一、二維持倉分析法

　　1、基金對行情的影響力

　　經驗與實證表明，基金對各商品期貨品種的行情往往起到推波助瀾的作用，是影響商品期貨價格走勢的主要因素之一。通過統計分析發現，基金的凈多頭寸與期貨價格的走勢高度相關。因此基金持倉分析成了研究期貨價格的重要內容之一。

　　2、目前的基金持倉分析方法

　　目前大多數的持倉分析主要是通過表格或者時間序列圖來展示基金持倉的動態變化，且基本上是針對一個品種來研究。然而，這種方法有一定的局限性，它不能橫向比較基金對不同種類商品的操作動態，從而無法滿足大資金客戶對構造期貨投資組合的需求。

　　3、基金二維持倉分析法的提出

　　2004年，國內期貨市場新品種不斷推出，品種的日益多樣化使得大資金客戶構造期貨投資組合不但成為了可能，而且越來越迫切�，F代金融理論告訴我們，“不要將雞蛋放在一個籃子里”，要分散投資，從而分散風險、穩定收益。不同品種的期貨價格波動往往是有差異的，如果您在帳戶中買賣了幾個不同的期貨合約，一般情況下，每天您會發現并不是所有的頭寸都盈利，但整個帳戶總的來說是盈利的，這其實就是投資組合的優勢。

　　構造期貨投資組合，必須要解決三個問題：如何選擇期貨品種、如何針對不同品種制定相應的交易策略和如何配置可交易的資金。為解決前面兩個問題，我們必須對不同品種的基金操作動態了如指掌。受股票基金如何選股及如何制定交易策略啟發，筆者原創設計了一種可以橫向比較不同品種的基金操作動態的持倉分析方法——基金二維持倉分析法。

　　4、基金二維持倉分析法的詳細說明

　　分析基金持倉，一般主要關注兩個數字：基金凈頭寸(=多頭寸—空頭寸)以及基金凈頭寸變化，這兩個指標就基本可以刻畫某品種的基金操作動態特征。為了便于直觀比較各品種基金操作的動態特征，我們可以將基金操作動態特征值(基金凈頭寸，基金凈頭寸變化)投影到二維的“x-o-y”坐標系(圖1(a))上，讓y軸表示基金凈頭寸，x軸表示基金凈頭寸變化，坐標軸交叉點為原點0。這樣意味著，y軸表示基金凈頭寸靜態的狀況，而x軸表示基金凈頭寸動態的狀況，一動一靜，全反映在同一個二維的坐標上，直觀明了。在x軸上方的點，即y>0，表示基金持有凈多單；在x軸下方的點，即y<0，表示基金持有凈空單。在y軸右邊的點，即x>0,表示凈頭寸在增加；在y軸左邊的點，即x<0，表示凈頭寸在減少。綜合起來看，如圖1(b)所示，在第一象限(x>0，y>0)的點，表示基金凈多加碼；在第二象限(x<0，y>0)的點，表示基金凈多減磅；在第三象限(x<0，y<0)的點，表示基金凈空加碼；在第四象限(x>0，y<0)的點，表示基金凈空減磅。需要注意的是，在圖1(b)中用暖色調表示凈多，用冷色調表示凈空，加碼\減磅的數量對應于x軸的數值。

　　基金凈頭寸變化是指當周凈頭寸與上周相比的變化值，即當周基金凈頭寸減去上周基金凈頭寸。為了得到穩定的圖表，我們分別取(基金凈頭寸，基金凈頭寸變化)的5周均值(MA5)，然后投影到“x-o-y”坐標系上。

　　不同品種的持倉量一般不一樣，有些甚至不在同一個數量級上，這會使得有些品種之間的基金凈頭寸及其變化沒有可比性。因此，為了滿足可比性，我們可以把絕對量全部換成相對量之后再進行比較，即用基金凈頭寸及其變化都分別除以該品種的總持倉。

　　圖1 基金二維持倉分析法示意圖

　　

（a）坐標軸說明（來源：北京中期） 點擊此處查看全部財經新聞圖片

 

　　

(b)基金動態描述（來源：北京中期） 點擊此處查看全部財經新聞圖片

　　5、分析的商品子集

　　分析的商品子集均來自美國期貨市場，根據我國期貨市場的品種現狀，暫時選擇3大類14種商品作為我們的分析對象：

　　貴金屬(2種)：黃金、白銀

　　工業品(6種)：銅、原油、汽油、取暖油、天然氣、白糖

　　農產品(6種)：大豆、豆粕、豆油、玉米、小麥、棉花

　　二、最新基金動態(截至3月20日當周)

　　基金大幅減持期銅凈空頭寸

　　-------最新基金動態(截至3月20日當周)

