股指震蕩上行

　　本周滬深股票市場震蕩上行。上證指數以3902.35點開盤，最高4208.39，最低3892.98，收盤于4179.78，較上周上漲3.71%。在指數上漲的的同時，成交量大幅放大，全周成交量達到了11517億，較上周增加了2100多億元。本周仿真交易活躍度有所上升。主力合約IF0709全周交易量達到12萬余手，較上周增加3萬多手。

　　一、行情回顧及分析

　　本周大盤依舊強勢不改。在上周末央行出臺調整匯率、利率及存款準備金率三大宏觀調控措施之后，周一早盤上證指數大幅低開128點，不過隨后就展開強勁反彈，盤中成交量較上周也有明顯放大；盡管存貸款利差縮小對工商銀行、中國銀行等銀行股構成明顯利空壓力，但這些大盤股調整的過程中承接力度明顯增強，在指標股承接有力的同時題材股繼續活躍，兩市漲停個股更是超過80家，個股漲跌比達超過4比1，五大股指均創出新高，市場再現逢利空低開高走創新高的超強牛市走勢。

　　央行今年以來頻頻出臺宏觀調控措施，而股指卻連續形成低開高走創新高的走勢。這關鍵在于目前的宏觀調控措施僅僅只能緩解市場貨幣流動性過剩的壓力，而很難徹底改變整個貨幣流動性過剩的現狀。事實上此次宏觀調控措施同時動用了匯率、利率及存款準備金率三大工具，關鍵落腳點卻在匯率，因為在目前物價上漲的情況下，即使此次利率上調之后一年期存款利率扣除利息稅后仍為負，在儲蓄資金流向股市的情況下一兩次加息并不能改變儲蓄“大搬家”的趨勢。同樣存款準備金率的連續上調也僅僅是對沖此前央行發行票據到期帶來的貨幣流動型過剩；相反在利率與存款準備金率同時上調的情況下本幣升值壓力進一步加大，本周人民幣兌美元中間價再創新高，而在人民幣加速升值的情況下外資加速通過各種渠道進入國內，

外匯儲備增加導致外匯占款投放量一直高速增長，并直接帶動貨幣流動性過剩的壓力。因此從上述分析我們看到，盡管此次央行動用了三大貨幣工具，但象征意義大于實際性影響，基本上很難扭轉目前資本市場資金過剩的現狀。從另外一個方面來看，近期大盤持續在4000點附近震蕩整理，實際上也是對市場宏調的一種提前預期，而且一些機構此前預測央行

利率調整幅度遠大于前天公布的調整力度，因此雖然此次三率調整措施齊發，但并沒有超出市場預期，因此大盤反而出現放量走高。短線來看，在資金推動的格局下這種震蕩走高的格局有望延續，只有當一系列宏觀調控措施形成疊加效應之后，特別是在

人民幣升值勢頭全面緩解之后，資金過剩的局面才可能改觀，市場的大趨勢才會逆轉，在此之前資金推動型牛市仍將繼續。

　　但我們也應該看到，隨著大盤站上4000點，市場越往上壓力越大，而且市場的心態也越來越浮躁。這主要還在于市場原有的估值模式已經不復存在，而新的估值模式還未形成，同時市場也面臨新一輪股價結構排序。自五月份大盤站上4000點之后，日振幅超過2%的情況屢屢發生。近期B股、封閉式基金等暴漲暴跌，市場心態的浮躁直接導致大盤持續出現劇烈震蕩，中小投資者比重的不斷增加則成為大盤穩定性降低的主要原因。與此同時我們還看到以ST為代表的低價股大幅炒作已經完全顛覆了原來市場的估值模式，相反部分基金重倉股在大盤上漲過程中明顯落后于大盤，導致市場在估值模式缺失的情況下走勢更加散戶化。筆者認為，在4000點之上市場要打開新的上升空間，主要有兩個手段。一個是目前作為市場定價中樞的核心藍籌重新走強，特別是在股指期貨即將推出、機構投資者對于籌碼的爭奪有可能使核心藍籌面臨一輪新的行情；另一個打開市場估值空間的手法就是戰略重組，ST類個股如此大幅上漲其實也就在于重組預期。戰略重組是提升上市公司估值預期、推升股價的最重要手段，事實上縱觀近期全球股票市場輪番創新高，其中最主要的推動力來自于一系列大手筆的戰略并購。市場熱點能否從ST股的炒作轉向一些有實實在在戰略并購題材的個股將直接決定大盤下一階段的漲跌。如果僅僅靠資金炒作缺乏實質性重組題材的ST來推升市場估值，風險將非常大，這點提請投資者注意。

