滬深300前30 大權(quán)重股漲幅（2007.01.01－2007.03.28）滬深300前30 大權(quán)重股2007 年潛在上漲空間2007年一季度，由于股指期貨并未推出，因此權(quán)重股基本上處于調(diào)整狀態(tài)。目前，市場再次預(yù)期股指期貨將在第二季度推出，那么在經(jīng)過了調(diào)整后的權(quán)重股，是否隨著股指期貨的臨近再起一波行情，成為令人注目的風(fēng)景呢？

　　我們認(rèn)為，這將取決于兩個(gè)方面，一方面是權(quán)重股現(xiàn)在的估值水平是否被低估。如果仍然高高在上，就很難得到以價(jià)值投資為理念的主流機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)同，也很難僅僅因?yàn)楣芍钙谪浀脑�因而繼續(xù)高漲；另一方面還取決于近期機(jī)構(gòu)對增持權(quán)重股的需求，需求一可能來自存量資金，如果前期基金等大幅減持權(quán)重股，那么需要趕在股指期貨推出前重獲籌碼；需求二可能來自增量資金，因?yàn)榻�期市場新增量資金需要購買持有權(quán)重股。估值優(yōu)勢和市場需求這兩方面因素缺一不可。

　　□國泰君安

證券研究所

　　一、權(quán)重股估值水平分析

　　1、權(quán)重股一季度漲幅落后市場

　　2007年1月份以來，中小板指數(shù)收益率大大超越了其它指數(shù)，同時(shí)滬深300指數(shù)前30只權(quán)重股累計(jì)收益率遠(yuǎn)低于滬深300指數(shù)與中小板指數(shù)。那么，漲幅經(jīng)過一輪相對落后之后，權(quán)重股在估值方面是否能重拾優(yōu)勢呢？

　　2、權(quán)重股PE并未體現(xiàn)優(yōu)勢

　　我們對全部A股、滬深300指數(shù)以及滬深300中前30只權(quán)重股2006、2007年P(guān)E進(jìn)行了計(jì)算。

　　在計(jì)算2006年靜態(tài)PE時(shí)，對于已公布2006年年報(bào)的公司，我們直接使用其年報(bào)業(yè)績；對未公布2006年年報(bào)的公司，我們使用其2006年預(yù)測業(yè)績進(jìn)行整體法計(jì)算其PE。對于既未公布年報(bào)，且沒有預(yù)測業(yè)績的公司，我們予以剔除。同時(shí)，我們剔除了虧損的上市公司，得到了2006年靜態(tài)PE動態(tài)圖。2007年動態(tài)PE的計(jì)算方法與其相同。通過對比我們發(fā)現(xiàn)，無論是以2006年靜態(tài)PE計(jì)算，還是以2007年動態(tài)PE計(jì)算，滬深300指數(shù)成份股整體估值均優(yōu)于A股市場，但是滬深300指數(shù)前30大權(quán)重股估值仍然偏高，不僅高于滬深300指數(shù)，同時(shí)也高于整個(gè)A股市場估值水平。

　　3、主流研究機(jī)構(gòu)預(yù)測分析：滬深300權(quán)重股在未來尚具有上漲的估值支撐

　　根據(jù)朝陽永續(xù)一致預(yù)期數(shù)據(jù)，我們獲得了主流券商在2007年第一季度針對滬深300指數(shù)成份股給出的2007年預(yù)測目標(biāo)價(jià)。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，滬深300指數(shù)中，當(dāng)前價(jià)距離研究員目標(biāo)價(jià)尚存20％空間的股票共有85只，其中，前30大權(quán)重股樣本股共有21只。這一數(shù)據(jù)與我們年初通過同樣方法獲得的數(shù)據(jù)相比，數(shù)目增加不少。當(dāng)時(shí)前30只權(quán)重股中僅有9只股票的股價(jià)與研究員目標(biāo)價(jià)尚存20％空間。

　　我們根據(jù)研究員研究報(bào)告中給出的這85只股票目標(biāo)價(jià)，計(jì)算其潛在漲幅的算術(shù)平均值，發(fā)現(xiàn)屬于前30權(quán)重股的21只股票的平均上漲空間有30.71%，另外不屬于前30權(quán)重股的64只股票的平均上漲空間有39.84%。兩組空間接近。

　　在研究員眼里，前30只權(quán)重股中70%（21只）股票還具有20％以上合理漲幅，而且這個(gè)合理漲幅并非因前期股價(jià)調(diào)整跌出的空間，而是研究員在綜合最新企業(yè)發(fā)展、國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展、人民幣升值預(yù)期、以及國家相關(guān)優(yōu)惠政策等多種因素分析后對目標(biāo)價(jià)格的提高。因此，從這個(gè)角度，滬深300權(quán)重股在未來尚具有上漲的估值支撐。

