本刊記者 張環(huán)宇本刊實習(xí)記者 董夙/文《財經(jīng)》雜志

　　“如何利用各個金融衍生品的特性，把一個個積木組合成一幢摩天大樓，這種交易策略與其說是技術(shù)不如說是藝術(shù)”

　　技術(shù)面vs基本面

　　在股指期貨實戰(zhàn)中，究竟是技術(shù)面還是基礎(chǔ)面分析更加重要？在股指期貨推出前夕，這個問題成為實戰(zhàn)派關(guān)注的焦點。

　　摩根士丹利中國策略分析師婁剛認(rèn)為，在股指期貨操作過程中，基礎(chǔ)面分析不容忽視。股指期貨本身是由一些藍(lán)籌股和成分股組成，其走勢最終還是取決于這些個股的基本面。個股的成長能力，盈利能力，以及宏觀政策導(dǎo)致的流通性變化，諸如央行票據(jù)的發(fā)行，利率、存款準(zhǔn)備金率的改變，都需要特別留心。

　　婁剛還表示，在現(xiàn)實中短線客(day trader)會更關(guān)注技術(shù)面，但對于大部分倉位較大的機(jī)構(gòu)投資者來說，短線進(jìn)出根本沒有實際操作的可能性。

　　瑞銀執(zhí)行董事房東明則表示，從投資者的角度來說，最重要的肯定是基本面分析。但是對于套利者和投機(jī)者，技術(shù)面的分析更加重要。因為他們并不關(guān)心市場是升還是跌，套利者關(guān)心的是順逆價差產(chǎn)生的原因和入市的機(jī)會。而投機(jī)者可能看到技術(shù)圖形突然發(fā)生不合理的變化后馬上介入，經(jīng)過短時間持倉，在價位小幅度調(diào)整后就馬上出局。

　　機(jī)構(gòu)投資者往往有龐大的投資研究團(tuán)隊支持，在研究上會傾注更多精力。一方面，會有戰(zhàn)略分析師對整個指數(shù)進(jìn)行基本面的分析，以恒指為例，通過恒指現(xiàn)時市盈率和歷史市盈率等數(shù)據(jù)的比較，對其所有公司的盈利作出預(yù)計，然后確定目前市盈率下的理想價位是多少；另一方面，也會根據(jù)恒指的變化作出一些系統(tǒng)性的修正。比如，在中國銀行上市之后，經(jīng)過一段時間，中國銀行會被加入到恒指中，這會對指數(shù)的走勢產(chǎn)生非常大的影響。簡言之，一個公司被指數(shù)剔除，對它會有一定的賣壓；而如果一個公司被加入指數(shù)，則會對它的股票價格產(chǎn)生一定的幫助。

　　“在基本面不發(fā)生太大變動的情況下，技術(shù)分析的作用顯得十分重要。”房東明對《財經(jīng)金融實務(wù)》記者這樣表示。在他看來，超買超賣指標(biāo)以及流動性(liquidity)和未平倉合約(open interest)等相關(guān)數(shù)據(jù)，在實際操作中對投資者具有很高的參考價值。

　　里昂證券亞洲區(qū)總裁約翰伯德(John Bird)則對記者表示，在股指期貨中技術(shù)分析中，經(jīng)紀(jì)商的分析人員一般會比較關(guān)注波動性(volatility)指標(biāo)、移動平均(moving averages)指標(biāo)、斐波納契回撤水平(Fibonacci retracement levels)，并在分析中采用艾略特波浪理論(Elliot Wave theory)對整體走勢作出判斷。

　　“當(dāng)然，對于股指期貨分析來說，除了這些必要的技術(shù)分析，對其成分股波動性的分析也是十分必要的。”他認(rèn)為，在國際上確實有一些大機(jī)構(gòu)，在從事股指期貨交易時，僅以技術(shù)和數(shù)量分析作為其買賣的判斷依據(jù)。但是，這只是投資者的一小部分，對于大部分投資者，技術(shù)分析和基礎(chǔ)面分析同樣重要。

　　“對于中小投資者，最有用的建議就是遵守紀(jì)律。只有有效管理風(fēng)險才能更好地投資，私人投資者必須設(shè)立嚴(yán)格的止損限制。永遠(yuǎn)不要在一個失敗的交易上增加籌碼，永遠(yuǎn)不要認(rèn)為市場是錯的。在投資前必須弄明白，自己預(yù)期的收益會有多少，而所能承擔(dān)的損失又會有多大。”約翰伯德對記者說。

　　套利策略

　　房東明認(rèn)為，基于傳統(tǒng)期貨理論，期貨價格=現(xiàn)貨價格+到期日內(nèi)的紅利-現(xiàn)金成本。在這一基礎(chǔ)上，投資者需要考慮的標(biāo)準(zhǔn)包含兩方面：其一是對于公司紅利的預(yù)期，其二是對于現(xiàn)金成本的計量。

