。由于套利者相對較少，因而股指期貨推出初期，市場出現大的偏差的可能也較大。為此，潘峰指出，目前，國內尚沒有賣空機制，而且基金、保險、QFII等均受到一定程度的限制�；�金雖然也可以從事套利交易，但大多數基金通常以超越某個比較基準股票指數為目標，因此，套利交易很難成為它們的主要投資模式，因此希望能降低投資者參與套利的門檻，鼓勵更多的機構投資者積極參與套利交易，以提高期貨的定價效率，從而避免在股指期貨推出初期出現類似權證那樣被“爆炒”的命運。