《財經》記者 胡潤峰 畢愛芳 喬曉會/文《財經》網絡版

　　接近管理層的人士稱，目前，技術上有些問題需要解決，5月推出比較緊張，6月推出更有把握一些

　　【網絡版專稿/《財經》雜志記者 胡潤峰 畢愛芳 喬曉會】“五一”節前的最后一天，中國金融期貨交易所(下稱中金所)就金融期貨交易細則、結算細則等公開征求意見，截止日期為5月11日。市場再一次掀起了對股指期貨推出時間的猜測。

　　按照中國證監會高層年初的表態，股指期貨爭取在上半年推出。接近管理層的人士告訴《財經·金融實務》記者，技術性工作肯定會按照上半年推出這個進程來準備。“目前，技術上有些問題需要解決，5月推出比較緊張，6月推出更有把握一些。”

　　從國際經驗來看，金融衍生品市場的規模遠大于現貨市場。股指期貨則是近年來增長最快的金融衍生品。面對即將到來的龐大市場，從管理層、業界到普通投資者，對股指期貨均是綢繆已久。

　　自2006年起，各期貨公司紛紛增資擴股加大投入，證券公司更是大舉收編期貨公司。中金所舉辦的股指期貨仿真交易也已開展了半年有余。今年4月中旬，中金所副總經理胡政表示，股指期貨

政策法規方面的準備可以在較短時間內完成；中金所各方面的準備工作一直在緊鑼密鼓地進行，許多工作接近尾聲。

　　盡管推出時間尚不明晰，以滬深300指數為標的的股指期貨，注定將成為自上世紀90年代國債期貨叫停后，中國內地推出的首個金融期貨。其廣闊的市場前景及內在的風險，使之成為當前中國資本市場最受關注、最多爭議的話題，對中國資本市場乃至整個金融體系的深層影響，亦將在推出后漸次呈現。

　　在各界熱盼股指期貨之際，亦有業內人士提醒，金融衍生品市場還是一個高度復雜性和高風險特性的體系。各類市場主體不僅要看到市場機遇，也要高度重視合規運作和風險控制。

　　境外倒逼境內　　

　　目前，國際市場上有四個主要的中國股指期貨，分別是香港證券交易所上市的新華富時中國股票25指數期貨、恒生國企H股指數期貨、芝加哥期權交易所(CBOE)上市的中國指數期貨和約、新加坡證券交易所上市的新華富時A50指數期貨。

　　2006年9月4日，新加坡證券交易所推出新華富時A50指數期貨，成為倒逼滬深300股指期貨的最后一塊骨牌。知情人士稱，中金所的成立掛牌時間從2006年9月18日提前到9月8日，一個重要意圖就是為了狙擊新華富時A50。

　　專家介紹說，從國際金融期貨的發展來看，20世紀70年代，先有國債期貨，后有利率期貨，股指期貨是80年代產生的。由于股票市場相對封閉，基礎市場表現活躍，國內開發以之為標的物的衍生產品，前景比較廣闊。

　　中國自1995年因“327國債事件”叫停國債期貨以來，期貨業發展緩慢，金融衍生品市場更是基本陷于停滯。期間，中國企業參與國際期貨，亦曾先后釀出“株冶事件”、“

中航油事件”、“國儲銅事件”等事件。有識之士指出，這些事件固然主要由當事人的妄為所致，但也暴露出中國金融衍生品市場的發展滯后，掌握和運作衍生品的能力落后，而同一時期正是國際期貨及金融衍生品市場發展的黃金階段。

　　從股市運行來看，股指期貨可望改變中國股市單邊獲利的局面，因此，它也被業內人士寄予厚望。而且，有了股指期貨，就有了全新的風險回避手段，長期投資者不再需要頻繁進出；若遇到大盤階段性過高，可以通過做股指期貨來保值，這也會使大盤的波動減輕。

　　中國期貨業協會副會長常清表示，近期A股每次大跌，基金都在忙著出逃，“一個個驚慌失措，就像是大散戶”。而有了股指期貨，期貨和現貨市場共同作用，市場更加穩健，更加理性，經常性波動會取代劇烈波動。

