本周滬深股票市場依舊保持上漲格局。上證指數以3937.94點開盤，最高4072.14，最低3875.38，收盤于4021.68，較上周上漲4.70%。在指數上漲的的同時，成交量略有下降，全周成交量達到了8611億，較上周減少了100多億元。本周仿真交易較為活躍。主力合約IF0709跟隨現貨指數上漲，全周交易量達到17萬余手，較上周有所增加。

　　一、行情回顧及分析

　　最近一個階段滬深股市演繹逼空行情，大盤連續瘋狂上漲。經過五一長假之后5月8日央行公布的美元兌人民幣中間價再度大幅跳漲，一舉突破了7.70關口，達到7.695元，人民幣大幅升值繼續對貨幣流動性過剩帶來壓力；與此同時4月底、5月初再度進入開放式基金發行小高潮，在四月底最后一個交易周有5家基金集中發行之后，5月初又有三家基金發行，這些新增資金將繼續推動市場資金過剩的局面。特別值得注意的是，隨著股指期貨進展日益明朗，各路資金加緊進場推動大盤加速逼空，而大盤連續上漲也帶動場外觀望資金進場，新股民開戶數不斷創新高，正是在這種資金輪番推動下大盤持續創新高。

　　在人民幣加速升值、場外資金蜂擁入市的推動下節后上證指數一舉突破了4000點大關，但在4000點之上市場對于目前A股是否被高估、股市是否有泡沫的爭論再度響起，這也導致近幾個交易日大盤盤中出現劇烈震蕩，一些前期被暴炒、市盈率普遍高于50倍的參股券商題材股還出現大幅下跌，好在銀行、石化、鋼鐵等低市盈率藍籌指標股走穩支撐市場的重心。

　　那么A股是否真的被高估呢？事實上在上證指數站上3000點之后市場普遍認為當時A股平均市盈率已經超過了30倍，已經存在高風險的預期。但是隨著一季度季報陸續公布，象中國銀行、中國石化等超級大盤股業績增長遠遠超過市場預期，按照可比數據的1364家公司中一季度加權每股收益從去年同期的0.055元上升到0.098元，同比增加78.1%，上市公司業績高速增長大大提升了市場的估值預期，這也直接導致大盤近期連續上漲并突破了4000點。當然如果從一季度報告靜態地評估目前A股是否被高估呢？按照一季度每股收益加權來計算目前A股平均市盈率也超過了30倍，在這種情況下要支撐整個市場的估值預期，以資產注入與整體上市為代表的戰略重組無疑成為提升上市公司業績增長預期、推升股價的最便捷的手段。近期我們確實看到不少公司在經過戰略重組之后業績出現成倍增長，并導致股價大幅上漲，由于重組的不可預期性，更給市場帶來了想象空間。事實上最近全球股市在輪番創新高的同時，新一輪戰略并購重組突然興起，一系列大手筆并購成為全球市場不斷走高的主要推力。比如象新聞集團擬出資50億美元并購道瓊斯，湯姆遜擬出資170億美元并購路透，美國鋁業向加拿大發起總價值約270億美元的敵意收購，而全球礦業巨頭必和必拓擬出資超過1000億美元收購第三大礦業龍頭力拓。另外圍繞著多家銀行參與荷蘭銀行并購的消息引發全球銀行類個股大幅上漲，全球最大鋼鐵商米塔爾收購美國鋼管生產商AK Steel的消息也刺激全球鋼鐵類個股走強，而微軟有意并購雅虎的傳聞也引發全球網絡科技股熱潮。是并購熱潮推動了全球市場普遍上漲還是全球市場上漲需要這種并購熱潮我們不得而知，實際上每次全球資本創歷史新高基本上都是靠這種并購熱潮來推動，并購成為資本市場最重要的推力。在目前中國股市資金充裕的情況下，市場熱點能否從參股金融題材成功切換到戰略重組題材上，也將是大盤能否站穩4000點的關鍵。

