金融期貨之父，芝加哥商業交易所終身榮譽董事利奧·梅拉梅德談到中國籌備股指期貨時提出：“股指期貨首先要考慮流動性”。

　　流動性集中體現著金融衍生產品的市場認可程度，是該產品成功與否的主要標志。芝加哥商業交易所的迷你型標準普爾合約，是當前全世界成交量最大(即流動性最強)的股指期貨產品，而1982年美國堪薩斯農產品交易所(KCBT)推出的全球首個股指期貨合約——價值線指數期貨合約，目前交易量已基本消失。

　　中國備戰股指期貨的體制和環境，與國外有著很大的不同。主要體現在：中國的證券和期貨市場均由中國證監會統一管理，而非分業管理；在管理層心目中，股指期貨首先是健全和完善中國證券市場的重要配套工具，而非單獨的期貨(或金融)產品；推出股指期貨對中國證券市場的影響，成為管理層關注的首選取向。

　　一、“平穩”是股指期貨成功上市的首要目標

　　從2006年展開的股指期貨各項準備工作，“中國特色”濃墨重彩，集中體現在：

　　1、全面規劃綜合布局

　　第一，針對市場風險，建立起期貨公司專營期貨經紀業務的隔離機制，使證券市場與期貨市場的風險相對隔離，避免風險的交叉傳遞；

　　第二，針對財務風險，建立起分層結算的市場架構及結算的聯保機制，使原商品期貨市場的單一會員結構演變為分類分層結算結構，從而有效提高抵御系統性風險的能力；

　　第三，針對交易風險，建立起整套風險管理制度，包括會員準入、保證金、漲跌停板、熔斷、限倉、結算擔保金、風險

　　通過全面規劃綜合布局，將影響股指期貨“平穩上市”的全部風險分級到管理者、經營者、投資者三個市場層面，分解到交易結算會員、全面結算會員、特別結算會員三個渠道層面，分類到證監會、行業協會、金融交易所、結算會員、經紀公司、投資人等所有各個相關層面，形成分兵把口、梯次配置的寬正面、大縱深立體防御體系。

　　2、制度規章成龍配套

　　股指期貨上市前，相關配套制度越細化，機構的權責越明確，對于防范和隔離風險的舉措要求越嚴格，就越能為股指期貨的推出奠定基礎，保證市場平穩運行。

　　監管層：中國證監會頒布實施《期貨交易管理條例》，三部與其配套的規章相繼出臺，分別對期貨公司取得金融期貨結算業務資格的條件、風險監管指標的建立、證券公司提供中間介紹業務進行了詳細規定。之后《商業銀行參與期貨結算業務管理辦法》等配套規章，分別對股指期貨的交易結算、投資者保證金安全存管、證券投資基金投資股指期貨等進行了詳細的規范。

　　交易層：金融期貨交易所發布《中國金融期貨交易所風險控制管理辦法》征求意見稿，五一長假前夕再次出臺股指期貨合約、交易規則、交易細則、結算細則、結算會員結算業務細則、會員管理辦法、風險控制管理辦法、信息管理辦法、套期保值管理辦法、違規違約處理辦法等10個文件，對股指期貨的實際操作進行了全面而嚴密的規范。

　　經營層：根據證監會、行業協會、中金所的要求，各期貨公司進一步建全和完善內控制度，包括法人治理、組織架構以及風險管理、結算管理、財會管理、交易運作、技術管理、信息管理、綜合管理等方方面面進行必要調整，與監管、交易層面進行制度對接。尤其《期貨公司風險監管指標管理暫行辦法》要求期貨公司建立與風險監管指標相適應的動態風險監控和資本補足機制，確保凈資本等風險監管指標持續符合標準(其中包括期貨公司凈資本、凈資本與凈資產的比例、流動比率、負債與凈資產的比例等衡量期貨公司財務安全的監管指標等)。完善的制度體系成為股指期貨成功運行的基石。

