股指期貨上市穩(wěn)步推進(jìn)，各項(xiàng)準(zhǔn)備工作不斷深入和細(xì)化。高標(biāo)準(zhǔn)高難度的上市進(jìn)程也引起市場(chǎng)在更深層面上的思考：我們是否對(duì)股指期貨的正面作用預(yù)期過(guò)高，或?qū)ζ湄?fù)面影響擔(dān)心過(guò)大……

　　消除風(fēng)險(xiǎn)還是引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)？

　　對(duì)于股指期貨的作用，樂(lè)觀主義者期待它化解經(jīng)濟(jì)泡沫，消化市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；悲觀主義者擔(dān)心它推波助瀾引發(fā)股災(zāi)，進(jìn)而對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)產(chǎn)生嚴(yán)重危害。

　　股指期貨的功能范圍：風(fēng)險(xiǎn)，因其發(fā)生的領(lǐng)域和層面而分別為不同的種類。股指期貨作為金融衍生品三大主要品種之一，定位為基礎(chǔ)性風(fēng)險(xiǎn)管理工具，其風(fēng)險(xiǎn)管理的范圍限定在指數(shù)輻射的股票現(xiàn)貨市場(chǎng)領(lǐng)域。美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘曾客觀評(píng)價(jià)股指期貨的作用：“雖然股票市場(chǎng)財(cái)富縮水8萬(wàn)億美元，資本投資嚴(yán)重緊縮，加上911事件，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)挺過(guò)來(lái)了，主要金融機(jī)構(gòu)都沒(méi)有拖欠債務(wù)。金融衍生品市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖功不可沒(méi)……(以股指期貨為主的)金融衍生品市場(chǎng)顯著地降低了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的成本，拓展了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)。沒(méi)有金融衍生品市場(chǎng)是做不到這一點(diǎn)的……有了金融衍生品市場(chǎng)，今天的金融體系比30年前更靈活、更有效率，國(guó)民經(jīng)濟(jì)在經(jīng)受真實(shí)與金融震蕩時(shí)也更為堅(jiān)強(qiáng)”。歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們：首先，股指期貨作為金融衍生品之一，僅作用于金融體系并對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)形成獨(dú)特影響；其次，金融衍生品對(duì)沖和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)質(zhì)是“厭惡者”將風(fēng)險(xiǎn)不斷分散和轉(zhuǎn)移給了“喜好者”，并且在動(dòng)態(tài)中實(shí)現(xiàn)了金融體系的平衡；最后，股指期貨不可能避免“股票市場(chǎng)財(cái)富縮水8萬(wàn)億美元，資本投資嚴(yán)重緊縮”的經(jīng)濟(jì)危機(jī)和“911”、安然、伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)等突發(fā)事件的沖擊，因而也不能把經(jīng)濟(jì)危機(jī)的原因歸咎于股指期貨。

