4.股指期貨的合理流動性并非自然天成

　　有人認為，擔心流動性不足是“杞人憂天”，似乎流動性是天上掉下的餡餅。至2006年年底全球188種股指期貨合約上市交易，兩級分化十分明顯。比如，美國標準普爾500日均交易額在1994年時就摸高至168億美元；韓國股指期貨目前約為現貨總成交量的2倍，活躍時可達4倍；日經225指數期貨1990年交易量一度達到股市的10倍；與此同時，不少指數期貨合約交投清淡，全日“零交易”的情況時有發生，全球首發的美國堪薩斯價值線指數期貨目前交易量基本消失。

　　從推出時機看：國外統計數據表明，股指期貨在股市上漲時，交易量往往較少，只有當經濟泡沫破滅、股市下跌時，才會產生大量的做空需求，導致成交量、持倉量急劇上升。如1990年日經225指數交易量猛增就緣于日本股市下跌，股指期貨成為避險的首選工具。而我國股市當前正處于有史以來的空前大牛市，且只要

人民幣升值過程繼續，牛市局面就難以中斷。大牛市思維中保值需求不強，可能缺少足夠的做空力量來支撐流動性和交易量。

　　從投資主體看：管理層已明確以基金為代表的機構投資者為股指期貨“主力軍”。美國基金業比較發達，但美國的共同基金參與股指期貨的程度并不是非常高，平均比例僅為5%到10%，其中大盤基金占60%左右，中小型基金參與較少。共同基金業只是把股指期貨作為風險管理工具使用，不會大規模頻繁交易。臺灣證券投資基金的市場占有率一般不會超過6%。目前國內符合條件的基金多數表現謹慎，從各種論壇、講座和媒體報道來看，發言或接受采訪的基金公司高層大多數都表示在股指期貨推出初期不打算參與。不參與的原因包括投資管理范圍限制、持倉限額、軟硬件準備等。如老基金參與股指期貨投資，需要修改基金契約，并經基金持有人大會通過，很多開放式基金難以做到，百億規模基金更難召集50%的基金持有人參會，這就使得大部分主要機構投資人被擋在了門外。此外，保險公司也表現相當謹慎。

　　不少一線市場人士認為，未來能參與股指期貨的很大成分可能是當前權證市場的參與者。據上證所有關權證的每月交易行為模式統計，頻繁操作的權證大戶約有1萬多戶，機構客戶數百戶，加起來總共不到2萬戶，而其交易量卻占到權證交易總量的80%以上，其資金總量約有200億元左右。不過，這一群體并非管理層的目標群體，這部分資金也不可能全部移師股指期貨，畢竟投機權證比投資股指期貨方便實惠得多。

　　參與股指期貨市場的相關要求對境外期貨投資明顯放松。摩根斯丹利執行董事Mohammed Apabhai4月23日在“2007中國股指期貨機構投資者高級研討會”上做主題演講時透露，大量境外投資人都在關注著中國股指期貨，希望早日推出，盡快入市。QFII可以開自營、理財和客戶三個賬戶參與。QFII去年發展較快，總額已近百億美元，其來源都是私募基金。

　　從交易渠道看：交易結算會員、全面結算會員、特別結算會員資格均受到注冊資本金、年度盈利、客戶權益、高額基礎結算擔保金等條件的限制，尤其是全國180多家期貨公司中相當一部分將達不到結算會員條件。而在券商中僅凈資本不低于12億元的創新類券商才能獲準開展中間介紹業務。此外，部分券商出于對現貨頭寸可能會暴露給期貨公司的擔心，希望單獨申請成為交易會員，開展自營業務，也將使渠道減少而影響上市初期的流動性。

　　從交易門欄看：在2006年10月18日由中金所組織，證監會期貨監管部、深交所、基金(包括私募基金)、券商以及期貨公司相關負責人參與的公開征求意見座談會上，參會機構一致提出將股指期貨合約乘數從每點300元降至100—200元。對比目前全球排名靠前的兩大股指期貨合約，交易量最大的迷你標普500期貨，合約價值約為5萬—6萬美元；排在第二位的歐洲道瓊斯50期貨，合約價值約為6萬—7萬多美元，分別折合人民幣40萬—50多萬元。香港恒生指數目前的合約價值約為100萬港幣。而滬深300股指期貨按3700指數點計算，合約價值已超過110萬元人民幣。