　　3、準入門檻限低抬高

　　期貨公司：當前的中國資本市場，只有期貨公司相對具備股指期貨的交易運作、經營管理的軟、硬件條件。《期貨公司金融期貨結算業務管理暫行辦法》對于期貨公司申請金融期貨結算業務資格規定了系列基本標準，其中包括企業合規守法經營、高管人員守法信用記錄和變更比例、從業時間和從業資格、交易結算風險事件等。對于金融期貨交易結算會員、全面結算會員資格，更在注冊資本、風險監管指標、盈利狀況和每季度末客戶權益平均總額、控股股東期末凈資產等方面作了嚴格的規定。此外還規定取得交易結算會員資格的期貨公司不得接受非結算會員的委托為其辦理金融期貨結算業務。中國期貨業協會《金融期貨風險監控系統要求指引》進一步提出交易時進行事前資金和持倉計算與凍結、采用逐日盯市制度完成期貨業務結算、向中國期貨保證金安全存管中心報送數據、交易過程中實時完成風險試算、向出現風險的客戶準確發送通知、在其他風險處置手段不能生效時完成強制操作、保存所有風險操作日志以供長期審計等“七大能力”。據此使現有180余家期貨公司開展金融期貨經紀業務、取得結算會員資格的難度大大增加。

　　證券公司：參與股指期貨只能從事介紹業務。《證券公司為期貨公司提供中間介紹業務管理暫行辦法》規定了券商申請介紹業務(IB)資格的條件，其中包括各項風險控制指標、建立客戶交易結算資金第三方存管制度、全資擁有或控股具有金融期貨結算會員資格的期貨公司、建立健全與介紹業務相關的業務規則、內控制度、風險隔離及合規檢查制度、滿足業務需要的技術系統等。此外還規定證券公司只能接受其全資擁有或控股的、或被同一機構控股的期貨公司的委托從事介紹業務，不能接受其他期貨公司的委托從事介紹業務，不得直接或間接為客戶從事期貨交易提供融資或擔保。據此僅創新類券商能獲準開展IB業務。

　　基金公司：基金是投資股指期貨的主力軍。《關于證券投資基金投資股指期貨的有關問題的通知》只允許創新類和規范類券商的自營業務投資股指期貨，并以套期保值為主要目的，嚴禁包括專戶、集合理財等形式在內的資產管理業務專門投資于股指期貨，但可適當用于套期保值；股票型和混合型基金根據其持有股票資產的市值可適當投資股指期貨；保本型基金可依據保本策略少量進入；債券型基金和貨幣市場基金則禁止進入。在新老基金的參與程序上，新發基金可在發行審批時通過基金合同、法律文件明確股指期貨投資策略，老基金則需履行適當程序，如召開持有人大會后才可投資股指期貨，同時不得因增加股指期貨這一投資品種就明顯改變原基金的風險收益特征。據此將使相當數量的基金被拒之門外。

　　對于準入的基金，其持有的買入、賣出合約價值、開放式基金持有的買入、賣出合約價值與有價證券市值之和都進行了嚴格限定，并嚴禁基金投機股指期貨。

　　結算會員：《中國金融期貨交易所風險控制管理辦法》規定了結算會員須向交易所交納基礎結算擔保金，具體標準為：交易結算會員1000萬元，全面結算會員2000萬元，特別結算會員5000萬元。據此也使各類結算會員數量明顯減少。

　　從業人員：中國期貨業協會規定，期貨公司從業人員未獲取從業資格證書者不得轉正，不得擔任各級領導職務，對期貨公司高管要求更加嚴格，著眼于金融期貨出臺，監管層正對《期貨經紀公司高管人員任職資格管理辦法》進一步修訂，高管人員的涵蓋范圍從董事長、總經理、副總經理拓寬到副總經理及實際履行相應職責的人員，新增了對董事、監事的約束。高管人員的任職資格也新增多項條件，包括學歷、從業資格以及從業年限等。期貨公司分支機構負責人、財務負責人、結算負責人、合規負責人和風險管理負責人的任職資格也將參照高管管理辦法。

　　高門檻就是高質量＋低風險，從源頭上有效壓縮了“不穩定”因素的發生概率。

　　4、層層加碼步步緊縮

　　為防范風險，各類“價碼”越來越嚴，有關條件越來越高，例如：

　　合約乘數：2006年6月曾確定合約乘數為每指數點100元人民幣，9月17日中金所籌備組有關成員在中國(上海)期貨投資國際論壇上將其提高至200元，一天后的9月18日合約乘數再次被提高為300元，本輪修改再次定板。

