股指中期堪憂

　　本周滬深股票市場出現了較大幅度的調整。上證指數以2999.09點開盤，最高3049.77，最低2732.88，收盤于2831.53，較上周下跌5.57%。在指數下跌的的同時，成交量急劇放大，全周成交量達到了5050億，較上周增加了1200多億元。本周仿真交易活躍度有所上升。主力合約IF0703跟隨現貨指數下跌，全周交易量達到22萬手，較上周增加5萬多手。

　　一、行情回顧及分析

　　本周中國股票市場大幅波動，上證指數成為了全球矚目的焦點，其走勢對國際主要指數產生了影響。在春節后第一個交易日上證指數、深綜指雙雙創出歷史新高的鼓舞下，27日早盤開盤后一些中低價題材股繼續大舉拉升，不過市場在3000點之上心理壓力沉重，以五糧液、吉林敖東為代表的基金重倉股開盤后繼續出現明顯放量下跌，并引發一些前期過度炒作的中高價基金重倉股出現集體調整，而指標股體系同樣明顯走低使股指持續走軟，盤中指數連續跌破3000點、2900點和2800點三個整數關，上證指數大跌268.81點或8.84%，報收2771.79點，成交1316億元，上證50、深成指和滬深300指數跌幅都超過9%，兩市有900多家個股跌停，而上漲的個股合計70余家，兩市合計成交超過2000億元創出天量。隨后的幾天股指繼續調整，從技術上來看大盤短線仍面臨技術性下跌壓力。

　　上周筆者曾經提醒投資者注意大盤的系統性風險，然而周二如此大幅度的下跌出乎筆者的預料。在此次大盤下跌過程中市場并沒有明確的實質性利空，包括股指期貨可能推出、加息的討論、外匯投資管理公司即將成立等一些潛在的利空僅僅是傳言，并不足以對市場形成如此大的打擊。但過去一年多來大盤持續大幅上漲，許多投資者，特別是機構投資者積累了大量的帳面盈余。隨著股指如

　　當然，目前貨幣流動性過剩的現狀沒有改變，新年首只開放式基金----建信優化配置基金在周一不到一個小時內銷售就達到100億元額度說明市場資金仍相當充裕，整個資金推動型牛市的基礎并沒有改變，因此短線來看大盤還將有調整壓力，前期2600點附近的平臺仍將面臨考驗，但在整個市場資金面充裕的情況下股指仍可能在高位震蕩。當然從技術上看，上證指數中期不樂觀，未來調整的時間和空間將較大。

　　另一個出乎筆者預料的事情是上證指數對全球指數的影響。由于中國的股票市場是新興股票市場，無論從深度和廣度上來說都無法與世界主要發達國家的股票市場相比。加上我們的股票市場還是一個半封閉的市場，因此以前受國際股市波動影響較小，而反過來影響國際股市就更是微乎其微了。但這一次不同了。繼2月27日滬深股市跌幅超過8%、創下十年來單日最大跌幅以后，美國股市27日大跌416點。不僅如此，港股28日也大幅下挫、日本股市、歐洲股市甚至全球眾多新興市場紛紛“遙相呼應”，全球股市跌聲一片。雖然股市暴跌令人心悸，但此番中國股市引起全球股市震蕩的表現(不管是因為心理因素或其他巧合)清晰得釋放出“中國因素”對全球經濟影響力進一步提升的信號，“中國因素”對全球經濟的影響力已經從實體經濟向虛擬經濟擴展。

　　隨著中國加入WTO,中國經濟日益融入全球經濟。“中國因素”在國際上的影響力不斷增強，中國對世界經濟的影響力已經發生了重大的變化。目前，中國是全球第四大經濟體，超過1萬億美元的外匯儲備量穩居全球第一，外貿依存度高達60%。中國經濟的榮枯，不僅影響到中國對歐美產品的需求，同時也影響到數以百萬計外資企業的在華投資利益，因此中國股市大跌，自然牽動全球股市的敏感神經。另一方面，以往滬深股市的走勢自成一格，與大部分國際市場的指數走勢往往背道而馳。但自國際資金更多參與內地股市以來，中國股票和股市已經處在國際化進程中了。許多西方企業參股中國上市公司，不知不覺間中國股市跟國際接起來了，再也不是完全孤立的一個市場了，因而內地股市的動向對全球股市影響也增加了不少。

　　當然，現在說上證指數引領國際指數下跌，對它們產生重大影響未免牽強和言過其實。此次國際股市下跌有國外投資者反應過度的因素。但隨著中國經濟融入全球化程度的加深，“中國因素”對全球經濟的影響力，已不僅僅停留在以產品市場為主的實物經濟領域，更逐漸滲透到股市、期貨等金融市場這一虛擬經濟層面，這也是不爭的事實。筆者預期今后隨著我國股市的發展壯大，滬深股指對國際股指的影響還會不斷加大。因此今后投資者不僅要從國內的角度分析股指，還要站在全球經濟的高度看待滬深股市。