　　對于現(xiàn)金成本的計量，不同投資者計算的方法可能會不太一樣，可以是銀行存款的利息，也可以是證券公司的借款利息，在融資融券交易被允許的情況下，甚至可以是借貸股票的成本。

　　“通過對這兩個方面的思考，如果期貨價格高于理論價值，就賣出期貨買入現(xiàn)貨；反之，則買入期貨賣出現(xiàn)貨。這就是套利的基本原理。”房東明說。

　　跨期套利的原理仍然是依據(jù)傳統(tǒng)的定價模型。“跨期交易在期貨套利交易中特別重要。”房東明說，“因為很多投資人的投資會集中在流動性高的期貨里面，比如都集中在較短到期的期貨合約中。這就導(dǎo)致較長到期的期貨合約的流通性不太好。在這種情況下，特定投資者就有了套利機(jī)會。不過，這時，對于基本面的了解就至關(guān)重要，必須盡可能精確地估計個股的盈利能力和派息能力。”

　　股指期貨的價格在大多數(shù)時候是與現(xiàn)貨是不一致的，造成其升貼水的原因很多。

　　房東明認(rèn)為，股指期貨價格升貼水與大市走勢有關(guān)，當(dāng)市場有利空消息出現(xiàn)時，大量的機(jī)構(gòu)投資者可能會通過拋售期貨這樣一個比較快捷的方式對沖風(fēng)險。這時，現(xiàn)貨市場的流動性和交易速度會放慢，期貨會出現(xiàn)逆差的情況。而另外一些市場條件的變化，比如對股利的預(yù)期發(fā)生變化，或者股票借貸的提供量及成本發(fā)生變化，都可能使股指期貨的升貼水發(fā)生變化。

　　另外，房東明還表示，融資融券對于股指期貨具有十分重要的意義。如果這一機(jī)制不夠完善，期貨的價格可能會出現(xiàn)逆價差的情況。因為就簡單的套利來說，在一個理性的市場，一定會有套利者進(jìn)來買入現(xiàn)在的期貨，賣出現(xiàn)在的股票。而套利者沒有股票就需要通過借貸方式來賣，如果這方面的機(jī)制不完善甚至不存在的話，套利的成本就會相當(dāng)高。這樣就可能出現(xiàn)期貨的價值在一段時間內(nèi)比理論價值要低的情形。

　　婁剛認(rèn)為，缺乏股票做空機(jī)制可能會給套利者帶來一定麻煩。

　　期貨和現(xiàn)貨市場價格統(tǒng)一的前提條件就是能夠自由套利，所有做現(xiàn)貨的投資者也可以同時做期貨。如果通過期貨市場買到的股指期貨更便宜，投資者就可以賣出現(xiàn)貨購買期貨。在這種情況下，現(xiàn)貨市場會和期貨市場漲跌趨勢大體一致。

　　“但是目前的情況是，并不是所有現(xiàn)貨投資人都可以無障礙地從事期貨投資，而只能做多(long only)這種制度也極大地影響了自由套利。”他說。

　　在談及跨市交易時，房東明表示，在跨市交易過程中，擁有一個具有可操作性的套利環(huán)境是最重要的先決條件。

　　在臺灣資本市場歷史上，曾有一段時間，臺積電在美國的股價比臺灣的股價高很多。主要的原因就是海外的投資者都很喜歡此股，但是由于海外投資者的投資只能通過ADR方式，而不能直接投資臺灣股市。

　　這種情況下，ADR的價格就高過了臺積電本土股價。一些專門的投資銀行在臺灣和海外都有可運營的平臺，這些機(jī)構(gòu)就可以在本地購買臺積電股票，然后通過運營平臺在美國注冊將其轉(zhuǎn)換成ADR出售，通過這種跨市交易的辦法獲得利潤。

　　“這種方式在大陸尚未具備可操作性。”房東明表示，“我們現(xiàn)行的法律和交易平臺尚未允許這種投資策略，比如A股的持有者，就不能將其股票在香港出售，同理，H股持有者也不能將其持有的股票在內(nèi)地出售。”

　　歐式操盤術(shù)

　　近兩年來，歐洲股票衍生產(chǎn)品的市場增長速度驚人。

　　伴隨著歐洲衍生產(chǎn)品市場的蓬勃發(fā)展，美國在該領(lǐng)域長期的霸主地位被動搖。世界衍生品尤其是金融衍生品的中心開始由美國轉(zhuǎn)向歐洲。僅2006年6月，歐洲期貨交易所(Eurex)的股指期貨和期權(quán)交易就成交了6040萬手。其中，道瓊斯歐洲股票50指數(shù)期貨(DJ EURO STOXX 50 Index Futures)總成交2980萬手，同比增長110%，成為Eurex所有交易品種中一顆耀眼的明星。