　　下單限額：限價指令從每次最大下單量500手縮水至200手。

　　持倉限額：投資者同一品種單個合約單邊持倉限額從2000手縮水至600手，連續兩個交易日同方向累計漲(跌)幅度大于等于16%時，交易所即可采取相應強制措施。。

　　交易保證金：由去年仿真交易開始時按合約價值的8%提高到10%，直接縮減了交易杠桿。

　　結算擔保金：特別結算會員基礎結算擔保金從3000萬元增加到5000萬元。

　　最小波動價位：由0.1個指數點變為0.2個指數點，以減少交易頻率。

　　手續費：交易手續費和交割手續費標準均由定量30元/手改為變量——成交金額的萬分之零點五(如此按4000指數點計算也達60元)，明顯提高。

　　違規違約處理：規范和處理范圍從會員、客戶，連帶擴大到期貨保證金存管銀行。

　　經營范圍：期貨公司經營范圍相對縮小，尤其刪去了“可以設立或者參股基金管理公司，募集和管理期貨投資基金”等條款……

　　所有這些都強烈體現出“穩”字當頭，全面加強一線監管、確保市場平穩運行的原則。

　　5、雙向互動博采眾長

　　投資者教育：作為備戰股指期貨三項重點之一，中國證券業協會、中國期貨業協會、中金所對證券、期貨、基金公司主管領導及相關業務部門負責人組織了系列培訓和機構投資者專業人員培訓班，編發了《投資者教育系列手冊》，中央電視臺開設了股指期貨講座，中金所2006年底啟動全國巡回演講和三輪緊急培訓，按計劃還將組織開展交易結算班、技術班和客戶經理班等三個層面專業培訓，今年上半年完成首批業務員的資格考試和資格認證工作，內地將產生首批股指期貨專業技術人員和高級管理團隊。與此同時各證券、期貨、基金公司和部分銀行也分別組織了各種培訓和講座。

　　仿真交易：作為投資者教育的重要內容，從去年10月開始分別組織了各類股指期貨仿真交易和兩輪仿真大賽活動，10余萬“準投資者”踴躍參與，在股指期貨正式上市交易前從理論到實踐獲得了深刻的體驗。熟悉了交易規則、交易軟件，親身感受了交易風險，建立起期貨交易資金管理意識，不同程度掌握了“舍遠求近”、“輕倉操作”、“盯盤交易”的基本交易技巧。提高了防控風險的實戰能力，為正式交易進一步做好了準備。

　　意見征詢：中國證監會和金融期貨交易所各項制度出臺前廣泛征求意見和建議，力求盡善盡美。并且使征求意見的過程成為市場各方智慧對撞、交流互動的過程，使“平穩上市”深入人心。

　　以上各項措施既充分借鑒了商品期貨市場的強行平倉、持倉限額、大戶報告等成熟制度，也引進了國外的強制減倉和分級結算等具有特色的風險控制措施。既有國際通行的風險控制手段，又獨具匠心地增加熔斷制度和強減機制。可以毫不夸張地說：周邊市場有的金融期貨市場都有了，周邊市場沒有的金融期貨市場也有了；國外有的中國都有了，國外沒有的中國也有了。“人無我有，人有我嚴，寧高不低，寧缺勿濫”，凸顯管理層為股指期貨平穩上市保駕護航的堅定決心，哪怕一再降低流動性也在所不惜。

　　二、“流動性”是股指期貨成功與否的最終標志

　　推出股指期貨必須“穩”字當頭，早已成為全國上下一致的共識。股市的劇烈波動，的確也往往伴隨著成交量(即流動性)的急劇放大。問題在于：“平穩上市”是否必然要以犧牲“流動性”為代價？

　　1、流動性的意義和價值

　　任何商品或金融衍生產品是否成功，只能由市場評價說了算。市場用流動性來發言，用交易量來投票。

　　流動性即交易量越大，市場參與度越高，各種影響價格的信息才能以最快速度反映到交易過程中來，從而形成最權威、最獲市場認可的價格發現，同時使套期保值者有效轉移和對沖風險。1982年2月堪薩斯農產品交易所推出價值線指數期貨合約，當年成交35萬張；而芝加哥期貨交易所4月推出標普500股指期貨合約，當年成交150萬張后來居上。標普500及其迷你型股指期貨合約先后成為世界之最，其標志就是流動性。

　　微觀價值：股指期貨是現代資本市場的產物，其產生背景是石油危機和布雷頓森林體系的崩潰，導致經濟運行混亂和金融體系失控，引發股市風險倍增，股災層出不窮。面對股市“齊漲共跌”的巨大系統性風險，美國的股指期貨應運而生，立竿見影。緊接著澳大利亞、日本、中國香港、英國、新加坡等國家和地區紛紛起而效尤。目前，歷經考驗的股指期貨已成為最活躍的金融衍生品種之一，股指期貨被譽為“最激動人心的金融創新”。