　　從限倉制度看：投資者限倉數額為600手，同一投資者在不同會員處開倉交易，其在某一合約的持倉合計不得超出一個投資者的持倉限額。當某一合約持倉量(單邊)超過10萬手時，結算會員在該合約上的持倉量(單邊)不得超過該合約市場總持倉量的25%。會員及投資者必須將其持有的頭寸控制在其持倉限額以內，超出的持倉或未在規定時限內完成減倉的持倉，交易所可強行平倉。此外，基金交易股指期貨，當天持有量不能超過總資產的10%，也增加了機構實際操作和實現收益的難度。

　　從仿真交易看：雖然目前的參與戶數超過了10萬，但其中包括大量股市散戶和在校學生，真正的期貨投資者很少。而且進行仿真交易時，參與者風險意識非常淡薄，由于并非“真槍實彈”地在交易，許多人根本不考慮風險，只是片面地追求利潤和“刺激”，爆倉甚至集體爆倉的情況頻繁出現。

　　綜上所述，筆者認為，防范風險諸多措施似乎過多著眼于“平穩”與“流動性”的對立，將壓縮交易量作為防范風險的基本或核心手段。越來越多的市場人士認為，上市初期很可能流動性低于預期，內資參與規模低于外資。

　　三、在“平穩”的前提下逐步推進股指期貨的“流動性”

　　“平穩”與“流動性”的對立統一，構成了股指期貨及各類金融衍生產品生存和發展的主要矛盾。沒有“平穩”，“流動性”就會對市場構成威脅；缺乏“流動性”，市場再“平穩”也失去了存在的價值。

　　1.“平穩”的界定區間

　　2007年1月30日，全國人大副委員長成思危提出中國股市正在形成“泡沫”，投資者面臨投資行為不理性的危險。他警告說，“從利潤、回報率和其他指標來看，70%的內地上市公司沒有達到國際標準”。如火如荼的中國股市應聲回落，滬深300指數從2586點兩天跌去200點。不料，2月1日股市即探底回升，從最低的2310點一路攀高至3700點以上，其間2月27日震動全球股市的“黑色星期二”也無法抑制其狂奔的腳步。僅3個多月的時間，滬深300的漲幅就高達61%，上證綜指與深證成指雙雙站上4000點和11000點的歷史高位。有無“泡沫”之爭早已被市場淡忘，淹沒在“泡沫”的合理性探討和新股民排長隊開戶的抱怨聲中。

　　成思危副委員長的警告，應當是反映著國家最高層領導對中國股市持續快速上漲的憂慮。不久前中國人民銀行行長周小川答記者問時亦表示擔心股市形成泡沫。中國證監會5月11日再次發出通知，要求證監會各派出機構、證券交易所、證券登記結算公司緊密配合，進一步加強一線監管，繼續強化對內幕交易和操縱股價等違法行為的打擊力度，尤其是要嚴查上市公司高管人員、證券從業人員利用內幕信息牟取不正當利益的行為。同時還要求強化風險揭示，開展投資者教育，使大家充分認識到沒有只漲不跌的市場，也沒有只賺不賠的投資產品。所有這些舉措都明確地反映出管理層迫切的調控導向——中國股市的“瘋狂”已引起全球市場的警惕。管理層非常希望股市能跑跑停停歇歇腳，例如，2007年滬深300收宮4000點，2008年上攻5000—6000點也許最理想不過。然而，令人眼花繚亂的小非大非密集減持、大盤藍籌股加速發行、銀行準備金率一再上調及今年首次加息等等，對于冷卻股市統統無濟于事，眼下再次加息多半也無異于杯水車薪。

　　當上證綜指剛剛突破4000點大關時，滬深300仿真交易就爆出5982點的盤中高位，人們早已在談論“深市萬點是象征，滬市萬點可兌現”。5月9日滬深300指數160余點的振幅和A股3700億元的日成交天量，集中透視出多方“非理性”的勝利和空方“空翻多”的無奈。而出于對歷史經驗教訓的深刻總結，管理層非萬不得已不希望出臺剛性政策措施，更愿意通過市場手段來調節股市的前進節奏。在這樣的背景條件下，假如股指期貨登臺亮相，中國股市可能出現何種局面呢？