　　東銀期貨公司副總經理劉仲元認為，股指期貨將使股市向正常方向發展。“A股過去一直在不正常中過日子，往往買權重股不獲利，只好惡炒小盤股。”他認為，股指期貨最積極的作用，是改變投資者既有的投資觀念。

　　常清認為，股指期貨推出以后，整個金融體系的健全向前跨了一大步。金融資產價格變動會給整個金融體系帶來風險，股指期貨給金融機構提供了一種管理風險的工具，使得金融體系彈性加大。

　　不過，亦有業內人士認為，金融期貨自身的波動性，需要更強有力的監管以及更成熟的市場環境。

　　機構“擊鼓傳花”

　　業內人士認為，股指期貨交易應以機構投資者為主。

　　中金所去年10月底推出的股指期貨仿真交易中，散戶暴露出的種種不成熟，也令管理層對散戶參與股指期貨憂心忡忡。有關人士透露，仿真交易中幾乎每天都有人爆倉。也有媒體報道，在股指期貨所的兩個月仿真交易實戰中，大約95%的散戶虧損。

　　“從籌備開始，我們就希望中國的股指期貨市場能夠成為一個以金融期貨為主、以機構投資者為主的市場。”中金所副總經理胡政今年4月如是說。

　　鑒于期貨的高風險性，國家為了控制散戶風險，設置了一定的準入“門檻”，首先就是設定合約條款規則，形成一定的交易門檻。滬深300指數合約乘數是300元，若以指數3200點為例，名義價值就是3200×300=96萬元，初始保證金比例初定為10%，那一手就是9.6萬元。

　　當然，股指期貨不是拒絕所有自然人參加，已有風險承受能力和財富承受能力的投資者還是可以進場的。有業內人士建議，參與股指期貨有多種渠道，大多數散戶不需要直接參與。他們可以投資基金，基金為對沖風險參與股指期貨，等于散戶間接參與。

　　從國際經驗看，美國和歐洲的期貨市場，都是機構投資者占主流。但在韓國、臺灣、香港等地，股指期貨市場散戶居多。

　　目前，中國股指期貨大部分參與主體的操作細則已經成型。除了已經初步成型的期貨公司、基金公司、券商IB業務以及券商本身參與股指期貨的細則，尚未明確的是保險和QFII的參與細則。

　　招商證券期貨公司籌備組副組長楊曄表示，股指期貨等衍生工具，對大型投資組合的運作管理將產生革命性的沖擊。公募基金等大型資產組合的管理人，將開發并運用種種新型適用策略，進一步提升基金持有人和其他投資者獲得的效用。

　　上海中期期貨公司金融期貨籌備組負責人于毅然認為，以機構投資者為主的市場，基金、證券公司、期貨公司等定價能力比較強。各合約之間的價差也會縮小，期現套利、跨期套利空間小。

　　常清則認為，無論從香港恒指還是從芝加哥市場情況來看，中小散戶的參與并沒有帶來什么風險，相反卻使市場非常活躍。比如說香港恒指，大約有一半的交易量是中小散戶做出來的。如果為防范風險，一開始可以推出大合約；但隨著市場趨于穩定，未來應推出“迷你合約”。讓廣大投資者在了解風險的前提下，盡情分享資本市場的財富效應。

　　一位期貨界人士提醒，不要小看那些中小投資者，“當時我們搞商品期貨時，發現真正投資的主力就是中小投資者。在現在商品期貨市場上，很少有機構投資者，因為機構投資者主要作保值。”

　　據價紹，從世界范圍來看，金融期貨交易所草創之初，都將推出一只市場標桿性質的綜合指數期貨，然后推出一系列衍生產品，最終完成股指期貨-股指期權-小型股指期貨-小型股指期權的整個產品線。

　　甚至有業內人士建議，下一步，針對自然人投資者，可以設計股指期權特別是“迷你型”股指期權，“20元就可以參與，接近買彩票了。”