　　美聯儲前主席格林斯潘曾高度評價以股指期貨為主的金融衍生品市場“顯著降低了對沖風險的成本，拓展了對沖風險的機會。沒有金融衍生品市場是做不到這一點的……有了金融衍生品市場，今天的金融體系比30年前更靈活、更有效率，國民經濟在經受金融震蕩時也更為堅強”。

　　我國股市由于缺乏融券和做空機制，缺乏針對系統性風險的管理手段，迫切期望股指期貨填補空白。當市場出現價格斷裂時也會因股指期貨的“潤滑劑”作用而恢復得更快。但如果股指期貨缺乏相應的流動性，大量持倉不能實現交易和對沖，則價格發現、套期保值及潤滑功能只能是水中月鏡中花，無助于中國股市的調整和平衡，股指期貨的意義也將大打折扣。

　　宏觀價值：當今世界，金融資產已上升為不亞于能源之新型“戰略資源”，金融市場已成為國際競爭的“第二戰場”，金融及其衍生品交易也成為國際競爭的“熱核武器”。一個經濟大國或產業結構齊全的經濟體必須配套不受外資機構操縱、獨立而穩定的金融市場。不具備本土話語權的金融市場，極易淪為影子市場，其走勢波動大、抗風險能力弱，容易向政府、企業和投資者發出錯誤的預期信號，同時外資控盤可能波及本土金融市場安全。金融風險傳導性極快，容易引發金融危機甚至經濟危機、政治危機，1997年亞洲金融風波，幾十年財富一夜之間被國際游資席卷一空就是例證。

　　隨著中國經濟崛起，金融業迅速發展壯大，金融資產規模大幅提升。2006年銀行業總資產達43.95萬億元，超過2001年底一倍多，存貸差超過了11萬億元；保險資產1.97萬億元，比2001年底增長三倍多；股票市值超過10萬億元；外匯儲備1.06萬億美元。尤其2006年底我國加入WTO過渡期結束，金融改革深化加速、對外開放進一步擴大，迫切需要形成本土定價權機制，建立完善的價格體系，成為全球金融標準主要制定者之一。

　　當前，周邊市場正瞄準中國崛起的巨大潛力，紛紛搶盤針對我國的金融期貨品種。如新加坡交易所的新華富時A50指數期貨、芝加哥商業交易所5月20日即將推出的新華富時25股指期貨電子迷你合約(23.5小時持續操作覆蓋83個國家15萬個資訊集合點)、中國香港交易所近期可能推出的H股金融指數期貨等等。期貨界著名定理：在同一時區，同一產品不可能在兩個以上交易所同時成功。目前中國資本市場尚未完全對外開放，境外A股股指期貨交易規模有限，一旦開放后就絕非包贏不輸。新加坡從1986直至2005年始終把持或嚴重影響著日經225指數價格，大阪證券交易所竭盡全力才奪回其主導地位，而臺灣股指期貨交易中心現在仍屬新加坡。

　　爭奪金融市場話語權和定價權，無容置疑必須依靠巨大的流動性來兌現。只有形成相應的流動性，中國才不會喪失自己的指數資源，才不會在新一輪國際競爭中被周邊市場邊緣化，進而有效防范國際游資的惡性沖擊，為我國金融體系的穩定和國家經濟的安全作出應有貢獻。

　　2、國外股市股指期貨流動性參考

　　美國期貨業協會(FIA)統計顯示：2005年全球期貨、期權交易量達到近99億手，其中，金融期貨、期權貢獻了91.39億手，占到91.31%。而股指期貨及期權的交易量則達到了40.80億手，占到了金融期貨、期權交易量的44.64%和總交易量的41.21%。可見，股指期貨及期權是交易量最大的品種，幾乎占據全球期貨期權市場的半壁江山。

　　英國的《期貨期權周刊》對股指期貨合約成交量前十名排名，可作為成功的合約成交量一項參考：

　　從主要股指期貨市場的發展歷程來看，雖然股指期貨上市初期成交量一般不會過大，但是長期來看其成交規模可以達到甚至超過現貨市場。據此可以利用現貨市場的成交規模來預估股指期貨市場的流動性概況。