　　道瓊斯歐洲股票50指數(shù)期權(quán)(DJ EURO STOXX 50 Index Option)也不甘落后，達(dá)到了創(chuàng)記錄的1650萬手，同比增長120%。

　　一位來自歐洲的資深金融衍生產(chǎn)品分析師向《財經(jīng)金融實務(wù)》記者介紹，從理論上講，投資者購買某指數(shù)期貨，如果市場是充分有效而且無風(fēng)險套利機(jī)會的話，那么，他在現(xiàn)貨市場上，構(gòu)建一個和該指數(shù)期貨合約中基礎(chǔ)產(chǎn)品品種和權(quán)重完全一致的投資組合，所付出的成本等于該指數(shù)期貨的成本。

　　基于這種假設(shè)，期貨價格應(yīng)該等于現(xiàn)貨價格與凈融資成本之和。(注：凈融資成本=融資成本-股票分紅收益)

　　這位分析師認(rèn)為，期貨的最原始套利原理，主要就是基于期貨和現(xiàn)貨價格在到期日之前的不一致，如果凈融資成本為正，也就意味著期貨比現(xiàn)貨價格要高，反之亦然。而另外一個需要注意的時間點，就是期貨到期日前的一段時間。理論上，越臨近期滿日價差就越小，而到了期滿日，期貨價格會與現(xiàn)貨價格趨于一致。

　　“對于到期日前劇烈的價格波動，必須要加以重視。應(yīng)該根據(jù)到期日前順逆價差情況，果斷地作出平倉或者延續(xù)合約的決定。”這位分析師說。

　　對于一個股票投資組合，內(nèi)中所包含的風(fēng)險主要是系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險。

　　非系統(tǒng)風(fēng)險可以通過股票分散投資的方式降低，而系統(tǒng)風(fēng)險則可以使用買入或者賣出指數(shù)期貨合約來對沖未來風(fēng)險。

　　在談及套期保值這一避險工具時，該金融分析師表示，在現(xiàn)實中，很難找到與現(xiàn)貨產(chǎn)品完全匹配的風(fēng)險對沖工具。

　　比如，要通過購買指數(shù)期貨來對沖未來歐洲股票市場下跌的預(yù)期風(fēng)險，一般情況下，很難計算出一個整數(shù)的合約數(shù)量。這時，操作者的風(fēng)險偏好和對市場的預(yù)期，將決定套期保值具體執(zhí)行策略。所以，很多實際中的套期保值并不是完全的。如果投資者對市場具有較敏感的把握而且風(fēng)險承受能力也比較強(qiáng)，那么，他可以選擇只對部分基礎(chǔ)產(chǎn)品進(jìn)行套期保值。這樣一來，投資策略的靈活性就大大提高了。

　　通過指數(shù)期貨來從事套期保值，最關(guān)鍵的因素就是投資組合的β值，即該資產(chǎn)組合的回報率與整個資本市場價值變動率之比。

　　一個投資組合β值可以通過該投資組合內(nèi)個股β值加權(quán)計算。至于個股的β值則有很多獲得渠道，很多指數(shù)公司或者數(shù)據(jù)運營商都會提供此項服務(wù)。

　　“在歐洲金融衍生品市場上，品種非常多。如何利用各個產(chǎn)品的特性，把一個個積木組合成一幢摩天大樓。這種交易策略與其說是技術(shù)，不如說是藝術(shù)更加恰當(dāng)些。”

　　在指數(shù)期貨市場上，還可以通過有效期不同的兩個期貨合約之間的價差來構(gòu)建投資組合。

　　如對于DAX指數(shù)和Nemax 50指數(shù)來說，期貨合約剩余有效期越長，期貨與現(xiàn)貨之間的基差值就越大。而如果指數(shù)上升的話，兩份不同到期日的合約之間的基差值會以同樣的比例放大，這時候價差的絕對值會變大。這時候，可以賣出剩余合約有效期較短的期貨合約，買入剩余合約有效期較長的期貨合約。而如果價格下跌的話，則以相反的策略操作。

　　“這種價差操作策略，在歐洲的機(jī)構(gòu)投資者中應(yīng)用非常普遍。”

　　該分析師表示，就指數(shù)期貨單獨來說，操作策略并不是很多，但是一旦和期權(quán)或者其他金融衍生工具結(jié)合到一起，就具有極其強(qiáng)大的可塑性。比如，將多頭指數(shù)期貨頭寸和多頭指數(shù)看跌期權(quán)組合在一起，那么，如果指數(shù)一旦下跌，這種組合僅有有限的風(fēng)險，而一旦指數(shù)上升，獲利能力卻不受限制(見附表：期貨期權(quán)組合策略)。

　　“在歐洲通常用的交易策略原理并不復(fù)雜，但是要對所有金融產(chǎn)品的特性都了如指掌，并且能夠利用各自的特性組建完整的避險或套利投資組合，那就需要長時間的經(jīng)驗。”他說。