　　變局之一，兩市低開，滬深300盤中振蕩100點，報收小陰小陽——今年以來的股市對此早已司空見慣，簡直是不痛不癢習以為常。

　　變局之二，主力機構手中籌碼充分，高位掉頭做空，滬深300打壓250點，帶動上證綜指大跌280點——大體相當于今年2月27日“黑色星期二”的水平(從最高的2719.52點到2454.92點，暴跌264.6點，隨后第二天滬深大盤即大幅抬升，上證綜指與深證成指分別上漲3.94%和3.8%，此后一路振蕩上行至今)。假如歷史重演，相信場內外各路資金決不會錯失良機。

　　變局之三，管理層事先不動聲色，股指期貨在無預告的情況下利用節假日不期而至，主力機構盤中搶籌，滬深300指數經一兩日沖高后調頭翻空，上證綜指與深證成指分別狂跌400點和1200點——因股指高企，兩市大盤充其量跌幅為8%到9%，滬深300期指合約大不了類似5月15日股指期貨仿真交易出現跌停，仍不一定能保證超過2月27日“黑色星期二”的力度。

　　變局之四，股指期貨悄然上市，滬深大盤波瀾不驚，場內外股民不知不覺，“平穩上市”完美至臻——刷新全球市場推出股指期貨的“平穩”之最。

　　試問以上粗列之四種變局，哪些超出了“平穩”的邊界？哪種是目前中國股市最需要、同時也是管理層最期望的呢？

　　股指期貨上市之所以一推再推，除了硬件設備和軟件系統的測試完善以外，歸根結底還是擔心一旦推出造成股市高位大跌，連續數日跌停，從此陷入漫漫熊市，讓中國股市千辛萬苦形成的百年不遇興旺局面付之東流。然而，眼下誰要想憑借中國股指期貨上市來砸盤引發股災，一舉打回熊市倒轉乾坤，似乎還真不容易。

　　2.“平穩”與“流動性”將在動態中科學調整

　　壓縮“流動性”是保障股指期貨平穩上市的有效手段，但并非唯一手段。綜觀全球股市，成熟穩定的市場無不擁有充分的流動性，高度的市場流動性已成為交易所的核心競爭力。而缺乏相當成交量的金融衍生產品，就失去了價格發現和套期保值、穩定市場的功能；缺乏合理流動性的市場，就失去了資源和資本配置的意義。

　　除了“單向壓縮”之外，我們應當更多地關注“雙向調控”，即在降低股指期貨波動率的同時，保持和提高其成交量。

　　例如，設置漲跌停板是控制波動率最直接的手段。對應中國股市，股指期貨漲跌停板同樣設置為10%。雖然滬深300指數所有成分

股票當日都達到漲跌停板的概率極小，但鑒于股指期貨交易高效低成本的杠桿效應，也不能掉以輕心。因“熔斷器”每日只開啟一次，故理論上存在股指期貨可以從漲停板到跌停板、或從跌停板到漲停板的每日20%最大波幅。相對于10%的保證金要求，價格變動20%風險巨大，可能在交易所采取措施前發生嚴重的違約事件。故如果股指期貨上市后波幅過大，每日漲跌停板可以適時調整為5%—8%，正常情況下股指期貨波動達不到這個幅度，不影響市場正常運行；而一旦出現突發性風險，則能有效限制波動幅度，交易所也有足夠時間采取措施，同時使保證金對于漲跌幅度的覆蓋也更加完備。

　　有人認為，股指期貨漲跌停板幅度如與現貨市場不一致將會加劇風險。其實，國際股市中兩類漲跌停板并非全然一致，如全球交易量最大的標準普爾500股指期貨停板幅度為5%，而美國股市則沒有漲跌停板限制。事實證明，股指期貨漲跌停板幅度低于現貨市場只能減弱而決不會加劇市場風險。