　　“即使對于機構而言，參與金融期貨交易也應當慎之又慎。”施羅德基金中國業務總裁高潮生表示，國際上，共同基金一般會將針對金融期貨的投資額嚴格控制在自身資產規模的5%以內，更不存在專門從事金融期貨投資的公募基金，“歷史上沒有單純通過投資金融期貨長期積累財富和名聲的機構和個人，從來都沒有過。”

　　專家指出，相關機構在對股指期貨歡欣雀躍的同時，更重要的是加強自身風控機制的建設。

　　會否使A股大跌？　　

　　目前市場上流傳甚廣的“股指期貨推出前夕，股市將大漲；正式推出后，股市將大跌”的“股指期貨行情說”，在國際股市發展史上，得不到實證支持。

　　東方證券分析師高子劍在最近的一份研究報告里，分析了恒生指數期貨、日經225指數期貨、KOSPI 200指數期貨以及臺灣加權指數期貨。

　　根據其研究，恒生指數與日經225指數都是期貨上市前六個月漲，上市后六個月也是漲；韓國KOSPI200指數與臺灣加權指數剛好相反，上市前六個月跌，上市后六個月也是跌。但在短期方面，這四個股指期貨上市時，前一個月都是上漲，后一個月都是下跌；波段高點都與股指期貨上市時間相當接近，全部是兩周內見頂。據此，高子劍的結論也僅僅認為，股指期貨不會改變股市長期趨勢，但短期內有“股指期貨行情”現象。

　　不少業內人士對于高子劍的“短期影響論”亦難認同。他們舉例稱，其一，美國在1982年推出股指期貨前后，股指就一直在上漲；其二，即使上述四個亞洲市場出現了這一現象，也很難盡皆歸因于股指期貨，畢竟影響股市的因素太多，四個樣本太少。

　　招商證券期貨公司籌備組副組長楊曄認為，從統計上看，影響股票價格總水平的因素很多，包括宏觀經濟環境、當時市場環境。更嚴謹的研究說明，不能說期貨的推出導致價格水平發生變化。從一些市場的表現看，推出股指期貨和股價漲跌，這兩個事件是湊巧前后發生；但兩個事件有否因果關系，現在沒有數據可以證實或證偽。

　　上海通聯期貨總裁助理、研發部總經理顧麗文認為，根據對美國、日本、韓國、印度、香港、臺灣市場股指期貨推出前現貨市場走勢的分析，各個國家和地區期指推出后的反應是有漲有跌，并不呈現明顯的“股指期貨行情”。從長遠來看，市場還是會慢慢修正，達到一個相對的平衡，期指對現貨市場基本沒有影響。

　　作為滬深300成份股的大盤藍籌股，較之其他板塊也并無明顯的整體上漲效應。

　　楊曄表示，在其他新興市場，股指期貨推出后，由于有套利和其他交易需求，對成份股的需求量發生顯著上升，會使成份股有溢價趨勢。推出之后，成份股的溢價由于溢價過高，也會出現調整。但就A股而言，經歷這么長時間的快速上漲，整個上漲水平很高，投機泛濫，市盈率高企，成份股在整體市場上的溢價表現并不明顯。

　　招商證券對股指期貨的一份研究報告稱，股指期貨推出前與波動上升或下降的關系不顯著；有些國家波動上升，有些國家波動下降，有的不變。研究結果還表明，期貨提供了一種新的交易工具。現貨、期貨套做，跨市場交易活動，導致交易量的上升。但沒有證據說明，期貨的推出導致現貨交易的下降，沒有證據說明期貨對現貨有替代效應。

　　楊曄提出兩個基本判斷：不是期貨決定現貨，而是現貨決定期貨價格，期貨市場價格是由基礎市場決定的；估值并不違背價格水平決定的基本原則。沒有期貨時，通過個股交易活動時來反應，在原來市場安排下，交易制度使市場反應時間偏長。有了期貨，市場反應更加靈敏，從而提高了市場效率。