前 言

　　06年8月11日大商所對玉米期貨合約進行了修改，合約修改的具體內容包括三個主要方面：第一、容重替代品對標準品貼水標準由30元/噸調整為20元/噸；第二、生霉粒替代品對標準品貼水標準由50元/噸調整為25元/噸；第三、增加水分含量>14%且<14.5%的玉米作為替代品交割，不設貼水。

　　以上修改使得玉米可交割等級放寬了，也就是說可用于交割的玉米的量將有所增長。由此我們在06年的時候對市場有以下幾方面的推定：首先，長期來看，玉米可交割等級放寬意味著更多的玉米能夠滿足交易所的要求，從而使得套保行為增多；其次，套保套利行為的增加，會使玉米市場期現價格的偏離有所縮小；第三，市場逐步走向穩定成熟，能夠吸引更多的投資者參與期貨交易。經過一年實踐交易后，讓我們再次回顧這些推定，并評價合約修改對于市場的影響。

　　玉米期現價格的比較

　　由于期貨交易價格中，需要考慮儲存相應現貨所要占用的資金成本、運輸以及倉儲費用等，因此往往期貨價格要高于現貨價格。近年大連商品交易所和各類民用倉庫的倉儲費用基本沒有多大提升，而現貨的運輸成本與總體價格相比微不足道可以忽略；但是自05年以來，央行已經數次進行加息，使得玉米占用資金的利息成本有所上升；因此總體上看來，期貨價格對現貨的偏離程度，應該更高于前期水平。實際上，在玉米期貨交割條款修改之后，玉米期現價格偏離幅度反而從原來的11%下降到9%，即縮小了2個百分點。

　　實際上，空頭套利者多為回避風險單為期貨交割準備收儲一部份糧。而在交割標準修改之前，這部份糧用于現貨交易品質過高，市場上僅僅有一小部分玉米的品質能夠滿足交割要求，從而形成了期貨糧與現貨糧的分割，既所謂“用來交割的玉米不是普通交易的玉米”。因此說，原有的交割玉米標準過高造成空頭套保的不完全，而放開期貨交割品質后使套保更貼近實際需求，進而帶動期貨價格向現貨市場貼近。所以可以說，玉米期現價格關系的變動，符合我們對于交割規則修改的預期。

　　圖表 1 玉米期現價格對照

　　注：以上價格均為當月末收盤/收市價；

　　玉米現貨價選擇大連市場交易價格；

　　偏離幅度=期貨價格/現貨價格-1

　　數據來源：DCE、文華交易系統、中誠期貨研發部

　　做為收購前的買入保值者與收購后銷售前的賣出保值者的東北貿易商，期貨向現貨的貼近將更能滿足東北貿易商的套保需求，從而使東北貿易商面臨玉米市場化競爭中的日趨嚴峻的局面，風險能夠有效轉移，合理的套保將使貿易商在收購時機的選擇上有更廣的余地，從而增強入市收購積極性與收購時機的合理選擇，這將吸引更多的保值商入市，價格波動將趨理性。

　　期貨市場交易量的對照

　　期貨市場的主要參與者有三類：避險者、投機者和套利者。期貨市場建立的主要目的，就是為了規避現貨商品在未來一段時間內價格波動所帶來的風險，因此以服務現貨商作為一個主要目的。而同時，由于這個市場價格波動較為迅速，從而吸引了一部分投機者，正是由于投機者的存在，才能夠使得市場的容量大幅度增加，從而將保值者的風險承擔過來。但是，如果一個市場被投機者所壟斷，價格走勢大幅度偏離市場應有的價格，這個市場的套期保值和價值發現功能就會受到扭曲，因此這個市場也就轉變為純粹賭博的場所。

　　在交割條款修改之前，由于能夠用于交割的玉米數量非常有限，玉米期貨的價格往往不能反映玉米市場整體水平，而是只反映特定規格玉米的價格水平；甚至有可能的是，由于滿足交割水平的玉米數量少，這類玉米的價格都被期貨市場操縱脫離實際價值。反映炒作程度的最主要標志，就是換手率。從下表中我們可以看出，交割標準修改之前的換手率保持在16倍的平均水平，而標準修改之后則下降到了。而這一變化是在市場的平均交易量有所增加的情況下發生的。在規則修改之前，市場平均交易量為967萬手，之后則為1271萬手，因此說市場的交易更加活躍了而不是蕭條了。所以說從整體上來看，市場正朝著良性的方向發展——交易活躍、投機減少。

　　圖表 2 玉米期貨交易情況對照

　　數據來源：DCE、中誠期貨研發部

　　總結

　　從目前市場上玉米期貨的交易情況來看，交割條款修改之后的情況都符合我們的預期。市場是由眾多方面的因素共同作用的結果，而交割條款只是其中的很小的一個方面，因此上述所列事實未必完全是由交割條款的改變所導致。但無論如何，修改前后的對比還是能夠說明，條款的變動還是對市場起到了一定的積極作用，雖然或許不是決定性作用。

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