　　本周仿真股指交易較為活躍。隨著中國股指期貨的即將推出，各界對股指期貨的關注度不斷上升。由于目前股指處于歷史高位，有些投資者擔心股指期貨推出會引發“股災”。其實，這是一種錯誤的看法，從歷史上幾次著名的全球性和區域性股災來看，有否股指期貨并不是股災發生的必要條件。相反，股指期貨對金融市場的穩定發展還有積極的作用。

　　1929年美國股災發生時并沒有股指期貨。股災后，美國參議院進行了調查，發現有嚴重的操縱、欺詐和內幕交易行為，許多上市公司和券商在股市交易和信息披露中存在欺詐和濫用職權行為。此外，過度投機形成的泡沫的破滅也導致了股指的劇烈下跌。

　　1987年華爾街股災發生前美國存在巨額財政赤字和貿易赤字。1986年美國財政赤字高達2210億美元，貿易赤字高達1562億美元，均創赤字最高紀錄。這需要吸收外來資金以彌補國內資金的不足，為了吸引外資，必須保持較高的利率水平，利率提高使得國庫券和其他債券的利率相應提高，投資者從股票市場轉移資金投資于債券，這對股票市場價格有直接的影響。貿易逆差過大，美元匯率下降，也動搖了人們對美元和美國股市的信心。美聯儲主席格林斯潘指出，“許多股票衍生產品的批評者所沒有認識到的是，衍生市場發展到如此之大，并不是因為其特殊的推銷手段，而是因為給衍生產品的使用者提供了經濟價值。這些工具使得養老基金和其他機構投資者可以進行套期保值，并迅速與低成本地調節頭寸，因此在資產組合管理中衍生工具起了重要的作用。”

　　1997年東南亞金融危機源自東南亞各國經濟出現了較大的問題，而其金融市場監管者過早地開放了本國的金融市場。從1997年7月泰國泰銖貶值開始，接著菲律賓比索、馬來西亞幣、印尼盾、臺灣新臺幣、韓元也紛紛貶值，為了支持本國貨幣，各國被迫收緊銀根，造成股市大跌。

　　通過對幾次股災的回顧，我們可以發現，股災爆發的根源都在于宏觀經濟出現問題，同時股災前的過度投機為一夜暴跌埋下隱患。早期的股災還往往和市場違規行為、監管不力有關，隨著經濟全球化，國際游資也會左右股市興衰。股指期貨不是引起股災的原因，相反，在近幾年來，正是由于金融衍生品的發展成熟，使得美國股市可以安全度過“911”事件、安然事件、伊拉克戰爭等突發事件的沖擊。目前國際上已經認識到金融衍生品是金融市場風險管理、資產配置和價格發現的工具，它增加了金融體系應對危機的彈性。因此，筆者認為不應以懷疑的眼光去看股指期貨，它的推出將會給中國金融市場的健康發展帶來積極的作用。

　　日前，中國證監會和財政部聯合發布了《期貨投資者保障基金管理暫行辦法》。這標志著中國期貨投資者保障基金的正式建立。《暫行辦法》的發布標志著我國在期貨市場投資者保障制度建設方面邁出了實質性的一步，對促進我國期貨市場穩定健康發展和金融期貨的平穩推出將發揮重要作用。

　　近年來，在黨中央、國務院的領導下，我國期貨市場獲得了積極穩妥發展，但少數期貨公司因違規經營、風險控制不力等原因造成的保證金缺口，仍然是制約市場健康發展的痼疾。國際成熟市場和我國證券市場的發展經驗證明，投資者保障制度是一項旨在保護投資者合法權益、促進資本市場健康發展的不可或缺的基礎制度。國務院發布的《期貨交易管理條例》第54條已明確要求設立保障基金，并授權中國證監會和財政部制定具體辦法，經過努力，《暫行辦法》已經出臺。