　　細(xì)心讀者可能發(fā)現(xiàn)，雖然大權(quán)重股的上漲空間仍具有吸引力，但眾人矚目的6家銀行股中只有3家屬于有大幅上漲空間的，而權(quán)重仍排第一的招商銀行，以及十大國有銀行之中國銀行和工商銀行，并不在其列。

　　4、結(jié)論

　　從PE角度，前30大權(quán)重股估值仍然偏高，不僅高于滬深300指數(shù)，同時(shí)也高于整個(gè)A股市場估值水平。但是，從國內(nèi)各券商研究機(jī)構(gòu)的2007年目標(biāo)價(jià)預(yù)測看，權(quán)重股仍然具有相當(dāng)優(yōu)勢，21只被研究員認(rèn)為有大幅上漲空間的股票合計(jì)占滬深300指數(shù)權(quán)重高達(dá)28％。假設(shè)其它股票不動，這21 只股票上漲30％，將帶動滬深300指數(shù)上漲8％。

　　二、基金對權(quán)重股持倉情況分析

　　根據(jù)公募基金每季度公布數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2004年以來，基金等機(jī)構(gòu)在指數(shù)大權(quán)重股上一直采取的是戰(zhàn)略持有方式，而且在2006年第四季度還大幅加倉大權(quán)重股。

　　1、基金一季度確有減持跡象，但不具備普遍性

　　我們在截至3月28日已公布2006年年報(bào)的基金中挑選股票型基金為樣本池，同時(shí)考慮到不同基金管理公司、不同管理規(guī)模、投資前30只權(quán)重股比重，是否封閉式等因素都可能影響基金投資風(fēng)格，因此挑選樣本時(shí)盡可能覆蓋全面，最后挑選出28只樣本。

　　針對每只樣本基金年報(bào)公布的明細(xì)構(gòu)造組合，將此組合表現(xiàn)與該基金一季度每日凈值（封閉式基金為每周凈值）曲線進(jìn)行比較，如果兩條曲線差異很大，說明基金在一季度倉位改變大，反之說明調(diào)倉很�。煌瑫r(shí)還將以上兩條曲線與滬深300指數(shù)中的前30大權(quán)重股走勢進(jìn)行比較，如果凈值曲線偏離滬深300指數(shù)前30大權(quán)重股曲線的距離，較基金年報(bào)公布組合偏離滬深300指數(shù)前30大權(quán)重股曲線的距離遠(yuǎn)，說明該基金在一季度對權(quán)重股進(jìn)行了減持。

　　結(jié)果發(fā)現(xiàn)：

　�。�1）28只樣本中有明顯調(diào)倉跡象的只有3只基金，說明調(diào)倉基金并不具備普遍性。

　　（2）基金調(diào)倉與其管理規(guī)模大小、投資前30只權(quán)重股比重，并無相關(guān)關(guān)系。調(diào)倉的這3只基金均屬于開放式，管理規(guī)模并不大（10-25億），而且本身投資前30只權(quán)重股的比重也處于中等，并非高比例超配。

　�。�3）同一家基金管理公司旗下的不同基金表現(xiàn)完全不同。例如交銀施羅德成長管理規(guī)模過百億，投資前30只權(quán)重股的比重高達(dá)50％以上，并未出現(xiàn)明顯調(diào)倉跡象。反而旗下另一只基金交銀施羅德精選，管理規(guī)模13.83億，投資前30只權(quán)重股的比重不到40％，出現(xiàn)明顯調(diào)倉特征。

　�。�4）部分基金雖然從分析數(shù)據(jù)上沒有表現(xiàn)出調(diào)倉特征，但是由于第一季度管理規(guī)�？s小，可能導(dǎo)致被迫賣出股票。如果該基金采取的是按照組合原有構(gòu)成等比例賣出股票，那么按照本文的分析方法將檢驗(yàn)不出該基金是否減持權(quán)重股。而且基金最新的管理規(guī)模數(shù)據(jù)尚未公開，我們只能從其它公開信息推算。發(fā)現(xiàn)的確有基金在一季度管理規(guī)模大幅縮減，如南方高增長目前規(guī)�？赡芸s小到100億附近，但是像這樣的大幅降低規(guī)模的情況仍然是屬于少數(shù)。

　　2、一季度新增資金規(guī)模不小，有配置權(quán)重股需求

　　針對老基金的調(diào)倉分析說明，已經(jīng)持有權(quán)重股的老基金并未輕易放掉手中的保護(hù)權(quán)。而2006年以來的上漲行情調(diào)動了全民參與股市的熱情，資金源源不斷流入股市，相當(dāng)一部分是通過購買基金方式間接參與股市。而2007年新發(fā)基金同樣面臨著“戰(zhàn)略持有權(quán)重股、避免被動挨打”的需求，而這部分需求到底有多大呢？