　　業(yè)界形成的國(guó)際共識(shí)：從美國(guó)、英國(guó)以及亞洲各國(guó)和地區(qū)看，通過(guò)對(duì)1929、1987、1997年等歷次國(guó)際性、全球性股災(zāi)的長(zhǎng)期反復(fù)研討，業(yè)已形成基本共識(shí)：至今沒(méi)有任何一個(gè)國(guó)家和地區(qū)的金融危機(jī)緣于股指期貨，操縱股指期貨也從未引發(fā)過(guò)金融危機(jī)。股災(zāi)的根源在于宏觀經(jīng)濟(jì)和股市本身，而股指期貨憑借其套期保值、對(duì)沖交易的功能，有助于增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性，減輕和緩解股市的巨大波動(dòng)，減少股災(zāi)的影響和損失。擁有股指期貨的健全、完善的資本市場(chǎng)，有利于防范金融危機(jī)；相反東南亞不少發(fā)展中國(guó)家由于金融體系不健全，缺乏股指期貨市場(chǎng)體系，因而在金融危機(jī)中不堪一擊。股指期貨作為一把“雙刃劍”，在促進(jìn)金融發(fā)展和完善的同時(shí)，也因其較高的杠桿作用而為金融市場(chǎng)增添了一系列新的風(fēng)險(xiǎn)源。金融衍生品交易本身是“零和游戲”，一方盈利只能通過(guò)另一方的虧損來(lái)實(shí)現(xiàn)。運(yùn)用得當(dāng)，衍生產(chǎn)品能夠使企業(yè)和投資者減少未能預(yù)期的價(jià)格波動(dòng)造成的損失，而運(yùn)用不當(dāng)或者管理不到位，也會(huì)產(chǎn)生未能預(yù)期的不同程度的金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　總之，股指期貨轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)而非消除風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)價(jià)格而非優(yōu)化價(jià)格。它只是把體系層面的風(fēng)險(xiǎn)化解到操作層面。既不能指靠它對(duì)付經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的所有風(fēng)險(xiǎn)，也不能把經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的所有危機(jī)歸咎于它的出現(xiàn)。

　　主觀需要還是客觀需要？

　　全球資本市場(chǎng)總市值前15強(qiáng)中，包括美、日、英、法、德、意、俄、韓、印、加拿大、瑞士、西班牙、

澳大利亞、中國(guó)香港等，均在上世紀(jì)末到本世紀(jì)初推出股指期貨，唯獨(dú)中國(guó)大陸是空白；全球新興市場(chǎng)十強(qiáng)也唯獨(dú)中國(guó)大陸沒(méi)有股指期貨；近年來(lái)經(jīng)濟(jì)崛起的“金磚四國(guó)”中，更是唯獨(dú)中國(guó)大陸沒(méi)有股指期貨。對(duì)此同樣見仁見智：正方認(rèn)為上述現(xiàn)狀證明我國(guó)金融市場(chǎng)體系的落后和不建全，急需迎頭趕上；反方認(rèn)為我國(guó)沒(méi)有股指期貨照樣成為世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“火車頭”，引入股指期貨反而吉兇未卜禍福難料。

　　股指期貨究竟是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和市場(chǎng)發(fā)展的客觀需要，還是部分社會(huì)群體的主觀需要？

　　高速發(fā)展的根本原因：美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘曾在國(guó)會(huì)聽證時(shí)指出：“許多股票衍生產(chǎn)品的批評(píng)者所沒(méi)有認(rèn)識(shí)到的是，衍生品市場(chǎng)發(fā)展到如此之大，并不是因?yàn)槠涮厥獾耐其N手段，而是因?yàn)榻o衍生產(chǎn)品的使用者提供了經(jīng)濟(jì)價(jià)值。這些工具使得養(yǎng)老基金和其他機(jī)構(gòu)投資者可以進(jìn)行套期保值，并迅速、低成本地調(diào)節(jié)頭寸，因此在資產(chǎn)組合管理中衍生工具起了重要的作用”。

　　“政策市”的體系缺陷：我國(guó)股市長(zhǎng)期以來(lái)“政策市”色彩濃厚——大盤輪番上漲，風(fēng)險(xiǎn)不斷加大，管理層就出政策；大盤持續(xù)下跌，投資者無(wú)法承受，《人民日?qǐng)?bào)》就發(fā)社論；歷史上數(shù)次大起大落無(wú)不出此軌跡。雖然政策毋須置疑均出于良好愿望，但這樣的股市根本無(wú)緣于“國(guó)民經(jīng)濟(jì)的晴雨表”，也無(wú)法對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到應(yīng)有的影響和作用。在這樣的背景下，我國(guó)成為世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的火車頭，與股市有無(wú)股指期貨不存在因果關(guān)系。但對(duì)比擁有股指期貨的別國(guó)股市，凸顯“政策市”歸根結(jié)底在于市場(chǎng)缺失針對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理手段，缺乏規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的自我調(diào)節(jié)機(jī)制。至少配套股指期貨的股市不須動(dòng)輒出政策、發(fā)社論來(lái)“救市”。用發(fā)展的眼光看，中國(guó)既是當(dāng)今世界制造業(yè)“巨人”，又是金融業(yè)“侏儒”。金融體系不健全的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，好比火車頭缺少安全閥，一味高速行駛難免出軌。