　　上周黃金、原油均呈上揚走勢，其中黃金現貨上漲5.10美元/盎司至657.20美元/盎司，WIT原油705合約上漲2.67美元/桶至62.22美元/桶。美元指數出現探底回升至83.28。基本金屬則出現分化走勢，其中錫和銅的漲幅居前分別為2.53%和1.78%，其他金屬均出現大小不等的跌幅，其中前期漲幅最大的期鎳，跌幅達11.18%，其次期鋅跌幅達2.45%，再次為鋁和鉛，跌幅分別為1.67%和1.55%。農產品均出現一定程度的反彈，其中大豆漲幅2.12%，玉米漲幅0.81%，小麥漲幅0.22%�？傮w看，貴金屬繼續反彈，原油則反轉前周的跌勢大幅上揚，基本金屬在期鎳的大幅下跌影響下走強有限，農產品小幅反彈。

　　基金動態方面，截至3月20日當周的CFTC持倉數據顯示，在我們跟蹤的13種商品中，基金持有7種商品的凈多頭寸和6種商品的凈空頭寸。從基金動態二維圖可以看出，原油、大豆、豆油處于凈多加碼狀態；黃金、白銀、豆粕、玉米處于凈多減磅狀態；天然氣、原糖、小麥處于凈空加碼狀態；銅、取暖油、棉花處于凈空減磅狀態。從5周平均角度看，原油、豆油處于凈多加碼狀態；黃金、白銀、大豆、豆粕、玉米、小麥處于凈多減磅狀態；天然氣處于凈空加碼狀態；銅、原糖、取暖油、棉花處于凈空減磅狀態。

　　從基金動態一維圖可以看出，在我們跟蹤的13種商品中，上周增持凈多和凈空頭寸的商品數量之比為3：3，減持凈多與減持凈空的商品數量之比為4：3�；�金凈頭寸絕對值變動最大的是原糖和小麥，原糖凈空增持1.99萬手，小麥凈空增持1.24萬手�；�金凈頭寸百分比變動最大的是銅、原糖和小麥，凈頭寸變動占各自總持倉的比例分別是4.5%、-3.1%和-3.1%。整體來看，農產品凈多增減不一，貴金屬凈多連續第三周減持，原油凈多增持力度略加大，銅遭遇凈空減持。

　　農產品基金繼續出現分化增減持，豆類系列繼前周增持后，上周則出現分化增減持；玉米凈多略減持；小麥空頭大幅增持致凈空。具體看，上周大豆總持倉47.41萬手，凈多增0.49萬手至10.09萬手，增持力度不如前周增持力度，去年凈多最高值為5.76萬手，近幾年最高凈多持倉為03、04年的7.05萬手，另大豆今年凈空峰值為4月11日的4.7萬手。豆油總持倉達28.41萬手，較前周略增1.15萬手，總體仍處高位持倉，近兩年總持倉一直呈遞增態勢，近期持倉重新擴大，向歷史高位持倉29.23萬手靠近，凈多增持0.40萬手至6.58萬手，遜于前周增持力度，今年凈多頭寸峰值在7月中旬的8.08萬手；玉米總持倉141.88萬手，較前周繼續減少近1萬手，凈多頭寸略減少0.01萬手至32.19萬手，繼兩周凈多大幅減持之后上周減持力度開始削弱，顯示價格風險得到一定釋放，另以前歷史凈多峰值為去年6月6日的26.1萬手；小麥投機空頭出現大幅增持，凈頭寸從上周的凈多轉為凈空0.63萬手，總持倉略減至40.16萬手；原油總持倉較前周大幅略減0.7萬手至131.25萬手，投機凈多增0.73萬手至4.44萬手，凈多增持力度重新走強，凈多峰值為去年5月2日的9.4萬手，去年凈空頭寸峰值在2月21日的3萬手附近；黃金總持倉35.97萬手，較前周大幅減少3.43萬手，去年峰值位于1月17日的36.17萬手，凈多頭寸繼續少量減持0.29萬手至9.34萬手，歷史凈多峰值為2005年年初的15.1萬手；銅的總持倉出現較大增幅0.62萬手至7.13萬手，而凈空持倉出現較大減持0.32萬手至1.51萬手，凈空持倉從高位開始滑落，詳細分析發現凈空減持多是由投機多頭增持所致，投機空頭增減持不明顯。另總持倉近兩年谷值在04年6月底的5.8萬手，去年峰值在年初的10.3萬手，最大峰值在2005年4月的13.2萬手，過去三年凈空持倉最大為11月21日的1.81萬手，歷史最大凈空頭寸為2001年11月6日的2.68萬手。