　　2007年以來，新發(fā)行的股票型和平衡型基金份額約為850億，三只封轉(zhuǎn)開基金新增份額約為300億。同時(shí)，根據(jù)基金投資非公開發(fā)行股票的公告，可以推測出部分老基金在公告當(dāng)日的份額，這其中包含了部分通過高分紅或拆分進(jìn)行持續(xù)營銷的基金。根據(jù)測算，這些基金新增的份額約為400億。假設(shè)其余老基金的份額不變，今年以來基金新增份額約為1550億。在目前的市場狀況下，假設(shè)這些基金倉位為75%，那么這些基金投資于股票的市值約為1160億元。根據(jù)我們的測算，基金在去年四季度末投資于滬深300前30大權(quán)重股的比例約占其全部持股市值的37%，粗略推算，如保持前30大權(quán)重股在基金組合中的比重，這些新增資金將用430億元的資金投資于滬深300指數(shù)前30大權(quán)重股。這個(gè)數(shù)字相當(dāng)于前30大權(quán)重股流通市值的5％。

　　因此，在權(quán)重股仍然具有相當(dāng)估值優(yōu)勢，并且存在新增市場需求時(shí)，權(quán)重股的再次上升是有合理基礎(chǔ)的。

　　三、當(dāng)前“權(quán)重股行情”將如何演繹

　　1、股指期貨推出前，估值優(yōu)勢使“權(quán)重股上漲”可期

　　當(dāng)前權(quán)重股仍然具有相當(dāng)估值優(yōu)勢，并且存在新增的市場需求，這使權(quán)重股的再次上升具有合理基礎(chǔ)。而市場對股指期貨推出時(shí)間越來越近的預(yù)期，極有可能成為權(quán)重股再次上漲的觸發(fā)條件。因此，我們判斷，權(quán)重股在股指期貨推出前重拾升勢的概率很大，股指期貨的推出有可能加速權(quán)重股價(jià)值回歸。

　　2、如果權(quán)重股價(jià)值回歸得以實(shí)現(xiàn)，繼續(xù)高估的可能性仍然很小

　　由于對于像公募基金這樣的機(jī)構(gòu)，在股指期貨推出初期參與程度有限，所以基金通過操縱權(quán)重股去操縱期貨來獲利的動力不足。因此我們?nèi)匀粓?jiān)持我們過去的觀點(diǎn)，“話語權(quán)”賦予了權(quán)重股溢價(jià)，使得權(quán)重股未來在其合理估值上方區(qū)間波動，但不會偏離過遠(yuǎn)，原因在于已大比例持有權(quán)重股的機(jī)構(gòu)———國內(nèi)公募基金的堅(jiān)定持股。

　　3、權(quán)重股價(jià)值回歸不在期貨推出前實(shí)現(xiàn)，就在期貨推出后實(shí)現(xiàn)

　　雖然我們的判斷是在股指期貨推出前權(quán)重股上漲概率大，但是不排除市場投資者并不認(rèn)同業(yè)內(nèi)各研究員對權(quán)重股的估值判斷，或者并不認(rèn)為股指期貨即將推出，或者因?yàn)槠渌�原因，使得�?quán)重股近期內(nèi)并不上漲。

　　但是，只要支持股票上漲的基本面未發(fā)生變化，隨著市場逐漸對權(quán)重股價(jià)值的認(rèn)識，以及股指期貨的真正推出，權(quán)重股行情可能比期貨推出前的上漲來得更猛更劇烈，因?yàn)槠谪浀耐瞥鰧⑹箍礉q權(quán)重股的投資者具有了“兩頭獲利”機(jī)遇。

　　所以我們認(rèn)為，如果權(quán)重股價(jià)值回歸不在期貨推出前實(shí)現(xiàn)，那么股指期貨的真正推出，將使這次遲到的上漲快速完成。

　　4、股指期貨推出后，也不具備支持權(quán)重股不斷高估的條件

　　對于“股指期貨推出后的長期時(shí)間里，期貨不影響現(xiàn)貨走勢”的觀點(diǎn)基本得到業(yè)內(nèi)認(rèn)同，但是對推出后的短期影響業(yè)內(nèi)仍有不同觀點(diǎn)。

　　有人認(rèn)為，雖然基金等機(jī)構(gòu)在推出初期不會成為“做空”動力，但是如果操縱者不是“做空”獲利，而是不斷做多獲利呢？基金等雖然知道已被高估，但不排除“坐轎子坐一段”，而且由于基金手中持有大量籌碼，流通在外的籌碼有限，反而使操縱者更加容易操縱。我們分析認(rèn)為，這種可能性不是沒有，但是建立在這種方式上的盈利基礎(chǔ)非常脆弱。今年2月27日的大跌，我們認(rèn)為也是因?yàn)榍捌谑袌鰸q幅過高，沒有太多理由的就導(dǎo)致了市場崩潰。操縱者如果想以這種模式獲利，面臨的風(fēng)險(xiǎn)也是巨大的。

　�。▓�(zhí)筆：彭艷、孫佳寧、蔣瑛琨）