　　當然投資者也應該注意到市場中一些值得警惕的現象。首先來自宏觀調控方面，央行有關負責人已經表示已經注意到股市的泡沫正在形成，要加強資產價格調控，加息壓力仍相當突出；其次來自市場的估值壓力，根據兩大交易所的數據統計，截至4月26日以06年每股收益計算的深市A股平均市盈率47.64倍，滬市A股平均市盈率52.98倍，按照5月8日的市價計算兩大市場平均市盈率已經突破了50倍；盡管按照今年一季報的業績情況來看，在具有可比數據的1364家公司中加權每股收益從去年同期的0.055元上升到0.098元，同比增加78.1%，上市公司一季度業績普遍大幅增長直接導致了市場估值預期的提升，但同時我們也應該看到一季度業績并不能代表07年全年，這種按照一個季度業績來預測全年業績進而說市場平均動態市盈率降到30倍以下的說法是沒有根據的，相反我們確實注意到市場中不少個股已經明顯偏高，僅僅靠題材的拉升往往很難支撐長期股價；而從第三個方面來看，市場在上漲的過程中往往忽視了業績因素，特別是在目前場外資金蜂擁而致的情況下資金拉動替代了業績增長推動，而一旦市場出現調整趨勢，包括大小非主要減持、基金被動贖回帶來的壓力都將體現，因此在目前行情高漲的情況下投資者還應該保持一份謹慎，5月行情沖高回落的可能性在增大，4000點上方將是一個相對高風險區間。

　　本周仿真股指交易較為活躍。周三大盤一舉突破了4000點大關，最高沖到4015.22的歷史高點，而反映市場預期的滬深300期貨仿真交易0712合約盤中達到5995的高位，令人嘆為觀止。這一方面說明大盤繼續走強的預期非常強烈，但另一方面也昭示出目前市場氛圍已經接近瘋狂。

　　從理論上看，期貨定價可以表述為標的指數加上期貨持有成本，因此股指期貨特別是遠期的股指期貨對于作為現貨的A股大盤指數確實具有一定預示作用，這一點已經被目前的仿真交易所證明。如4月26日，滬深300指數大幅下挫4.67%，而仿真交易前一天就已經做出調整并作出準確預期。雖然4月25日滬深300指數上漲20.96點，但仿真交易合約卻均以陰線報收，仿真交易5月合約收盤大跌3.4%。仿真交易的提前預警，讓許多參與其中的投資者提前做出了調整，初步嘗到了參與股指期貨的甜頭。本周仿真交易遠月合約表現搶眼，盤中接近6000點，中期上揚愿望強烈。無論這次中期上揚的信號是否會像上次短期調整信號一樣靈驗，在股指期貨正式推出之前，現貨交易者均以仿真交易發出的信號作為對市場預期的判斷和對后期市場走勢分析的依據之一，這對后市構成強大的利好因素。根據本周三收盤價格，目前滬深300股指期貨0709以及0712合約的點位為5440點和5880點，從理論上講，可以認為投資者預期未來3-6月滬深300指數將有可能達到5440點-5880點。而周三的滬深300現貨為3701點，將分別上升46.99%和58.88%。也就是說，市場的普遍預期是在半年內大盤還將上漲50%以上，這對于現貨指數而言，無疑構成非常積極的影響。期貨的價格發現功能，使其含有未來現貨價格的信息。期貨可以看作是一系列的一天期遠期合約,即以每日結算價平倉，并開新倉。而每一張一天期遠期合約都可以用持有成本法對其定價，其理論定價由當日的標的指數、無風險利率決定。因此，從某種意義上看，目前的仿真交易遠期合約的交易結果對當前的大盤走勢十分有利，投資者信心繼續高漲，A股的上升趨勢在中短期內都將延續，任何短期下跌均應該理解為誘空，大盤后市穩中有升的概率較大。

