□課題研究員：邊慎

　　報送單位：

　　申銀萬國證券研究所有限公司

　　2007年，我國即將推出股指期貨，這是我國推出的首個真正意義上的金融衍生品，把握好期貨的定價方法，對于金融期貨的平穩發展具有重大意義。

　　期貨合約的定價方法主要可以分為兩大類。

　　第一種是持有成本假說。持有成本法最初是為遠期合約定價的一種方法，它從創造遠期交易的初衷出發，認為要讓標的物所有者持有到未來賣出，而非在現貨市場上直接賣出，必須對其在持有期內保存標的物耗費的成本做出補償。這個成本就稱為持有成本，對于商品來說，是存儲成本以及便利收益；對于指數來說，就是貸款購買現貨的貸款利率，或用自有資金購買現貨而失去的機會成本。套利活動保證了期貨價格只含有持有成本。許多學者都已證明期貨定價顯著偏離遠期定價。

　　另一種是風險溢價假說。它將期貨看作是一項風險資產，投機者像買賣

　　本文將這兩種方法結合起來，提出一種新的期貨定價模型，并對其進行實證研究。

　　我們認為持有成本和預期因素都會影響期貨的均衡定價。一方面，套利者使期貨定價與現貨之間保持了一個相對穩定的關系，與遠期合約一樣，期貨定價也等于標的指數加上期貨持有成本。

　　另一方面，期貨的每日結算制度，又使其含有未來現貨價格的信息。期貨可以看作是一系列的一天期遠期合約，即以每日結算價平倉，并開新倉。而每一張一天期遠期合約都可以用持有成本法對其定價，其理論定價由當日的標的指數、無風險利率決定。

　　因此，期貨價格必然與持有期內每天的標的指數、無風險利率都有關系。實際上期貨持有成本就是這一系列一天期遠期合約持有成本之和。因此期貨價格反映的不是交割日的現貨價格期望值，而是整個期貨合約存續期間，每日指數和無風險利率變化的綜合反映。

　　反過來，也可以將期貨合約看作是一張標的指數和無風險利率都不變的遠期合約（即在持有期內不產生保證金的收付），在這個條件下，可以從我們建立的期貨定價模型推導出傳統的遠期定價。

　　保證金的占用成本攤薄了套利利潤，改變了套利機會與期貨理論定價，使得期貨套利區間整體偏離遠期套利區間，因此根據期貨套利區間與遠期套利區間進行判斷會得到不同的套利機會。

　　根據對S&P500指數期貨的研究表明，在期貨定價下，市場未出現明顯的套利機會，在遠期定價下則不然，這說明S&P500指數期貨的參與者是根據期貨定價判斷市場機會的。

　　此外，既然期貨價格含有對未來的預期，就可以用其來代替對未來的預期，在這個原則下，我們提出了使用期貨歷史價格來確定期貨定價的模型，并利用S&P500指數期貨歷史數據進行實證檢驗。

　　我們構造了3個時間序列對期貨定價模型進行檢驗，構造方法為：序列_0為三個月滾動期貨合約，序列_3為距交割日尚有3~6個月的期貨合約，序列_6為距交割日尚有6~9個月的期貨合約。采用AR-GARCH模型。檢驗結果表明，三個時間序列均顯示，期貨價格對未來有預測作用。序列_0基本符合我們的期貨定價模型，序列_3次之，序列_6最差。主要原因在于，我們用期貨價格代替了對未來的預期，因此對于距離最后交割日最短、交易最活躍的序列_3，交易者對未來的預期最有效，并且這種預期能夠有效地反映在期貨價格中。