4月份國內外膠價先揚后抑，演繹了暴漲暴跌的走勢。滬膠波動區間大體在20300元至24300元之間。國內市場主力7 月合約月開初盤21585 元，最低20280元，最高24360元，截至4月27日收于20535元，月內期價總體下跌1050元或4.9%。而日膠則整體在270日元至300日元之間波動。下方總體支撐較國內強，本月東京膠基準合約月開盤283.3日圓，最低272.0 日圓，最高299.5日圓，27日收于277.2日圓，月內總體下跌6.1 日圓或2.2%。

　　滬膠

　　日膠

　　基本面情況回顧

　　4月份橡膠市場需求逐步恢復正常，下游需求狀況較前期有所好轉，市場成交活躍。從4月6日開始在期貨市場的大幅上漲帶動下，現貨市場價格也接連上漲，結束了長期以來內外盤的倒掛現象。然而剛過月中，天膠期價即開始大幅回落。但現貨市場受資源供應緊張的影響，價格并未大幅跟跌，尤其是國際主產區。國內膠價由于割膠逐步恢復正常，市場擔心五一節后供應量增加，所以較國際現貨市場價格波動幅度大。

　　同期外盤也是沖高回落的走勢。本月中上旬外盤價格在東京天膠期貨價格大幅上揚和泰國原料供應緊張的支撐下，持續攀升。但隨后在觸及300日元附近的高點后便大幅回落。截至月底，雖然外盤價格跟隨期貨有所回落，但由于原料膠資源緊缺和價格持續較高的影響，國外膠商報盤困難，多數泰國工廠由于庫存有限，月底報盤稀少。

　　外盤膠4月報價

　　稍早前，國際上東南亞產區和國內瓊滇產區4月底5月初分別進入旺季和重新開割不足一個月的時點。但今年以來，由于厄爾尼諾蔓延，內外產區遭遇嚴重干旱，持續數月較長時期未有明顯降雨，導致土壤墑情嚴重缺乏，由此使得膠樹難以在適當時間投入正常開割，也難以完成由淡季向旺季過渡。因此，預期中的天膠季節性周期性供應壓力增加，將由于干旱災害氣候而顯著減輕，市場供需不但難以趨于寬松，反而進一步趨于緊張，淡季得以延伸，旺季將被顯著推遲。

　　但進入4月份后，事態發展卻出人意料。泰南部產區連續降雨緩解了3月份干旱災害，使產區結束淡季進入旺季進程加快，據有關方面預計，旺季供應量將可能比淡季恢復性地增長30%以上。而國內瓊滇產區由于對膠樹保養較好，始割期不但沒有晚，反而比去年提早了5至7天，始割率已達到90%，將在4月底完全開割，比去年提前兩個月。無疑，國際產區旺季來臨和國內產區新膠上市，都將使膠市上行遭遇沉重壓制，并引發空方打壓。

　　另外，一個不利的消息就是國內輪胎出口增幅可能受阻。據悉，從6月份開始，美國和歐盟將分別執行《FMVSS139輪胎測試標準》和《化學品注冊、評估、許可和限制制度》，導致我國輪胎出口面臨多方反傾銷阻力，而國內輪胎行業增長可能減緩，必然引發市場對天膠需求增幅縮小的擔憂，從而對膠價構成利空。

　　而4月國際橡膠研究組織(IRSG)發布的3-4月份橡膠工業報告，重新評估了2007年供需情況。評估數據指出，2007年度供應量將比2006年度上升2.83%，達到944.8萬噸，而需求量的增長速度只有0.1%。需求的緩慢增長與供應的快速膨脹，將導致全球庫存相應擴大。報告同時指出，2006年供大于求主要是因為東南亞主要產膠國供應快速膨脹，其中越南增產19.5%，馬來西亞增產12.6%，印尼10.7%，印度10.6%。中國需求的增長帶動了全球的需求，除卻“中國因素”，天膠需求呈現的是衰退的景象。這將壓制未來膠價走勢。

　　天然橡膠庫存

　　近期滬膠期市庫存量呈逐周遞增趨勢，并迭創新高，截至4月27日，滬膠庫存量已達104765噸，其中注冊倉單91060噸。但究其根源，并非國內膠市供需關系已由供需緊張轉變為供需寬松，實質是在國內輪胎行業中，子午胎比重穩步提高，斜交胎比重有所下降，進口標準膠消費比重相應提高，國產5號標膠則有所下降，尤其是進口關稅僅為5%的進口復合膠同樣能夠滿足輪胎制造需求，導致國產5號標膠消費領域逐漸狹窄，5號標膠作為滬膠交易交割標的物，更多地流入期市，滿足期現套利的投機性需求。因此，期市庫存量增加僅能反映局部庫存壓力，天膠供應也將越來越多地以進口膠滿足。