　　由于調整降低漲跌幅度進一步明顯壓縮了交易量，則可以相應放寬其他不影響波動率的機制，來提高和放大交易量。這些措施包括：適時減少對合規投資的限制：如限定基金任何交易日中持有的買入期貨合約價值不超過資產凈值的10%；規定開放式基金任何交易日中持有的買入期貨合約價值與有價證券市值之和不超過資產凈值的95%；任何交易日中持有的賣出合約價值不超過基金持有的該股指期貨交易指數成分股及其他具有高度相關性股票的總市值等，適當加以放寬并不會加大市場的波動。此外，老基金“召開持有人大會”等程序也可以適當變通。

　　適時調整合約乘數：從動態意義上說，合約乘數對指數波動幅度具有放大作用，乘數越大放大倍率也越大，在一定波動率條件下合約的風險價值也越高。

　　既然下單限額、持倉限額和手續費的變動充分考慮了滬深300指數上漲的因素，合約設計當然也需要動態的眼光。較之合約乘數定為300元的去年9月，現在滬深300指數的上漲已使合約價值翻番，大大超過了美國迷你標普500、歐洲道瓊斯50期貨合約，與香港恒生指數期貨合約比翼齊肩。而我國內地2006年城鎮居民人均年收入僅為1100美元，尚遠低于美國(37610美元)、歐洲(英國28350美元、德國25250美元、法國24770美元)和香港(25430美元)，與我國經濟水平比較接近的印度，股指期貨合約面值僅7000美元，折合人民幣10萬元左右。股指期貨上市后，隨著滬深300指數的繼續上漲，適時調整合約乘數或推出迷你合約不失為可能的選擇。

　　適時降低交易和結算費用：交易和結算費用的成倍提高，表面看似乎減少了頻繁交易，其實對于有殺傷力的規模較大的投機資本約束功效并不顯著。但換個角度看，交易和結算費用的任何減低都是刺激交投活躍的明顯利好。故股指期貨上市后，隨時可以把降低交易或結算費用作為增大流動性的有效籌碼。

　　順應市場需求培育各類投資者：對于以基金為代表的機構投資者，培育的目的更重要的是發現、擴充和壯大。期貨基金是國際衍生品市場必不可少的參與主體。因此，組建期貨基金，彌補國內空白是培育股指期貨機構投資者的根本性途徑之一。期貨基金一天未建立，“培育機構投資者”的任務就一天沒有完全落實。

　　股指期貨的投資結構由市場形成，培育投資者歸根結底應滿足市場的實際需求。利奧·梅拉梅德不久前曾談到：“1996年我們推出標準普爾迷你合約一夜成名，個人投資者的參與為市場創造了很大的流動性。”韓國股指期貨交易量中的個人投資者占12%，香港本地散戶投資者則高達50%。據統計，在2006年年底，深滬兩市資金的90%以上來自機構，而到了今年4月末，個人與機構資金的比例已達2：1，新資金主流已經基本轉換到以散戶為主。

　　在散戶中，尤其是大戶自然會萌生利用股指期貨控制和對沖風險的現實需求，日益膨脹的散戶資金向股指期貨分流，無疑比單純哄搶股票現貨對中國股市更加有利。其實，個人投資者往往比機構操盤者的風險意識更強，“缺乏必要的知識和技能”應當成為對其積極培育而非拒之門外的理由。更重要的是，如果缺少了散戶的適當參與，只剩下機構、QFII的搏殺，股指期貨就可能成為少數機構之間的游戲，不僅公平、公正、公開原則缺失，還容易出現“327國債”事件中萬國證券、遼國發對壘中經開的局面……

　　中金所包括合約、交易規則、交易細則、結算細則、結算會員結算業務細則、會員管理辦法、風險控制管理辦法、信息管理辦法、套期保值管理辦法、違規違約處理辦法等10個文件一并出臺并限時征求反饋意見和建議，標志著股指期貨上市已萬事俱備。世間事物沒有十全十美，“平穩上市”將使中國金融衍生產品首戰告捷。我們期待著中國股指期貨在市場的風云變幻中穩步增長，不斷發展壯大，成為全球股市的“東方之星”！ (下)

　　

長城偉業期貨公司 劉奧南