　　理性投資的市場(chǎng)機(jī)制：漲跌波動(dòng)本是經(jīng)濟(jì)規(guī)律也是市場(chǎng)規(guī)律，而在沒(méi)有做空機(jī)制的單邊市場(chǎng)，所有投資者的頭寸均暴露于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之下，由經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、通貨膨脹、流動(dòng)性過(guò)剩等導(dǎo)致的危機(jī)，只能在股市中反復(fù)積累，最終通過(guò)瘋狂拋售的“羊群效應(yīng)”來(lái)加以釋放；而一旦遭遇熊市又只能坐以待斃，如當(dāng)年紅極一時(shí)的南方證券、德隆控股等均在漫漫熊市中束手無(wú)策，一步步走向破產(chǎn)的深淵。股指期貨至少?gòu)募夹g(shù)上給投資者提供了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的手段。目前國(guó)際上優(yōu)秀的基金、期貨、證券等機(jī)構(gòu)投資者無(wú)一不是善于管理風(fēng)險(xiǎn)的公司。沒(méi)有技術(shù)手段，僅靠“投資者教育”就希望能實(shí)現(xiàn)理性投資，永遠(yuǎn)是一種不切實(shí)際的局外人的幻想。

　　今年以來(lái)，中國(guó)股市扶搖直上，令人眼花繚亂的小非大非密集減持、大盤藍(lán)籌股加速發(fā)行、進(jìn)一步加強(qiáng)一線監(jiān)管、強(qiáng)化打擊內(nèi)幕交易、嚴(yán)查上市公司高管違規(guī)牟利、銀行準(zhǔn)備金率一再上調(diào)、兩次加息以及“三率同調(diào)”等系列政策措施，作用于股市不過(guò)杯水車薪。擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)爆發(fā)的市場(chǎng)人士尤其理性程度較高的機(jī)構(gòu)投資者，迫切希望利用做空機(jī)制來(lái)規(guī)避和對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

　　不可否認(rèn)，機(jī)構(gòu)主力很可能在股指期貨推出前搶籌而加速大盤上漲，推出后掉頭做空而導(dǎo)致大盤短期甚至中期下跌，使盲目跟風(fēng)的投資者遭受損失。這其實(shí)也體現(xiàn)著完善市場(chǎng)機(jī)制的內(nèi)在需要，代表著所有投資者的根本利益而非少數(shù)社會(huì)群體的私利。只有股指期貨才能終結(jié)中國(guó)股市“上漲賺錢下跌賠錢”和“政策市”的初級(jí)階段，而中國(guó)股市的牛市征程決不可能夭折于股指期貨——這也早已成為所有投資者的共識(shí)。

　　投資者的主觀需求就是市場(chǎng)的客觀需求，市場(chǎng)的客觀需求就是股指期貨的存在價(jià)值。

　　金融工具還是投資品種？

　　如果股指期貨只是另一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)高收益的金融品種，其供給對(duì)象當(dāng)然應(yīng)該是股市的全體參與者。但不同于其它金融品種的是：股指期貨本質(zhì)上只是金融衍生工具，好比部分股票也發(fā)行了衍生工具——權(quán)證。股指期貨是股票指數(shù)的衍生工具，指數(shù)不像權(quán)證對(duì)應(yīng)的股票現(xiàn)貨那樣擁有價(jià)格可以交易，對(duì)于旨在套期保值的資金而言，股指期貨并不產(chǎn)生價(jià)值也不帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，它的作用在于鎖定收益或者鎖定虧損。就好比商品期貨的套期保值一樣。

