□中信證券金融工程與衍生品組

　　股指期貨推出后，整個證券市場的投資策略和模式將發生巨大變化。正因如此，投資者對于股指期貨推出對現貨市場的影響、推出初期的投資者結構以及遠月合約是否會被爆炒等問題密切關注。

　　中信證券對其下屬30多家營業部進行的問卷調查顯示，股指期貨推出初期，市場應以平穩為主。盡管現貨指數可能會有小幅調整，但遠月合約被爆炒的可能性不大，同時其定價效率也將不斷提高。

　　現貨或有小幅調整

　　不同國家或地區股指期貨的推出對現貨市場短期走勢的影響并不一致：香港、韓國出現“推出前大幅上漲，推出后下跌”的現象，美國、法國是“短期內現貨市場走勢轉弱”，日本則是“短期內現貨市場走勢轉強”。由于國內與國際市場估值水平相比明顯偏高，但考慮到

　　不存在疑問的是，股指期貨推出后將放大市場的短期分歧，使得投資者之間的博弈更加充分。綜合上述因素，我們認為，市場下跌的概率將大于上漲的概率，但幅度將不會超過10%。

　　個人投資者不可忽視

　　不同國家和地區的股指期貨市場具有不同的特征，香港國際化程度較高，因而外國機構投資者占比較高；臺灣和韓國更加本土化，因而個人投資者比例較高，其中臺灣個人投資者比例達到90%左右；韓國個人投資者達到了40％左右。根據調查結果預計，國內推出股指期貨初期參與主體將以個人、私募、券商為主，其中個人投資者占比約在60%以上，而私募及其他法人投資者約占20%，券商約占20%。

　　遠月合約爆炒幾率不大

　　各國(地區)遠月合約定價偏差較高，最高達30%，但成交量較少，最多占所有合約交易量的10%。而目前國內仿真交易投機氣氛濃厚，調查顯示投資者樂于參與遠月合約交易。綜合考慮股指期貨的國際經驗、國內準入門檻、套利機制及可能的投資者參與比例，我們認為，遠月合約可能被炒作，但不會被爆炒。預計遠月合約溢價10-20%可能會是常態，階段性溢價可能會達30%以上。

　　定價效率將不斷提高

　　一般而言，股指期貨推出初期定價效率低于成熟時期，這是由于初期定價偏差及出現大幅定價偏差的概率均高于成熟時期。缺乏賣空機制對定價效率有一定影響，但影響不大，這主要是因為，內部借券及鎖定既有收益和建倉成本的情況下進行的持倉結構調整對賣空機制存在替代作用。預計股指期貨推出初期近月合約的定價偏差可能在3%左右。