　　上周期銅受中國消費旺盛預期及相關品種原油、黃金價格的影響延續前周上揚走勢，具體看，影響其上周及后期走勢的因素有如下幾個。第一，近期季節性消費因素支撐銅價走強。中國海關周四公布的數據顯示，中國2月精煉銅進口同比增加177.9%至148679噸，2月原鋁出口下降60.6%至23596噸；1-2月份精煉銅進口同比增長125.8%，銅精礦進口同比增長23%至721845噸，廢銅進口增長10.2%至665388噸。銅的進口大幅增長一方面顯示中國表觀消費快速增長，另一方面顯示國內銅的供應增加，彌補了國內產量下滑對市場的影響。而4月份中下游銅的消費能否實質性啟動，成為市場關注焦點。據金屬易貿調查，4月份國內銅桿、銅板帶的消費有望轉旺，這對目前的市場有一定利多影響。對目前銅市形成利多影響的還有近期銅精礦TC/RC現貨費用下降至30美元/噸和3美分/磅。第二，美FOMC會議放松緊縮措辭，市場擔憂美經濟增長態勢。上周公布的美國數據顯示，2月新屋開工月率增長9.0%，大幅高于預期，但由于1月基數較低并不能說明美房地產市場實質性好轉；同時市場擔憂次優抵押貸款問題對房屋市場造成的沖擊，并可能波及更廣泛的經濟領域，可能導致經濟成長面臨的主要風險發生傾斜，即經濟增長可能過度放緩且遠離通膨壓力。FOMC會議繼續維持5.25%利率不變，其會后聲明市場認為FED并未完全放棄緊縮銀根的傾向，盡管決策者對通膨的憂慮有所緩解，但尚未到達可以放松警惕，摒棄可能再度升息的程度�？傊�，其聲明集中于未來較淡的貨幣緊縮上。而次優貸款問題并未提及，由于房市的下滑，第一季度美經濟增長可能在1.75-2%之間，而FED希望對此防御而有所保留。利率期貨顯示5月降息的可能性降至38%。總體來看，筆者認為該聲明對金屬市場呈中性略偏淡的影響。第三，供給增加預期對銅價構成中長期利空影響。ICSG公布的數據顯示，2006年全球精煉銅市場轉為過剩35萬噸，12月份全球精煉銅產量繼續增長，環比增長約3.7%，同比上升4%，而美國和歐洲消費同比減少19%，環比下降23%，中國消費量僅小幅攀升，當月供應過剩逾20萬噸。Codelco公司CEO稱，目前在每磅3美元之上的高銅價料不會維持太久，短期內可能就會回落。而上海有色金屬網的消息顯示，智利國家銅公司簽訂2006至2012年9%銅產量的銷售價，其中與中國五礦簽訂的協議是其簽訂的第三個確定價格銷售協議，在該協議中預測的銅價在1.2美元/磅到1.5美元/磅之間，比06年銅的平均價3.05美元/磅低50%。這顯示中長期銅價不容樂觀。因此總體看，后期隨著國內供給階段性增加及消費旺盛預期炒作的結束，銅價沖高回落的可能性較大。

　　1、基金動態一覽表

商品	總持倉	基金多倉	基金空倉	凈頭寸	MA5	凈頭寸變化	MA5	凈頭寸 %	MA5	凈頭寸變化 %	MA5
黃金	359726	125201	31777	93424	112698	-2918	-6265	26.0	28.8	-0.8	-1.7
白銀	113072	38039	6475	31564	40541	-1720	-2400	27.9	33.9	-1.5	-2.3
銅	71303	7761	22839	-15078	-18437	3187	1120	-21.1	-27.3	4.5	1.6
原油	1312508	170982	126616	44366	30341	7252	10316	3.4	2.3	0.6	0.8
取暖油	211193	24913	28231	-3318	-2260	227	414	-1.6	-1.0	0.1	0.2
天然氣	775465	85424	109286	-23862	-7592	-9231	-3518	-3.1	-1.0	-1.2	-0.5
原糖	651751	106745	114883	-8138	-2212	-19923	6966	-1.2	-0.3	-3.1	1.0
大豆	474073	133426	32495	100931	100012	4865	-447	21.3	20.9	1.0	-0.1
豆粕	212165	56821	17307	39514	46886	-2777	-3596	18.6	21.0	-1.3	-1.6
豆油	284090	79435	9631	69804	65275	4028	767	24.6	23.4	1.4	0.2
玉米	1418803	403083	81180	321903	357268	-105	-9529	22.7	24.4	0.0	-0.7
小麥	401654	78102	84442	-6340	4250	-12367	-1539	-1.6	1.0	-3.1	-0.4
棉花	214731	51694	61101	-9407	-20737	1772	3869	-4.4	-10.2	0.8	1.8

　　注：1、第2至第8列的單位是手；

　　2、凈頭寸=基金多倉—基金空倉，該數值為正值，說明基金持有凈多頭寸，為負值說明基金持有凈空倉；

　　3、凈頭寸變化=本周凈頭寸—上周凈頭寸，正負號的具體含義請參見圖1(b)；

　　4、凈頭寸%=(基金多倉—基金空倉)/總持倉，該數值為正值，說明基金持有凈多頭寸，為負值說明基金持有凈空倉，該值的絕對值越大說明基金控盤能力越強；

　　5、凈頭寸變化%=本周凈頭寸%—上周凈頭寸%，正負號的具體含義請參見圖1(b)；

　　6、MA5表示相鄰的左邊一列的5周移動平均值；

　　7、基金動態一維圖和二維圖的數據均來自上表相應的列，以下不再說明。