　　根據《暫行辦法》，保障基金實行比例補償投資者無辜損失的原則。對于投資者10萬元以下的保證金損失，予以全額補償；對于10萬元以上的部分，區別個人投資者和機構投資者，分別按90%和80%的比例進行補償。筆者提醒投資者注意的是，該補償標準明顯有別于證券投資者保護基金對證券投資者交易結算資金的全額補償政策。正由于保障基金僅是針對風險期貨公司所進行的有限補償而非全部補償，因此廣大期貨投資者更要提高風險意識，謹慎選擇實力強、信譽好、運作規范的期貨公司作為代理機構。同時，希望廣大投資者增強自我保護、自我維權意識，經常性地登錄中國期貨保證金監控中心客戶查詢服務系統，核對公司報送的數據與自己的權益情況是否相符，一旦發現異常，應及時向中國證監會派出機構反映，依法維護自己的權益。保障基金只是一種救助基金，而非責任賠償。因此，對投資者參與非法期貨交易和在正常期貨投資活動中形成的損失，保障基金不予補償；對投資者無辜保證金損失，也要按程序經嚴格甄別確認后，才能分段按比例補償。但不難看出，保障基金的補償重心更傾向于廣大中小投資者。

　　根據《暫行辦法》規定，只有在期貨公司因嚴重違法違規或風險控制不力等導致保證金出現缺口，可能嚴重危及社會穩定和期貨市場安全時中國證監會才能啟動保障基金使用決策程序，經過嚴格的審議和評估后，決定是否使用保障基金。在使用保障基金前，期貨公司應當積極清理資產并變現處置，先以自有資金和變現資產彌補保證金缺口，仍不足彌補部分，才能申請使用保障基金。不是說一有保證金缺口，就要使用保障基金，而是要求期貨公司先實施自救。同時，使用保障基金還要與責任追究相配套，對需要使用保障基金補償投資者保證金損失的期貨公司，中國證監會將依法嚴格追究有關責任人的責任。

　　保障基金的資金籌集將遵循“取之于市場，用之于市場”的原則，分為啟動資金和后續資金兩塊，逐步積累。為控制行業負擔，保障基金規模達8億元時暫停提取后續資金；同時，根據《暫行辦法》規定，證監會可以根據期貨市場的發展狀況和風險水平調整保障基金的規模上限。另外，在《暫行辦法》發布前已被吊銷或者注銷了期貨業務許可證的期貨公司，不適用《暫行辦法》，這類公司的投資者保證金損失不屬于保障基金的補償范圍。投資者在期貨投資活動中因期貨市場波動或者投資品種價值本身發生變化所導致的損失，投資者因參與非法期貨交易而遭受的保證金損失，因不屬于無辜保證金損失，故均不在保障基金的補償范圍內。廣大投資者應當充分、理性認識期貨交易的高風險性，增強風險意識，尤其是對以期貨交易為名的非法集資等金融詐騙活動更要提高警惕，防止上當受騙。

　　筆者認為保障基金建立意義重大。 它的作用和意義并不局限于“保障”二字。一方面，它可及時化解社會矛盾，保護投資者合法權益，維護社會安定團結，促進和諧社會建設；另一方面，它有利于完善行業退出機制和風險公司處置，促進市場淘汰和行業結構升級。有利于各期貨公司進一步提高合規意識、風險意識，堅持依法穩健經營，健全完善內部控制，走持續健康發展之路。

　　二、后市展望及建議

　　從技術上看，本周上證指數周K線近似光頭光腳的陽線，成交量大幅增加，量價配合良好。目前看股指上漲的趨勢沒有變，投資者仍可買質地較好的股票，獲取收益。

　　仿真交易上，主力合約跟隨現貨指數振蕩走高。筆者認為股指趨勢沒有變，在控制風險的前提下，投資者可適當作多。(梁海三)

　　三、對仿真交易中期指和滬深300指數之間基差的分析

　　圖1 IF0709和滬深300指數之間的基差圖

　　

IF0709和滬深300指數之間的基差圖。（資料來源：海通證券研究所） 點擊此處查看全部財經新聞圖片

　　

　　由于國家出臺宏觀調控措施，投資者預期股指受到影響，0709合約和滬深300指數之間的基差縮小。

　　表1 仿真交易各合約一周成交數據(2007.5.21-5.25)

合約	開盤	最高	最低	收盤	成交量 (手)	持倉量（手）
IF0706	3950	4328	3880	4209	102558	27065
IF0707	4210	4866	4072	4726	37702	4108
IF0709	4800	5498	4623	4891	125461	16707
IF0712	5018	5900	5018	5524	33066	3998

　　資料來源：海通證券研究所

 

　　海富期貨經紀有限公司研發部　　梁海三