　　股指期貨上市初期與相應股市總交易量之比，據不完全統計，新加坡股指期貨約占股市總交易量30%左右，臺灣MSCI平均每天約15000手，占股市總交易量12%左右；印度股票期貨日成交約相當于股票現貨總成交額的22%；韓國KOSPI200約占股票現貨交易額的32%。

　　中國股市目前A股日成交量約為3000億元人民幣，如果要達到新加坡(占比30%)的水平，則股指期貨應有900億元左右的日成交量，即80000多張；從管理層和中金所對股指期貨推出初期的規劃和預期看，理想狀態約為占比50%，即13.5萬多張、1500億元左右的日成交額；如果要達到亞洲先進水平，與A股日成交量1：1持平，就需要每日至少27萬多張；而如果日成交量僅300億元左右即27000多張，占比10%，則成為低于全部周邊股市的最低水平。

　　3、流動性與機構惡意操縱和股災并無直接聯系

　　基于期貨對現貨的助漲助跌作用，人們擔心它會導致機構惡意操縱并引發股災。在期貨市場最發達的美國確有過類似的質疑和爭論。1987年美國股市暴跌引發全球股災，由于股市流動性大大降低，交易受阻，而同時股指期貨仍舊正常運作，致使期指跌得更深并引發了第二輪股票拋售狂潮。次年以布雷迪委員會為代表的許多專家認定股指期貨是罪魁禍首，但墨西哥等跌幅最大的股市恰恰沒有指數期貨，今年“227”全球股災也始發于沒有指數期貨的中國。

　　唯一的案例是1997年10月，國際游資在香港外匯市場賣空港元，同時大量賣空恒指期貨，由于特區政府在貨幣市場堅持聯系匯率制度，卻忽略了對期貨市場的監控措施，導致國際游資受挫于外匯卻在期貨市場頻頻得手。但此案例的根本教訓是必須加強對市場異常波動的監控并及時采取措施，這也是防范風險的真正難點所在。

　　學術界至今已趨于一致，即股指期貨沒有也不可能對股市的整體波動產生任何可察覺的影響，相反有助于增強市場流動性，減輕和緩解股票現貨市場的巨大波動，有助于減少股災的影響和減輕股災的損失。股災的根子出在股市本身。

　　有關專家分析，要想利用股指期貨操縱股市無非基于兩種操作模式：

　　其一：股指期貨推出前單邊做多股票現貨，尤其是標的成份股中的權重藍籌股，股指期貨推出后借現貨高位賣空期指，同時高位拋售股票，期現兩市同時盈利。但該模式首先面臨巨額資金缺口。由于滬深300指數采用自由流通量法編制，避免了交叉持股造成收益和市值重復計算從而引起指數成份股的杠桿效應。如上證綜指前五大權重股平均杠桿效應為22倍，而滬深300前5大權重股的平均杠桿效應為1.1倍。假定指數中只有前5大權重股股價變化而其他股價未變，拉動上證綜指上漲10%需500多億資金，而拉動滬深300指數漲10%則需要3000多億資金，等于目前滬深兩市單日總成交額。其次是羊群效應導致大多數投資者預期一致時市場缺乏交易對手而引發流動性風險，大家都看空，無人承接被拋出的空頭指期合約與明顯被高估的股票，期貨與現貨頭寸均無法賣出。

　　其二：A+H跨境套利，因滬深300指數中不少權重成份股同時為香港H股，可通過拉高H股價格來影響A股同類股票及行業板塊，帶動A股指數走高，然后在高位做空股指期貨同時拋售權重個股，期現兩市同時盈利。但這種定價權H股掌握A股走勢的前提早已時過境遷，隨著股權分置改革、人民幣匯率機制進一步完善，A股對H股的影響力越來越大，尤其H股回歸使股市定價權日漸重返A股市場，兩市關系逐步轉變為A股與H股互動相關，如工商銀行、中國銀行、中國人壽等大盤藍籌股價目前已A股高于H股。其次，在兩市做空也面臨極高的資金成本。如工商銀行H股流通量遠超A股，拉高其H股上漲10%約需350多億元，是拉高A股資金數量的3倍多。由于A股H股價格相關性僅0.6以上，拉高H股價格未必能同步帶動A股上漲幅度。且目前QFII獲批額度不超過100億美元，不到國內基金總規模十分之一，如以地下資金的形式非法操作，更將面臨嚴格的監管風險。最后，該模式同樣存在流動性風險。 (上)

長城偉業期貨公司 劉奧南