滬膠期貨無風險套利理財計劃(理論部分)

　　投資方向：滬膠期貨合約及倉單

　　資金規模：1000萬—5000萬RMB

　　投資期限：三個月至九個月

　　投資目的：通過穩定的對沖套利投資組合鎖定高于銀行貸款利率的收益

　　收益預期：6%--28%

　　一、 低風險投資組合的構建策略

　　在投資產品層出不窮的今天，"低風險，高回報"一直是投資管理人追求的目標。由于風險厭惡型的投資群體往往是最廣泛的，因此，經濟學家和基金經理們總是力圖創新低風險的

理財產品。在國際市場上，兩類低風險投資組合的構建策略得到了普遍的認同。其中一種使用了CPPI動態保值技術，另一種使用的是風險對沖保值技術。CPPI動態保值技術又稱"恒定比例投資組合保險策略"，作為無風險資產與風險資產混合配置的增強型操作策略，該技術始終把控制風險放在首位，是國外機構投資者在投資決策中常常采用的一種投資策略。而采用風險對沖保值技術的投資者大多通過配置價格走勢負相關的資產組合來對沖風險，以套期保值等交易方式來規避市場價格波動的風險。

　　在下文中，我們嘗試利用上述兩種低風險投資組合技術，以倉單交割的形式參與不同月份合約之間的對沖交易以鎖定穩健利潤，同時尋機參與跨期套利實現風險收益。

　　二、 滬膠期貨各月份合約價差的形成機理

　　期貨合約價格反映了市場對商品遠期價格的定位。而決定滬膠期貨各月合約間價差關系的因素主要有持倉費用、季節性因素、現貨供求狀況變化和人為因素等。持倉費用是決定近期合約和遠期合約價格升貼水幅度的基本因素。它是為持有商品而必須支付的倉儲費、交割費、利息等費用。由于持倉費用的存在使得在正常情況下遠期合約價格應該高于近期合約。

　　我們來簡單計算一下持有現貨倉單一個月需交納的費用如下：投資者在期貨市場買入近月倉單的同時拋售到遠期合約的成本主要包括：交易手續費、交割手續費、倉儲費、增值稅和資金占用利息(如果是自有資金則沒有這部分費用)。詳細的成本計算如下：　

　　(1)滬膠的交易手續費：40元/手(8元/噸)，近期買入遠期賣出，交易兩次；

　　(2)交割手續費：4元/噸，交割兩次共計8元；

　　(3)倉儲費：每噸每天0.8元，則每噸每月的費用為24元；

　　(4)過戶費：10元/噸。

　　(5)增值稅：13%，如果差價在600元左右，那么增值稅為78元/噸左右；

　　(6)資金占用利息：銀行貸款利息按照月息0.51%，從期貨市場購買的倉單價格假定是20500元/噸(注:如果是自有資金這部分費用可以不計算)，則每個月倉單的資金占用利息：20500×0.51%＝104.5元

　　(7)期貨保證金利息：目前期貨保證金的收取比例為10%，涉膠企業如果提前向交易所提出跨期套利申請，只收取單邊保證金，期貨市場建倉價假定是20500元/噸的價格，20500×10%×0.51%＝10.5元即每個月的資金占用利息為：10.5＋104.5＝115元。

　　綜上，從期貨市場購買倉單產生的其他額外費用為：16+8+24+10+78＝136元。另外，如果是借貸資金每月還有115元的利息。因此，在價格預期穩定的環境下，滬膠期貨相鄰月份的正常差價應該在251元/噸左右。