　　雖然如此，庫存量的高位運行還是壓制了膠價。由于期價始終維持對現價升水，吸引現貨源源不斷流入期市，庫存壓力沉重對多頭投機資金做多將構成嚴重威脅作用，并成為期價走弱的直接原因之一。

　　市場資金動向

　　近期滬膠持續單邊上漲的同時，總持倉量也穩步增加，繼3月26日突破10萬手后，28日突破11萬手至113858手，4月5日突破12萬手至120208手，12日則突破13萬手，至18日持倉量升至134026手，從而創下2004年7月9日(139732手)以來連續33個月新高。在短短不到一個月時間內，滬膠增幅竟然超過50%。

　　滬膠持倉迭創新高，說明膠市多空因素相互交織，引發多空雙方主力對后市分歧急劇激化，并投入大量增量資金，展開激烈擴倉爭奪，由此而導致場內沉淀資金規模和持倉量顯著拓展。一方面，持倉量拓展不但適度抵消了實盤壓力，而且為期價上漲提供較強的資金動力；另一方面，持倉量拓展也表明隨著期價持續上漲，尤其是逼近24000元整數位關口之際，空方投入增量資金增倉攔截，多空雙方正在重倉對峙，導致滬膠期價結束了單邊持續上漲的走勢。

　　資金是之前推動天膠價格上漲的始作俑者，而近來的下跌也與資金的退場不無關系。4月16日是現貨月4月合約的交割日。當16日交割結束，參與逼空的資金自然相繼離去。另一方面，主力0707合約聚集了大量的持倉，如果持倉繼續上升，將觸發交易所提高保證金的機制(交易所規定單個天膠合約持倉如果超過12萬手，保證金將被提高)。另外，再過將近1個月，0707合約保證金將被提高，提早的減倉換月策略也成為了多方操作的不二選擇。目前0709合約持倉快速膨脹也證明了這一點。

　　由于我國上半年的需求高峰通常出現在3月份(受到現貨廠商的備貨支撐)，4、5月份是階段性淡季。無論是海關公布的進口量數據，還是IRSG統計的中國消費數據都是如此。因此，資金的驅動對4月初價格的急劇上漲提供了不可或缺的動力。

　　美元貶值、油價回落，壓制日膠。

　　美國經濟不確定因素以及通脹失衡輪番打壓著美元，近期良好數據反成沽空美元的機會，美國投資者對海外市場的興趣日益濃厚。在全球風險偏好回升的情況下，海外投資者對美元資產興趣下降，美國在經濟增長和通貨膨脹之間很難抉擇。投資者更加擔心美聯儲降息和美經濟失衡，因此美元維持跌勢，連續指數已跌至81.5附近的低位，并對以日元計價的東京膠構成壓制。而受OPEC維持原油供應平穩、美煉油廠恢復生產等利空影響，近期國際油價出現回落，繼而對膠市構成較重利空打壓作用。

　　行情展望

　　隨著時間的推移，市場上對于供應的憂慮正在逐步消減。近期泰國南部的降雨減少了人們對于干旱的憂慮，潑水節的結束意味著傳統停割落葉期的結束。越南最近降雨雖然較往年偏多，但是30天內20至30毫米的多余降水對于熱帶地區的影響比較有限。國內產區海南、云南的干旱已經基本上得到緩解，開割也已進入正軌，預計“五一”前后新增供應將會陸續上市。

　　與此同時，庫存量持續增加明顯壓制了膠價。高庫存一直是多頭推高期價的一大心病，并成為期價走弱的直接原因之一。作為反映供需變化的因素，庫存的增加并不說明價格一定要下跌，但配合消費和供應的預期，其對市場的影響力度也就顯著加強了。

　　此外，加息預期以及周邊工業品、原油市場的表現也為膠價下跌埋下伏筆。原油市場由于短期失去持續的利多推動，且地緣政治矛盾近期并未進一步釋放，持續在60美元上方震蕩調整，對膠市的支撐作用也因此減弱。何況，前次挑戰300整數大關未果的日膠和受到沉重現貨壓力的滬膠，在缺乏有力的利多支持下本已存在技術回調的要求。

　　綜上所述，由于4月下旬期貨市場的超跌，短期內存在技術性反彈的要求。而短期供應緊缺也將抑制現貨價格下滑的空間。但進入5月中旬，現貨供應的增加將是市場主要的利空因素，而天膠價格也很可能因此振蕩下行。但后期隨著季節性因素以及地緣政治因素的支撐，原油價格有可能再度上揚，從而帶動大宗商品，包括金融屬性較強的天然橡膠期價。所以，筆者認為滬膠下方20000元一線有著很強支撐。有望下行至這一目標后出現反轉。

　　個人觀點 僅供參考

　　北京中期研發部 高級分析師 李哲