——基于日收盤價的實證分析

　　一、玉米期貨的產生及其在中國的發展

　　玉米是世界三大農產品之一，年產量6億噸左右，國際間年貿易量達7000萬-7500萬噸。

　　在世界期貨市場中, 玉米是歷史最悠久、生命周期最長的品種。早在1851年3月13日, 最早的一份玉米現貨遠期合約就簽定于芝加哥, 全球最大的農產品期貨交易中心——美國芝加哥期貨交易所(CBOT)于1865年推出了全球第一張玉米標準化期貨合約。150多年來，玉米期貨已經成為各國農產品期貨交易所的主要上市品種，據統計, 目前共有8個國家的12家交易所上市了玉米期貨合約及相關衍生品。在全球小麥、玉米、大豆和棉花等大宗糧食期貨交易中, 玉米合約在價格先導性、跨品種套利以及交易保證金等方面都始終處于核心地位。

　　玉米合約是CBOT最大的農產品合約，成交量接近大豆合約的15倍，約占CBOT農產品合約總成交量的35%。在中國，由于玉米具有產量大、商品率高、便于儲存、質量標準容易劃分和價格波動劇烈等適合期貨品種的特點，因此在1993年國內期貨市場發展初期, 十五家期貨交易所中有大連、鄭州、成都、上海糧油、長春、北京、深圳有色等七家交易所進行玉米期貨交易, 是當時全國覆蓋面最廣的期貨品種之一。其中, 大連玉米期貨市場管理規范、交易活躍、較好地發揮了套期保值、價格發現功能。大連玉米期貨價格與現貨價格聯系緊密, 期現兩市結合維持0.95的相關系數, 大連玉米與芝加哥玉米也顯示出較強的聯動效應。玉米合約運作的非常成功, 一度成為期貨市場的明星品種，具有廣大的投資群體。

　　同時，在全球化的大背景下，國內市場與國際市場的聯系日益緊密。在我國玉米價格影響國際玉米價格的同時，很大程度上也受國際玉米價格的影響，因此本文將就中美兩國玉米期貨市場的關聯度這一問題進行實證分析。

　　二.中國與美國玉米期貨之間關系的協整分析

　　2.1 數據選取與變量設定

　　本文研究所采用的樣本數據為2004年9月22日至2007年6月29日的玉米期貨的日收盤價格，共670個交易日的數據，數據來源于《文華財經行情軟件》。因為對數變換并不影響原始變量之間的協整關系，而且對數變換往往可以消除異方差現象，所以對中美兩國的玉米期貨收盤價進行對數變換，并分別用y和x表示對數變換后的中國和美國的玉米期貨日收盤價格。下圖為{y}序列和{x}序列的時序圖(共670個數據)：其中y是以人民幣為計價單位，x是以美元為計價單位(由于在此樣本期間人民幣兌美元的

　　2.2 時間序列{y}和{x}的平穩性檢驗

　　協整關系存在的條件是：只有當兩個變量的時間序列{x}和{y}是同階單整序列即I(d)時，才可能存在協整關系(這一點對多變量協整并不適用)。因此在進行y和x兩個變量協整關系檢驗之前，先用ADF單位根檢驗對兩時間序列{x}和{y}進行平穩性檢驗。平穩性的常用檢驗方法是圖示法與單位根檢驗法。

　　圖示法即對所選各個時間序列變量及其一階差分作時序圖，從上圖中可以看到，y變量和x變量的時序圖均表現出明顯的非平穩性。對y和x進行一階差分變換，并用iy和ix分別表示y和x經一階差分后的時間序列，不難看出，經過一階差分后y和x均表現出平穩性的特征。如下圖所示：

　　由于圖示法是比較粗略的一種檢驗方法，因此接下來用更嚴格的ADF單位根檢驗來檢驗序列的平穩性，并確定各個非平穩變量的單整階數。通過變量的時序圖觀察，iy和ix序列都在零均值附近波動且無明顯的趨勢，因此檢驗回歸中應既不含有常數項又不含有趨勢項。應用Eviews軟件分析得出檢驗結果，如下表1：

　　表1：中美玉米期貨日收盤價格時間序列的ADF單位根檢驗結果

　　其中：c,t和k分別表示截距、趨勢項和滯后階數，k的取值依據AIC和SC值最小的原則。由表1可以看出，序列y和x均為非平穩序列，但經過一階差分后都平穩，兩者均為一階單整序列，滿足兩變量的協整條件，故兩者可能存在協整關系。

　　2.3 變量y和x的協整關系檢驗

　　下圖為y和x的走勢對比圖(2004年9月22日至2007年6月29日)：

　　上述單位根檢驗表明變量y和x可能存在協整關系，為確定兩者之間是否具有協整關系，以下我們根據Engle-Granger提出的兩步檢驗法進行分析，檢驗方法如下：

　　第一步，用OLS方法估計方程：

　                            　y=c+βx+ε (1)

　　第二步，檢驗殘差序列{ε}的單整性。如果ε經過d階差分后為平穩序列，那么ε為d階單整序列，則可以認為時間序列y和x存在協整關系。

　　根據以上方法，采用2004年9月22日至2007年6月29日的中美玉米期貨日收盤價格的實際數據，由Eviews軟件得到如下回歸結果：

　                          　y=4.612+0.47x (2)

                           　　(100.99) (57.347)

　                           　(0.0000) (0.0000)

　　R-squared =0.8360 Adjusted R-squared =0.8358 F-statistic =3288.696

　　(2)式中的上下括號里的值分別為t統計量值及其對應的相伴概率。由各檢驗統計量值可見方程擬合的效果非常好。

　　由(2)式得到殘差序列{ε}，其函數關系如下：

　                          　ε=y-4.612-0.47x (3)

　　根據Engle-Granger檢驗方法，若變量y和x存在協整關系，則{ε}必須是單整的。為此對{ε}進行ADF單位根檢驗，結果如下表2：

　　*MacKinnon (1996) one-sided p-values

　　由于ADF檢驗統計量值-2.523420小于顯著性水平為5%的臨界值-1.941351，故可以認為殘差序列{ε}在5%顯著性水平上是平穩序列，即表明y和x具有協整關系，亦即中國和美國的玉米期貨日收盤價格存在協整關系。從(2)式可以看出y和x協整系數是0.47，即表明中國和美國的玉米期貨日收盤價格具有正向的長期均衡關系。

　　三.結論

　　通過上述分析可知，我們采用單位根檢驗及協整理論研究了近兩年來的中國和美國玉米期貨日收盤價格之間的相關關系。

　　從單位根檢驗結果中可以看出，在我們研究的樣本期內，所選取數據的非平穩性是非常顯著的，并且兩者日收盤價格的數據都是含有一個單位根的非平穩時間序列，這說明兩者之間有可能存在協整關系。我們再通過Engle-Granger協整檢驗得出兩者之間存在協整關系，即中美玉米期貨之間存在長期均衡的相關關系。

　　從本文所建立模型的各項評價指標來看，該模型具有較好的統計特征。根據美國玉米期貨的走勢和行情，可以大致聯系到我國玉米期貨的行情趨勢，因此該模型對中國玉米期貨的投資的具有一定的參考意義。