王一萱

　　世界交易所戰略聯盟的形式主要有三種：兩地上市（包括DR）、交叉買賣、產權整合。三種方式梯次縱深。從目前情況看，國內交易所與港交所的產權整合還不可能，因此兩地交易所合作方式集中在A+H上市、CDR、交叉買賣三種形式。鑒于香港特區政府已經提出“建立兩地交易所上市證券交叉買賣平臺”動議，國內證券監管當局和交易所應未雨綢繆，順應交易所戰略聯盟發展趨勢，將資本市場的開放推進到交易所跨境合作層面。

　　隨著外部壓力的增強，

資本市場的對外開放箭在弦上。理論上講，資本市場的開放包括資金開放、機構開放、企業對外上市、交易所聯盟等四個方面。從我國目前資本市場開放的現狀來看，前三個方面都取得了很大的進展。

　　其中資金開放從2002年實行QFII制度以來，目前100億美元的額度已經用完，2007年5月國務院同意將QFII額度增加到300億美元；資金開放的另一方面QDII制度從2006年4月也開始啟動，目前銀行、保險、基金的QDII產品全面放行，2006年境外投資額達到50億美元。在機構開放方面，根據中國加入WTO的承諾，合資券商外資股權可以占到33%，合資基金管理公司外資股權可以占到49%，目前共有7家合資券商、26家合資基金公司。在企業對外上市方面，中國資本市場邁出的步伐更大，從1993年第一批H股赴香港上市開始，大量中國企業在海外交易所上市，截至2006年底，共有401家企業海外掛牌，市值達9548億美元，企業對外上市也可以理解為產品的開放。在四類開放領域，唯獨交易所聯盟這一開放形式還沒有嘗試。

　　20世紀90年代中期，交易所對外聯盟在歐洲率先大規模興起，并于近兩年演變為全球性浪潮。境外交易所聯盟已經實現了從共同上市、聯網交易到產權整合的縱深發展，涌現了諸多跨國交易所。1997年德國交易所集團（DBGA）與瑞士證券交易所集團共同組建了Eurex（歐洲期貨交易所）；2000年，法國的巴黎交易所、荷蘭的

阿姆斯特丹交易所、比利時的布魯塞爾交易所合并為泛歐交易所（Euronext），成為交易所跨國合并的成功范例；同年北歐四個交易所通過“共同交易平臺”形成了北歐交易所集團（Norex），新加坡和澳大利亞交易所形成“聯網交易”戰略聯盟。2006年6月，Euronext與紐約交易所宣布合并，Nas－daq對倫交所進行敵意收購。2007年紐交所收購了印度國家交易所5%股權，德交所和新交所收購了印度孟買交易所5%股權，東京交易所收購了新交所4.99%股權，并宣布將在2009年與紐交所相互持股10%。

　　香港特區政府在2007年1月15日頒布的《“十一五”與香港發展》行動綱領，在金融合作方面主動提出“建立兩地交易所上市證券交叉買賣平臺”、“兩地交易所間建立戰略性聯系以協助投資者及投資工具的互通”的政策建議。香港特區政府欲將香港發展為中國的世界級國際金融中心，順應世界交易所聯盟的發展趨勢，適時提出與內地交易所建立“交叉買賣平臺”和“戰略性聯系”的構想，應該說是非常有遠見卓識的。

　　分析世界交易所戰略聯盟的形式主要有三種：兩地上市（包括DR）、交叉買賣、產權整合。三種方式梯次縱深。從目前情況看，國內交易所與港交所的產權整合還不可能，因此兩地交易所合作方式集中在A+H上市、CDR、交叉買賣三種形式。比較這三種形式的優劣，有以下結論：

　　第一，兩地上市工具最簡單，無需修改規則，已經有H→A、A→H、A+H案例。缺點是只適用于大型企業，需求并不旺盛，而且企業維持兩地上市成本較高，另外在兩地市場割裂的條件下價格仍出現差異。

　　第二，CDR須制定發行、上市、監管規則，涉及到一套新的體系，工具比較復雜。優點是可以選擇的

股票范圍較寬，大型紅籌股可以入選，甚至香港本地公司如東亞銀行等積極申請者都是潛在對象，企業維持兩地上市的成本較低，兩地市場可以套利而進一步融合。

　　第三，交叉買賣工具比兩地上市復雜一些，但比CDR簡單，不涉及發行上市層面的協調，只在交易層面進行合作。優點是可以選擇的產品范圍更加寬廣，港交所所有境內投資者有需求的股票，包括H股、紅籌股、藍籌股都可以入選。交叉買賣港交所掛牌的中國股票基金、H股指數期貨、未來推出的A股備兌權證、人民幣期權和期貨，可以大大拓展內地交易所的產品鏈，不僅擴展到大型企業，而且可能擴展到指數期貨、外匯期貨等品種。缺點是協調外匯監管方面的難度大。總體比較來看，兩地交易所交叉買賣方式產品范圍最大、收益最大，工具也不復雜，但推出的協調難度較大。

　　鑒于香港特區政府已經提出了“建立兩地交易所上市證券交叉買賣平臺”的動議，國內證券監管當局和交易所應該積極應對，未雨綢繆，順應交易所戰略聯盟發展趨勢，將資本市場的開放推進到交易所跨境合作層面。未來五到十年，境內交易所應該通過與境外富有實力的交易所形成戰略聯盟，突破交易所對外開放的禁區。通過與境外交易所的戰略聯盟，達到資源共享、合理分工、增強實力、走出中國、走向亞洲的發展目標，成為亞洲地區舉足輕重和卓有影響力的交易所。（作者為資本市場研究會秘書長）