　　以上僅從理論上和仿真交易角度對目前大盤指數以及期貨合約預示的點位進行了分析。但是股指期貨的實際交易和指數未來的真實點位與理論點位往往存在重大區別。如果從真實交易角度出發，目前期貨合約和現貨之間的差距高達2000點以上，存在巨大的基差風險，投資者對后市的預期已經達到了非理性程度，近似瘋狂。基差是某一特定地點某種商品的現貨價格與同種商品的某一特定期貨合約價格之間的價差，即基差=現貨價格-期貨價格。因此，在存在套利機制的海外市場，股指期貨和現貨之間的基差都很小，如恒生指數本周三收盤于20844.78點，恒生指數下季期貨合約收盤于20895點，其基差為50.22點(或0.24%)。而滬深300指數和仿真交易期貨合約之間的基差高達2179點(或58.88%)，其基差是恒指基差的2.4萬倍。目前滬深300股指期貨0709合約的點位為5440點，相當于3個月內大盤要上漲46.99%。換算成上證指數就是：周三上證指數收盤4013.08點，3個月后上證指數將上漲46.99%達到5898.72點，6個月內將達到6375.82點。如果3-6個月達不到這一漲幅，則基差在期貨合約的交割月下降為零，也就是說股指期貨將暴跌2000點以上，對應的現貨指數要么上升2000點，要么暴跌2000點，這顯然是非常瘋狂的。

　　筆者認為出現如此大的基差，一方面是因為缺乏期現套利機制，機構投資者沒有機會通過仿真交易來練習期現套利，這直接導致市場缺乏應有的做空力量；另一方面，在當前普遍樂觀的牛市氛圍里，投資者選擇遠月合約大膽做多，既沒有交割的壓力，也能在長期牛市的預期中獲取“收益”。

　　日前，中金所根據現貨市場的實際情況和仿真交易結果，修改了股指期貨《風險控制管理辦法》并向社會征求意見。股指期貨的風險控制主要通過保證金、限倉制度、熔斷制度和強減機制來實現。《風險控制管理辦法》中，既有國際通行的風險控制手段，又獨具匠心地增加熔斷制度和強減機制。本次中金所對這四部分均作了調整，將強減觸發條件提高、熔斷觸及時間延長、保證金水平提高，這些標準的提高表明中金所嚴防市場風險的決心，有利于股指期貨的平穩起步。此次《風險控制管理辦法》不僅提高了交易的門檻，也引導交易主體以套期保值為目的，并以機構投資者為主體。

　　首先，此次調整提高了股指期貨的參與門檻。這主要通過調高保證金和限倉制度來實現。保證金水平從8%提高到10%，直接縮減了交易杠桿，在國外是簡便有效的抑制投機方法。限倉制度雖然將單個客戶的單邊持倉限額由2000手減小到600手，乍一看似乎有所降低，但考慮到滬深300指數已經從當初的1400多點漲到現今的3700多點，600手的倉位所需保證金與原來相差不大。同時，熔斷觸發價格的持續時間由1分鐘調整為5分鐘，延長市場冷卻或緩沖的時間；強減制度也提高了標準。這些都有利于市場的平穩運行。上述風險控制標準的提高，不僅提高了參與的門檻，交易主體的行為也會隨之調整。它將減少市場波動時的過度投機行為。熔斷機制可以為市場降溫，而強減機制則是對于過度投機的明確警告。保證金水平和限倉制度是國際通行的有效辦法，通過縮減交易杠桿、縮減交易數量來抑制操縱市場的行為和過度投機行為。同時，通過多角度、高標準的風險控制管理辦法，中金所向即將推出的股指期貨市場也傳遞了重要的信號，這就是將采取系列手段嚴密防范市場風險，市場接收這一信號后，也會產生過度投機將遭遇警告或抑止的強烈預期，包括保證金比例在市場異動時還可能會調高等等。這些舉措和預期都將大大減少投機活動，鼓勵套期保值和機構投資者參與，確保股指期貨市場平穩起步。