　　但是，如果我們使用無融資成本的自有資金，源于115元/月利息的價差將可以成為隔月實盤套利利潤。

　　三、相關期貨法規

　　1、國產一級標準橡膠在庫交割的有效期限為生產年份的第二年底，超過期限的轉作現貨。

　　2、當年生產的國產一級標準橡膠如果用于實物交割，最遲必須在第二年的6月份以前入庫并注冊成標準倉單，超過期限將不能用于實物交割。

　　3、在庫天膠的商檢證、質檢證自簽發之日起90天內有效，期滿后的商品將需要重新檢驗方可用于下次實物交割。

　　交易所每周都會公布未來三個月的倉單到期情況，在準備做套利的時候一定要注意倉單的有效期情況！

　　四、 無成本資金在滬膠期貨合約投資中的套利空間

　　如圖：

　　從9-7月合約價差圖上可以明顯看出，價差波動范圍大致在-3500—700元/噸之間，波幅為4200元/噸。屬于波動幅度最大的合約。

　　

滬膠9-7月合約價差圖。（來源：瑞達期貨） 點擊此處查看全部財經新聞圖片

　　從1-11月合約價差圖上可以明顯看出，價差波動范圍大致在-400—800元/噸之間，波幅為1200元/噸。而且一般在9月份價差會比較大！

　　

1-11月合約價差圖滬膠。（來源：瑞達期貨） 點擊此處查看全部財經新聞圖片

　　從3-1月合約價差圖上可以明顯看出，價差波動范圍大致在-250—650元/噸之間，波幅為900元/噸。而且一般在6、7、8三個月份價差會比較小，而在9、10、11三個月份價差會比較大！

　　

滬膠3-1月合約價差圖。（來源：瑞達期貨） 點擊此處查看全部財經新聞圖片

　　在使用自有資金的前提下，以跨期兩個月的對沖交易為例，我們可以在801合約和711合約價差達到800元/噸的時候，買進滬膠711，同時賣出滬膠801；或者在803合約和801合約價差達到650元/噸的時候，買進801合約的同時賣出803合約，如此操作實現的利潤是可以計算的。

　　1、參與交割可得無風險利潤

　　(1)合約價差=800元/噸；

　　(2)雙向交易交割成本=交易手續費+交割手續費+過戶費=16+8+20=44元/噸；

　　(3)兩個月倉儲費=24×2=48元/噸；

　　(4)增值稅=合約價差×13%=104元/噸

　　參與交割的費用總計：44+48+104=196元/噸

　　綜上，本次交易的利潤=合約價差-交易交割成本-倉儲費-增值稅=604元/噸，按照價格價20000/噸元算，利潤率3%，折合年利率18%。以此類推，我們可以在不同合約月份間構建3-12個月的低風險投資組合。

　　在一年期套利組合中，我們持有倉單的時間接近一年。如果將倉單抵押的資金投資于短期限套利投資組合，理論上我們有機會提升接近一倍的收益率。

　　2、跨月套利投機收益

　　在滿足以下條件時可做買近月空遠月價差套利。

　　A、9-7合約價差大于650元/噸時可做買7月空9月投機套利。并且在價差縮小至196元/噸以下時獲利平倉。則每噸可以獲利454元，在平均價21000元/噸，及10%保證金情況下的利潤率為454/(21000*2)*10%*=10.8%。并且是價差縮小得越小，收益越高！

　　當價差大于650元/噸以上時，可以接707的現貨倉單到709合約交割，這樣在扣除兩個月的各種倉單費用196元/噸后，至少可獲利(650-196)=454元/噸的收益。并且是價差越大，參與交割所得收益越高！

　　當價差一直維持在(196-650)元/噸之間時，可以參與交割，這樣可獲得454元/噸的固定收益！

　　B、1-11合約價差大于800元/噸時可做買11月空1月投機套利。當價差大于800元/噸以上時可以接711合約的現貨倉單到801合約交割，這樣在扣除了兩個月的倉單費用196元以后，至少可以獲利(800-196)=604元/噸。并且是價差越大參與交割收益越大。

　　當價差縮小至196元/噸以下時，可以獲利平倉，則每噸可獲利(800-196)=604元/噸。并且是價差越小，收益越高！

　　當價差維持在(196-800)元/噸時，可以參與交割，獲得固定收益604元/噸

　　C、3-1合約價差大于650元/噸時可做買1月空3月投機套利。并且在價差縮小至196元/噸以下時獲利平倉。則每噸可以獲利454元，并且是價差縮小得越小，收益越高！

