鋅精礦的現貨冶煉加工費(TCs)在過去一年多的時間里持續攀升，至中國的價格據稱已經在LME價格基礎上(沒有LME價格相關的調整)達到360-375美元/噸的高位。2006 年初時，精礦供應極其緊張，現貨TCs 下降至20 美元/噸的低點。然而，由于市場供應已經變得寬松，TCs 上漲至紀錄高位(如下圖所示)。

　　TCs 的高水平反映了精礦市場在最近幾個月已經移向過剩，而在中國精鋅的冶煉產能利用率仍不高，在冶煉加工費高企的條件下，國內增產的潛力很大。

　　圖：鋅冶煉加工費巨幅上漲

　　雖然全球精鋅市場供應前景看好，但當前市場仍處于粗略的平衡。國際鉛鋅組織(ILZSG)公布的數據顯示，今年1-7月份精鋅市場僅過剩1萬噸，前七個月全球精鋅消費量由去年同期的634.4 萬噸增至654.3 萬噸，精煉鋅產量則由上年同期的605.1 萬噸增加至655.3 萬噸。而世界金屬統計局數據相對寬松一些，其顯示今年1-7 月全球鋅市供應過剩17.5萬噸，前七個月鋅礦山產量為610萬噸，較去年同期增長7.8%，精煉鋅產量增加46.9 萬噸至650 萬噸，亞洲國家(特別是中國)對全球產量貢獻了39萬噸的增長。

　　從庫存狀況來看，國際鉛鋅組織數據顯示，7月份西方國家商業庫存為55.6萬噸，相當于3.9 周的需求量，庫存水平仍處于歷史低位，顯示市場供需仍較為緊張。另外倫敦及上海兩大交易所庫存亦均呈現下降，上海交易所庫存目前為2.7 萬噸，自前期的4 萬余噸下降，LME 鋅庫存下降至6 萬噸，達到歷史性低位。

　　圖：LME鋅庫存與注銷倉單

　　四)相關政策影響

　　自8 月1 日起，中國調整了鉛鋅礦石、銅礦石和鎢礦石產品資源稅適用稅額標準。此次鉛鋅礦石單位稅額標準：一等礦山調整為每噸20元，二等礦山調整為每噸18元，三等礦山調整為每噸16 元，四等礦山調整為每噸13元，五等礦山調整為每噸10元，這亦是十幾年來首次調整上述產品資源稅，體現了促進資源節約和環境保護的發展方向，調整之前鉛鋅礦的資源稅標準每噸分別是：一等4 元、二等3.5 元、三等3 元。稅率調整對國內鋅的生產成本有一定的抬高，這對國內鋅價有一定的推動作用，不過據測算調整后每噸金屬生產成本的增加僅為百元左右，僅占鋅價的很小一部分。

　　另外，中國去年貿易順差再創新高，達到1774.7 億美元。針對貿易順差過大的問題，國家總的政策方針是要優化進出口結構，轉變外貿增長方式，努力緩解外貿順差過大的矛盾。這使得國家進一步實施一些有利于進口或不利于出口的措施，尤其是高能耗、資源性商品一直是近幾年國家實施“寬進嚴出”調控的重點。國家自6 月1 日起將純度低于99.99%的未鍛軋鋅的出口關稅從5%調升至10%，這可能在短期內阻止這些鋅的出口，但現在出口的大部分是特種高級鋅，其仍然享受5%的出口退稅，因此對國內鋅價的打擊并不明顯。7 月1 日后，國家又將鋅制品的出口退稅從13%降至8-5%，還是沒有提及特種高級鋅5%的出口退稅，0#精鋅出口仍然可觀，國內鋅價仍保持相應的強勁。但是，從政策的不斷出臺來看，國家有進一步對鋅市場采取調控措施的可能，一旦如出口退稅取消這樣的政策出臺，將會大大打擊國內鋅價而助漲倫敦價格，當會是對正套大大利好的刺激。

　　五)人民幣升值的影響

　　最后，人民幣的持續升值亦對國內外鋅價的比值造成壓力。根據目前中國的外貿形勢以及市場對人民幣的估值，預計人民幣還將繼續走強，因而還會繼續對國內鋅價造成壓力，促使國內外銅價的比值中心下移，這對于長期持有的正套頭寸將會表現出較為有利的影響。

　　綜上所述，鋅市套利已經成為當前期貨投資者追捧的熱點，套利機會時有呈現，目前國內外鋅價比值自高位有所下滑，但仍處于相對高位，我們認為由于現階段中國精鋅產量大增，在國際進出貿易中處于凈出口國位置，國內外鋅價比值應主要圍繞出口盈利的比值波動，故而當前若比值反彈上升，應是較好的正套入市機會，預期后期比值必將會再度振蕩下滑，套利投資者可保持高度關注，適機介入。

　　嘉益公司研究員：楊東升