　　此外，為規范中國金融期貨交易所期貨交易的結算，加強對結算會員結算業務的監督管理，防范和化解期貨市場的風險，中國金融期貨交易所于4月30日在其網站公布了《中國金融期貨交易所結算細則》(意見征求稿)，并首次公布了《中國金融期貨交易所結算會員結算業務細則》(意見征求稿)，征求意見截止日期為5月11日。

　　《中國金融期貨交易所結算細則》明確規定交易所實行分級結算制度，交易所對結算會員結算，結算會員對其受托的客戶、交易會員結算，交易會員對其受托的客戶結算。風險管理實行分級負責，交易所對結算會員進行風險管理，結算會員對與其簽訂結算協議的交易會員進行風險管理，會員對其受托的客戶進行風險管理。這樣的規定使得整個市場結構演變為金字塔式會員架構，具備財務以及信用等實力的期貨公司將有資格成為交易所的結算會員，直接跟交易所進行結算；不具備結算資格的會員則需通過結算會員來進行結算。這樣的會員架構有助于增強整個市場抵御風險的能力。

　　同時，該結算細則還就結算機構的職責，期貨保證金存管銀行的權利和義務、日常結算、交易會員更換結算會員、客戶移倉、交割結算等方面做了詳細的規定。與2006年10月23日公布的意見征求稿相比，新的征求意見稿結合市場近況對股指期貨交易的手續費標準和交割手續費標準做了相應的調整，由固定的每張合約30元調整為浮動收費，規定交易的手續費標準為成交金額的萬分之零點五，交割手續費標準為交割金額的萬分之零點五，交易所有權進行調整。

　　另外，該結算細則還對交易所風險準備金制度做了規定。規定交易所按手續費收入的20%的比例，從管理費用中提取風險準備金，用于為維護期貨市場正常運轉提供財務擔保和彌補因交易所不可預見風險帶來虧損的資金。風險準備金單獨核算，專戶存儲。風險準備金的動用應當經交易所董事會批準，并報告中國證監會后，按規定的用途和程序進行。

　　《中國金融期貨交易所結算會員結算業務細則》(征求意見稿)對結算協議的內容以及變更結算會員等都做了詳細的規定，要求交易會員必須委托結算會員為其進行結算，且只能委托一家結算會員為其進行結算；結算會員和交易會員應當在結算協議中約定交易會員結算準備金最低余額；結算準備金最低余額不得低于人民幣50萬元，交易會員應當以自有資金繳納。同時，該細則還對交易會員及結算會員的交易行為進行了規定。

　　該意見征求稿還對結算會員的一些行為做了禁止性規定。要求結算會員不得向交易會員收取結算擔保金；交易結算會員不得為交易會員進行結算；結算會員不得將收取的交易會員保證金用于自身經營活動或充抵自身債務；不得允許他人使用交易會員保證金或用交易會員保證金為他人經營活動提供擔保。

　　筆者認為這些制度的修改和出臺將為股指期貨的順利推出和平穩運行保駕護航。

　　二、后市展望及建議

　　從技術上看，本周上證指數周K線是帶上下影線的小陽線，成交量保持穩定，股指強勢特征明顯。目前看股指上漲的趨勢沒有變，投資者仍可買質地較好的股票，獲取收益。

　　仿真交易上，主力合約跟隨現貨指數振蕩走高。在控制風險的前提下，投資者可適當作多。(梁海三)

　　三、對仿真交易中期指和滬深300指數之間基差的分析

　　圖1 IF0706和滬深300指數之間的基差圖

　　隨著投資者看好后市，0709合約和滬深300指數之間的基差擴大。

　　表1 仿真交易各合約一周成交數據(2007.4.30-5.11)

　　資料來源：海通證券研究所

海富期貨經紀有限公司研發部　　梁海三