　　當價差大于650元/噸以上時，可以接707的現貨倉單到709合約交割，這樣在扣除兩個月的各種倉單費用196元/噸后，至少可獲利(650-196)=454元/噸的收益。并且是價差越大，參與交割所得收益越高！

　　當價差一直維持在(196-650)元/噸之間時，可以參與交割，這樣可獲得454元/噸的固定收益！

　　(附：交割后所得近月倉單可以按70%-75%抵押現金)

　　總結：通過以上的資料可以得出，如果市場能夠出現滿足套利的價差，那么將出現至少比銀行高的固定收益，如9-7和約價差大于650元/噸入場，收益至少為454元/噸；1-11合約價差大于800元/噸入場，收益至少是604元/噸；3-1合約在價差大于650元/噸入場，收益至少為454元/噸。并且是隨著價格波動幅度的擴大，不論是價差擴大還是縮小，收益都將大幅增加！

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　　當然也不能盲目擴大資金規模。一個億以上的資金投資該組合，市場容量與沖擊成本將制約資金運用的效益。盲目的套利交易容易產生令人不愉快的套利結果，因此，事先制訂完整的套利計劃是必須的和應當的。這是一個連續的操作決策過程，從研究套利對象的特性到制訂套利計劃，然后選擇入市和出市的時機，最后確保套利交易的理想收益，都需要一定的自律、足夠的耐心和不斷的總結。

 

　　滬膠期貨無風險套利實戰計劃(實戰計劃部分)

　　投資方向：滬膠7月、9月、11月合約及倉單

　　資金規模：1000萬RMB

　　投資期限：07年6月中旬—07年11月

　　投資目的：通過穩定的對沖套利投資組合鎖定高于銀行貸款利率的收益

　　收益預期：7.5%以上

　　倉單無風險套利計劃

　　一、操作思路

　　在《滬膠期貨無風險套利理財計劃》中我們已經計算出，期貨市場上購買707合約倉單轉拋709合約的各種費用總計為196元。

　　所以理論上我們只要在709合約與707合約價差在196元/噸以上進行倉單套利，都是有利可圖的。而從709-707月合約價差圖上可以明顯看出，價差波動范圍大致在-3500—700元/噸之間，波幅為4200元/噸。

　　屬于波動幅度最大的合約。目前的價差大約在600元/噸附近。我們可以在價差為650元/噸時做買707合約拋709合約套利投資！

　　另外，交易所每周會公布未來三個月倉單到期的數量，從現在交易所的公告來看，未來三個月內并沒有到期的倉單。所以可以不用擔心接到到期倉單后不能轉拋遠月合約。

　　二、操作方案

　　交易品種：上海期貨交易所滬膠707、709合約。

　　投入資金：1000萬。

　　實際使用資金：400萬。

　　盯市價格：上海期貨交易所滬膠707、709合約價格。

　　時間預計：2007年6月中旬~~~9月中旬。

　　(1)操作計劃：

　　1、在滬膠709和707合約價差為650元/噸的時候：

　　在707合約上建多單100手，按20000元/噸價格及20%保證金算，要動用保證金(100*5*20%*20000)=2000000元；

　　同時在709合約上建空單100手，按20650元/噸價格及10%的保證金算，要動用保證金(100*5*10%*20650)=1032500元；

　　總共動用保證金3032500元。

　　變數以及對策：

　　2、如果建倉后滬膠709合約與707合約價差一直維持在650元/噸以上時，可以接707的現貨倉單到709合約交割：

　　這樣按照707合約20000元/噸交割計算，要動用資金20000*5*100手=10000000元。

　　這樣扣除兩個月的各種倉單費用196元/噸后，至少可獲利(650-196)*100手*5=227000元，收益率227000/3032500=7.5%。

　　并且價差越高，收益也越高！

　　(注：交割后，拿到的倉單可以按70%-75%抵押現金)

