□首創期貨 叢小虎

　　五一長假以來，股市由最初的補漲行情演變為區間震蕩，4000點整數關口爭奪激烈。與此同時，滬深300指數期貨仿真交易提前對大盤調整做出反應，主力IF0706合約自上周三便連續收陰，期貨市場價格發現功能初步顯現，表明投資者交易行為日趨理性，期現貨市場運行開始步入良性互動軌道。

　　由于實行杠桿交易機制，期貨市場對基本面信息總是存在一定程度的過度反應，這一點在仿真交易中得到了充分體現。由此導致反映兩市價格變動關系的指標——基差呈現出圍繞某一區間上下波動的特征�；�差的波動往往提供期現套利機會，但由于股指期貨尚處于仿真階段，期現套利難以開展。待期指正式上市后，在開市之初，由于市場效率不高，基差脫離正常區間運行的機會將極為豐富，在期現兩市同時構建套利頭寸，持有至基差回歸時對沖平倉，可獲得近乎無風險的套利收益。

　　通常認為，期現套利風險較低，收益穩定，雖然進入門檻較高，仍是眾多機構趨之若鶩的首選參與模式。而在各期合約間進行的跨月套利，由于所投資合約受到大致相同的基本面制約，期貨市場的過度反應又可能加劇風險的集中釋放，因此往往為風險厭惡型機構所摒棄。為了降低風險度，可在三個合約間構建蝶式套利頭寸，博取價差波動收益。蝶式套利的困難在于，相鄰三個合約的流動性可能難以滿足套利需求，一旦流動性不足，套利活動將面臨較大的沖擊成本，從而套利區間上下限拉大，套利機會大大減少。因此，兩合約的跨期套利往往是投資者的現實選擇，但前提是對盤面形成基本判斷，而不是拋棄預測單純關注價差走勢。

　　目前掛牌交易的四個合約中，流動性最好的是6月和9月兩個合約。這兩個合約由于長期作為季月合約，為廣大投資者所熟悉，持倉量和交易量均維持較高水平。通過價差比較發現，在投資者長期看好后市的預期下，跨月價差逐步擴大，由4月11日的-113點到5月11日的-629點，這其中蘊含了豐富的套利機會。

　　設想，若4月11日時做賣近買遠的牛市跨期套利，即賣出IF0706，買入IF0709，到5月11日反向對沖平倉，不計交易成本，可獲收益為516點，折合成金額為15.48萬元/手。從例中不難發現，在牛市背景中，遠月合約相對于近月走勢更為強勁，價差通常會擴大，此時牛市跨期套利會有收益。如果單純關注價差，即通過統計認為超過300點的價差必將回歸，從而錯誤地在4月下旬做熊市跨期套利，當價差擴大至600點時，面臨的風險可想而知。

　　IF0705合約本周五進入交割程序，因此從節前便開始向標的指數收斂，與遠月合約的價差加速擴大。對于近月合約，在交割制度的作用下期現貨收斂是必然的，因此這種擴大之勢還會延續，賣近買遠的跨月套利同樣是行之有效的操作方式。套利頭寸應盡量在周五收盤前對沖了結，若到收盤時仍持有，則近月頭寸按最后結算價交割結算，遠月頭寸此時處于風險暴露狀態，有違套利者的風險預期，一旦行情回調，前期的套利收益將損失殆盡。