　　一般說(shuō)來(lái)，多數(shù)散戶投資者手中持有股票的品種和數(shù)量有限，進(jìn)出便捷，可以隨時(shí)通過(guò)賣出股票來(lái)止損。而個(gè)股走勢(shì)時(shí)常也不與大盤同步，可以專心捕捉個(gè)股的獨(dú)立行情。但主力機(jī)構(gòu)持有個(gè)股的品種和數(shù)量眾多，并且由于理性化的“價(jià)值投資”、“分散投資”主導(dǎo)理念，通常持有走勢(shì)較穩(wěn)定的大盤藍(lán)籌股——例如滬深300的成份股——因而無(wú)法像散戶那樣快進(jìn)快出，也不可能利用少數(shù)股票的衍生工具——權(quán)證來(lái)對(duì)其持有的多種股票進(jìn)行保值。只有股指期貨對(duì)應(yīng)著股市大盤的核心品種——滬深300指數(shù)的走勢(shì)，進(jìn)而可以影響整個(gè)大盤。所以股指期貨首先是主力資金在指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)積累過(guò)高時(shí)，用以回避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)其股票市值的對(duì)沖工具。

　　應(yīng)當(dāng)看到，權(quán)證實(shí)際上存在過(guò)度的投機(jī)炒作現(xiàn)象，給一些投資者造成重大損失，但這畢竟限制在個(gè)股范圍內(nèi)。股指期貨和權(quán)證最大的不同，就是前者更擁有杠桿作用，可以“四兩撥千斤”。股指期貨以機(jī)構(gòu)投資者為主同時(shí)不拒絕有條件的其他投資者，有助于減少權(quán)證的過(guò)度投機(jī)炒作現(xiàn)象在較大的范圍重演。

　　股指期貨首先是為機(jī)構(gòu)投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而設(shè)計(jì)的金融衍生工具，其次也可以成為各類投資者謹(jǐn)慎選擇的特殊投資品種。

　　完善后上市還是上市后完善？

　　1995年2月23日的“327”國(guó)債事件，將金融期貨提上中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的議程；2004年11月，上證所著手開發(fā)股指期貨；2005年4月8日，滬深300指數(shù)正式發(fā)布；2006年7月6日，股指期貨合約方案(征求意見稿)八條細(xì)則出臺(tái)；2006年9月8日，中國(guó)金融期貨交易所(CFFEX)在上海掛牌成立；2006年10月30日，中金所推出滬深300股指期貨仿真交易，標(biāo)志其正式上市進(jìn)入倒計(jì)時(shí)……

　　時(shí)至今日，經(jīng)反復(fù)征求意見，中國(guó)證監(jiān)會(huì)已先后推出《期貨交易管理?xiàng)l例》、《期貨公司管理辦法》、《期貨交易所管理辦法》等六部法規(guī)，中金所也先后推出《中國(guó)金融期貨交易所滬深300股指期貨合約》、《中國(guó)金融期貨交易所交易規(guī)則》、《中國(guó)金融期貨交易所交易細(xì)則》、《中國(guó)金融期貨交易所結(jié)算細(xì)則》等十項(xiàng)規(guī)則制度，全面建立起金融期貨交易的制度體系，數(shù)十萬(wàn)人熱情參與了股指期貨仿真交易……

