□賈國文

　　股指期貨作為二十世紀八十年代以來“最激動人心的金融創新”剛推出時曾備受爭議，由于其只能進行現金交割，而不涉及實物交割，當時人們認為其沒有任何經濟意義，屬于純投機類產品，對股指期貨并不看好，可結果卻是股指期貨的推出在很多國家和地區都獲得了超乎想象的成功，比如在美國、日本、韓國和我國的香港和臺灣地區。股指期貨的出現無論是對券商的傳統業務領域，即紅海戰略方面，還是對券商的創新業務領域，即藍海戰略方面都將產生重大和深遠的影響。

　　首先，在紅海戰略方面，股指期貨將完善和提高券商的傳統業務模式。對于自營業務來說，股指期貨主要在風險管理和套期保值等方面完善風險管理模式，它使風險管理變得更加低成本、高效率和模型化；在資產配置調控、模擬指數基金和預先投資等方面提高投資效率，從而提升

證券投資管理水平；另外，在建倉方式上也為傳統的自營業務提供了新的選擇，豐富了自營業務的模式。對于經紀業務來講，主要體現在股指期貨期現套利導致現貨成交量和手續費增加等方面。

　　據筆者粗略估算，以套利交易1000萬元為例，除了套利者獲得套利凈利潤外，它還可以為券商經紀業務帶來約2000萬的

股票成交量，約6萬元的手續費收入，如果是創新類券商并參與IB業務，還可帶來股指期貨手續費收入0.3萬元，如果開展融資融券中的融資業務，按照當前6個月期貸款利率測算，另外可帶來利息收入28.35萬元，如果開展融資融券中的融券業務，另外還可帶來融券業務收入28.35萬元（融券費用參考同期貸款利率計算）。

　　其次，在藍海戰略方面，股指期貨將給券商帶來全新的業務模式和盈利模式，這主要體現在套利業務和對沖業務創新上。

　　在套利業務創新方面，由于存在交易成本，期貨價格一般在現貨價格的上下一定幅度內波動，此時沒有套利機會；當期貨價格向上偏離超過這個幅度時，存在正向套利機會；當期貨價格向下偏離超過這個幅度時，存在反向套利機會。套利機會在西方資本市場上也會出現，但并不常見，反觀我國，由于市場定價機制缺失和市場效率低下，具體一點說是由于融資融券業務等的缺失，套利機會比比皆是。我們分析后認為，由于我國資本市場投機盛行，2006年僅僅27只權證的交易量就創下了全球第一即是明證，加之我國有些投資者還不是很成熟，股指期貨推出后，套利機會一定會大量出現，這一方面可以提高企業的經濟效益，另一方面則可以更正不合理定價、健全定價機制，進而提高我國資本市場的整體效率，值得券商和基金公司重點關注。

　　在對沖業務創新方面，當期貨價格處于現貨價格的上下一定幅度內時，此時雖然沒有套利機會，但是，鑒于我國資本市場的現狀，由套利業務引申而來的對沖業務將大有可為。由于在設計滬深300指數時過于強調其不可操縱性，導致其成分股數量過多，真正優良公司被賦予的比重過小，加之我國目前真正優秀的公司并不多，這必然導致同為滬深300成分股，但各自的成長和以后對指數的貢獻將越來越分化，這就為對滬深300成分股的結構進行結構套利即當下最流行的對沖基金業務之一創造了重要條件。如果設計得當，對沖的效果是不管牛市還是熊市都賺錢。另外，對沖業務還可以充分利用行業公司的研究成果，以前是研究出好的公司然后做多賺錢，現在是不管研究出好的股票還是研究出差的股票，對沖業務都可以將其轉化為利潤。

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　　■ 學人隨筆