　　3、如果建倉后滬膠709合約與707合約價差開始縮小，并且縮小至196元/噸以下時，可獲利平倉。

　　則每噸最少可獲利454元；100手至少可獲利(100*5*454)=227000元，收益率227000/3032500=7.5%。

　　并且是價差越低，平倉后收益越高！

　　4、如果建倉后，滬膠709合約與707合約價差開始縮小，但是縮小幅度一直維持在(196元/噸—650元/噸)之間時，可考慮進行接倉單，如第2步計劃。

　　收益可得：227000元。

　　(2)操作績效分析

　　總資金為1000萬(接現貨全部使用)。

　　操作實際動用保證金400萬，另外600萬只要在接倉單的時候動用一下，并且接了倉單后可以馬上按70%-75%抵押現金！

　　該計劃只要能夠在合理的價差也就是709-707合約價差在650附近建倉，那么屬于無風險套利計劃，而收益至少是227000元。也就是7.5%，明顯高于銀行三個月利息1.53%！而一旦出現大的價差波動，那么收益率將會大幅增加！

　

　滬膠711-709合約價差投機套利計劃(實戰部分)

　　一、操作思路

　　

11-9月滬膠歷史價差走勢圖。（來源：瑞達期貨） 點擊此處查看全部財經新聞圖片

　　如圖，從2003年以來的11-9月滬膠歷史價差數據統計顯示：

　　11-9月滬膠價差波動范圍大致在-600元/噸-400元/噸之間，波幅為1000元/噸。

　　從時間上大致可以看出，在每年的2、3、4月份價差都會比較小；而在每年的5、6、7月份價差都比較大。

　　目前兩個合約價差大致為零；而在《滬膠期貨無風險套利理財計劃》中我們已經計算出，在價格預期穩定的環境下，滬膠期貨相鄰月份的正常差價應該在136元/噸左右(不算資金成本，如果加資金成本的話應該為251元/噸左右)。

　　而兩個月的價差應該是136元/噸*2=272元/噸左右。因此未來價差應該會有一個逐漸回升的過程。操作上可以在價差小于0的情況下進行買711月合約，同時空709合約的投機套利！

　　二、操作方案

　　交易品種：上海期貨交易所滬膠709、711合約。

　　交易手法：投機性套利

　　投入資金：500萬。

　　實際使用資金：450萬。

　　盯市價格：上海期貨交易所滬膠709、711合約價格。

　　時間預計：2007年6月中旬~~~11月中旬。

　　1、操作計劃：

　　(1)、在滬膠711和709合約價差小于0元/噸的時候，

　　動用225萬資金在711合約上建多單，按20500元/噸價格及10%保證金算，可以建倉2250000/(20500元/噸*10%*5)=220手；

　　同時動用225萬資金在709合約上建空單220手。

　　(2)、如果建倉完后市場按照預期的進行，價差逐漸擴大至400元/噸時可逐漸平倉獲利出局。

　　(3)、如果建倉完后，期價因出現意外情況而價差繼續縮小的情況下，則在價差縮小至-100元/噸時止損出局。

　　2、操作績效分析

　　總資金為500萬。操作實際動用資金450萬，備用資金50萬。正常操作情況下：

　　可獲利：(400-0)元/噸*220*5=440000元。

　　風險控制：100*220*5=110000元。

　　績效評估：

　　盈虧比為---440000/110000=4 也就是4：1左右。

　　?備注：

　　實戰交易中需要套利施行者對每周價差做書面評定，每月匯總，以便對套利計劃的施行有客觀標準；如市場有突發事件對套利交易可能發生不利影響的，需及時作出影響的評估，尋找對策；交易過程中的書面材料需備檔。

　　風險管理 ：

　　?控制每日的風險少于總資金的5-8%；

　　?若損失達到實際投資額的10%以上的時候，對該實際套利頭寸需做減倉或平倉處理。

　　中瑞金融信息研究中心 套利小組