　　上個(gè)世紀(jì)70年代，美國(guó)面對(duì)石油危機(jī)和布雷頓森林體系的崩潰，面對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行混亂和金融體系失控，率先開展股指期貨這項(xiàng)金融創(chuàng)新。作為無(wú)以借鑒的開拓者，美國(guó)將防范股市風(fēng)險(xiǎn)劇增、股災(zāi)層出不窮的市場(chǎng)需求放在首位，把股指期貨推出條件的具備與否放在第二位。相比今天，當(dāng)年美國(guó)股指期貨上市條件很不充分，甚至存在重重障礙：當(dāng)局對(duì)這種虛擬性強(qiáng)、缺乏現(xiàn)實(shí)對(duì)應(yīng)事物的產(chǎn)品明顯持懷疑態(tài)度，股指期貨交易究竟應(yīng)由誰(shuí)來(lái)監(jiān)管、能否引入現(xiàn)金交割等問(wèn)題都存在多種意見和爭(zhēng)議。對(duì)此美國(guó)首先尊重市場(chǎng)的內(nèi)在需求，為股指期貨的早日上市積極創(chuàng)造條件。通過(guò)夏德—約翰遜協(xié)議，明確了股指期貨由CFTC監(jiān)管，認(rèn)可了現(xiàn)金交割方式，并盡快批準(zhǔn)了股指期貨的上市。雖然1982年堪薩斯農(nóng)產(chǎn)品交易所推出的首個(gè)股指期貨合約并不成功，目前交易量已基本消失，但它為日后芝加哥商業(yè)交易所的標(biāo)普500等股指期貨的輝煌開辟了道路。如果美國(guó)推出金融期貨落后于歐洲列強(qiáng)，其“金融帝國(guó)”的地位恐怕也會(huì)大打折扣。

　　股指期貨推出初期，紐約證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制也不夠完善：技術(shù)設(shè)備性能缺陷、漲跌停板制度缺失，程式化交易無(wú)設(shè)限等等，對(duì)股指期貨的運(yùn)行帶來(lái)不同程度的影響。股指期貨推出5年后的1987年，殃及全球的“黑色星期二”使上述問(wèn)題暴露無(wú)遺，股災(zāi)之后美國(guó)股指期貨市場(chǎng)的制度完善，為之后全球股指期貨市場(chǎng)的繁榮和規(guī)范，打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。美國(guó)金融市場(chǎng)并未止步于當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)條件，而是在相對(duì)完善的上市過(guò)程中不斷發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，解決矛盾。股指期貨的合約乘數(shù)、保證金制度、結(jié)算制度、漲跌停板、熔斷機(jī)制、迷你合約……哪個(gè)不是在上市交易后不斷完善和不斷創(chuàng)新的呢？市場(chǎng)是動(dòng)態(tài)的，“完善”也是動(dòng)態(tài)的。指數(shù)每天都在變化，國(guó)民經(jīng)濟(jì)的大環(huán)境也在不斷演進(jìn)。昨天的“完善”不等于今天的“完善”，過(guò)分追求“完善”也會(huì)錯(cuò)過(guò)時(shí)機(jī)，消耗機(jī)會(huì)成本。十全十美、十拿十穩(wěn)不符合歷史經(jīng)驗(yàn)和事物發(fā)展規(guī)律，不上市永遠(yuǎn)不會(huì)有真正的“完善”。

　　踏遍青山終成路，淘盡黃沙始見金。印度全國(guó)股票交易所NSE于1996年推出CNX Nifty指數(shù)后，直到2000年6月才上市其指數(shù)期貨。韓國(guó)證券交易所KSE從1993至1995用了兩年時(shí)間完善合約設(shè)計(jì)并開發(fā)交易系統(tǒng)，進(jìn)行了15個(gè)月的模擬交易，最終于1996年5月成功推出KOSPI200 指數(shù)期貨，交易量名列全球第三。作為股指期貨的后發(fā)者，中國(guó)有理由有條件充分吸取世界各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，在充分準(zhǔn)備的基礎(chǔ)上及時(shí)上市股指期貨，少一點(diǎn)爭(zhēng)議，早一點(diǎn)實(shí)踐，走出一條具有中國(guó)特色的多快好省的金融期貨發(fā)展之路。

　　

　　

長(zhǎng)城偉業(yè)期貨公司 劉奧南