廣發(fā)期貨 陳年柏

　　股指期貨推出后將對我國金融市場帶來積極深遠(yuǎn)的意義。本文試圖對權(quán)證與股指期貨的交易特點(diǎn)進(jìn)行比較分析，以使投資者更好地認(rèn)識股指期貨的交易特點(diǎn)。

　　期指與權(quán)證均有避險(xiǎn)功能

　　權(quán)證作為我國資本市場中發(fā)展股權(quán)類衍生品的第一步，對我國的金融資本市場尤其是A股市場產(chǎn)生了積極深遠(yuǎn)的影響。實(shí)證研究表明，權(quán)證產(chǎn)品促進(jìn)了標(biāo)的股票價(jià)值回歸，提高了市場活躍程度，給預(yù)計(jì)發(fā)行權(quán)證的標(biāo)的股票帶來超額收益。權(quán)證產(chǎn)品的交投活躍，尤其是認(rèn)沽權(quán)證在股市下行熊市之中的交投活躍，讓權(quán)證產(chǎn)品倍受投資者青睞，引起廣泛關(guān)注，很好地恢復(fù)了熊市中投資者的信心。

　　但就本質(zhì)而言，股指期貨才是規(guī)避股市系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的金融工具，認(rèn)沽權(quán)證只是規(guī)避個(gè)股下跌風(fēng)險(xiǎn)的工具。股指期貨以市場股指為標(biāo)的，天生具有做空機(jī)制，能夠有效規(guī)避股市系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨推出后，投資者不必出于對股市下跌的恐懼而縮手縮腳。在股市上漲階段充分獲利，在股市下跌階段則可利用股指期貨對現(xiàn)貨資產(chǎn)保值。此外，股指期貨具有突出的資產(chǎn)配置功能、期現(xiàn)套利模式，將吸引大批套期保值者和套利者的加入，股市規(guī)模和流動性會有大幅提高，現(xiàn)貨和期市的交易量呈雙向互動的態(tài)勢。

　　期指天生具有做空機(jī)制

　　股指期貨本質(zhì)上是一份在將來某個(gè)時(shí)候交割標(biāo)的物的合約，也就是一份合同，自然存在買賣雙方。如此一來，只要對后市股指期貨合約走勢看跌，就可以很方便地賣出期貨合約，直接從期貨合約價(jià)格下跌中獲利。并不需要先要擁有期貨合約，才可以賣出股指期貨合約。因此，股指期貨天生具有做空機(jī)制。

　　而權(quán)證則不然。目前滬深交易所市場上有認(rèn)購與認(rèn)沽兩種權(quán)證可供交易。從理論上而言，只有標(biāo)的

股票在漲或看漲時(shí)，認(rèn)購權(quán)證才上漲，只有標(biāo)的股票在跌或看跌時(shí)，認(rèn)沽權(quán)證才上漲。但在實(shí)際交易中，權(quán)證往往與標(biāo)的股票的走勢有很大的背離，或者說不怎么相關(guān)。不論是認(rèn)購還是認(rèn)沽權(quán)證，本身并不具有做空機(jī)制。也就是說，當(dāng)對權(quán)證本身價(jià)格看跌時(shí)，不能在不擁有權(quán)證的時(shí)候賣出權(quán)證，即不能從權(quán)證本身價(jià)格下跌中直接獲利。

　　期指套利風(fēng)險(xiǎn)較小

　　權(quán)證在運(yùn)行過程中雖然會出現(xiàn)套利機(jī)會，但要將套利機(jī)會變成套利利潤往往面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)槲覈�目前市場上可交易的�?quán)證的行權(quán)總是在權(quán)證最后交易日之后，行權(quán)后股票當(dāng)日也不能賣出，投資者不能同時(shí)將套利頭寸一起了結(jié)，自然出現(xiàn)比較大的風(fēng)險(xiǎn)敞開。從而很難實(shí)現(xiàn)真正意義上的無風(fēng)險(xiǎn)套利。

　　股指期貨的套利往往被認(rèn)為是一種無風(fēng)險(xiǎn)套利。理論上，股指期貨合約價(jià)格相對標(biāo)的現(xiàn)貨指數(shù)有一個(gè)合理的價(jià)格區(qū)間，即所謂的無套利區(qū)間。當(dāng)股指期貨合約實(shí)際交易價(jià)格高于或低于股指期貨無套利區(qū)間價(jià)格時(shí)，進(jìn)行套利交易可以盈利而沒有什么風(fēng)險(xiǎn)。由于股指期貨采取現(xiàn)金交割制度，最后交割價(jià)以現(xiàn)貨指數(shù)為基礎(chǔ)，從而確保了在最后交易日期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格收斂一致。又由于用于套利的現(xiàn)貨組合往往具有良好的流動性，套利者可以同時(shí)建立期貨與現(xiàn)貨頭寸，也可以同時(shí)了結(jié)現(xiàn)貨與期貨頭寸。因此，套利機(jī)會一旦出現(xiàn)，總是可以被抓住，并幾乎沒有風(fēng)險(xiǎn)地實(shí)現(xiàn)。

　　期指不會長時(shí)間脫離內(nèi)在價(jià)值

　　目前為止，我國權(quán)證的波動幅度通常都比標(biāo)的股票大，其走勢往往與標(biāo)的股票不相關(guān)，經(jīng)常出現(xiàn)同一標(biāo)的股票的認(rèn)沽和認(rèn)購權(quán)證同時(shí)大幅上漲的現(xiàn)象。絕對大多權(quán)證溢價(jià)率比較高，常常長時(shí)間遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離其內(nèi)在價(jià)值。這種現(xiàn)象在認(rèn)沽權(quán)證上表現(xiàn)得尤其明顯，市場上幾乎沒有出現(xiàn)有內(nèi)在價(jià)值的認(rèn)沽權(quán)證，如同廢紙，但其價(jià)格卻可以長時(shí)間維持在1元以上，甚至離最后交易日只有一兩天時(shí)間時(shí)，權(quán)證價(jià)格也有高達(dá)幾毛錢。

　　股指期貨不太可能出現(xiàn)這種現(xiàn)象。股指期貨的合約價(jià)格幾乎不可能長時(shí)間脫離其理論價(jià)格或內(nèi)在價(jià)值。因?yàn)楣芍钙谪洸扇‖F(xiàn)金交割制度，最后交割價(jià)以現(xiàn)貨指數(shù)為依據(jù)進(jìn)行計(jì)算，這就能夠保證期貨合約價(jià)格到期時(shí)強(qiáng)行向現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格收斂。因此一旦期貨價(jià)格脫離其理論價(jià)格，超出無套利區(qū)間范圍，就會出現(xiàn)套利的力量，糾正市場的錯(cuò)誤。