　　仿真交易方面，仿真期指則跟隨現指亦步亦趨，其走勢可謂跌宕起伏，觸目驚心。由于本周股指暴跌使得交易風險急劇放大，在周四收盤四個合約全線飄綠的情況下，中金所決定自當天結算時起，將股指期貨仿真交易IF704合約交易保證金標準提高至15%。中金所有關人士對此解釋稱，此前，中金所仿真交易各合約中，近期的IF073合約和IF704合約，其交易保證金標準均為12%，而遠期的IF706合約和IF709合約，其交易保證金標準為15%。此次調整后，除IF703合約外，其余各合約交易保證金標準均為15%。去年10月底仿真交易正式啟動時，僅收取8%的交易保證金，其后多次進行的保證金壓力測試中，中金所逐漸調高了保證金標準。筆者認為，由于IF704合約新年后才剛剛上市，交易不夠活躍，風險較大，周二市場全線下挫，其日內波幅已達368點，即當天就有滿倉交易的投資者可能因僅收取的12%保證金“穿倉”而使其資金賬戶在盤中出現赤字。今后調整交易保證金標準將成為中金所常規的風險控制手段。這一是考慮期貨公司的利益，防止過多的客戶爆倉，使得期貨公司風控風險波及到交易所，不利于交易所保障交易穩定進行；二是增加投資者的交易成本也有利于投資者考慮風險承受能力，冷靜面對市場波動，不要盲目跟風賭一時的輸贏，做好資金管理。

　　本周初的短短兩天，內地投資者在股市中親身體驗了冰火兩重天的滋味：當大家還沉浸在節后首日紅盤帶來的喜悅中之時，周二滬深股市大幅下挫，雙雙創下1997年以來單日最大跌幅，兩市有900多只個股跌停，總成交也首次突破了2000億元；滬深300指數下跌9.24%，股指期貨仿真交易幾乎全線跌停。這次中國證券史上罕見的暴跌，給投資者上了一堂生動的“風險教育課”，同時筆者想再強調一下未來股指期貨上市以后如何更加有效防范與管理風險。

　　現在市場上的一種觀點認為，內地大盤藍籌股的不斷上市，將會對市場產生一種穩壓作用，進而在一定程度上減少市場波動和市場風險。但筆者認為大盤藍籌股的大量上市并不一定能夠穩定大盤，從實際效果看，中國銀行、工商銀行等一大批大盤股的上市，并未減小指數波幅，日均波幅反而有所加大。今年以來的不到兩個月時間內，上證綜指漲跌幅度超過2%的交易日就達18個。另外，在不同的市場階段，風險大小也不同。一般而言，價格處于較高歷史水平時，其波動幅度就會比較大，比如當前內地股市的波動率明顯高于2004年，滬深300指數在2000點以上的波動率也明顯大于之前。在商品期貨市場，銅期價在20000元/噸左右時的波動率明顯低于80000元/噸左右時。股指波動幅度不斷加大的主要原因在于市場資金量過于充裕。大量的資金充斥于股市，股指波幅難免會加大，而隨著中國經濟總量的不斷增大以及流動性過剩短期難以改觀，這種現象可能會在較長時期內存在。

　　股指波動幅度的加大使得未來股指期貨上市后的風險防范顯得更為重要。以27日的跌幅來看，滬深300股指期貨合約一手多單將損失72000元，投資者如果滿倉或者倉位較重，當天就有可能穿倉，市場風險將直接轉嫁到期貨公司。雖然以目前滬深300股指期貨合約設計來看，一個交易日10%的波動并不會讓期貨公司難以應付，因為合約設計時充分考慮到了市場極端情況的出現。商品期貨市場極端行情也經常出現，以多年實踐經驗看，期貨界能夠應付這種股指單日波幅8%以上的極端行情。但是目前股票市場較高的市場波動率對期貨公司的風險控制能力和水平提出了挑戰。為使期貨公司更好地管理市場風險，盤中平倉顯得十分必要。筆者認為未來應允許盤中平倉作為一種合同約定，如當日價格波幅超過一定比例時，期貨公司有權實施強平。如非要等到第二天才允許強平，期貨公司在客戶風險管理方面就會比較被動。但這是一個新問題。目前有關股指期貨IB制度還未明確風險控制的分工，盤中強平說起來簡單，但做起來較難，到底應由證券公司操作還是由期貨公司實施，都需要權衡。尤其是內地股市投資者在證券市場中未遇到過強行平倉的問題，一旦未來在股指期貨交易中需要強平，證券公司和期貨公司都將會面臨較大的壓力；行情的大幅波動不僅考驗期貨公司風險控制能力，還引發了對交易系統承受能力的擔憂。未來股指期貨市場參與者多、交易量大，指數的巨大波幅將使期貨市場短線機會頻現，這將對期貨公司的交易系統的容量和穩定性提出考驗。如因系統原因無法平倉而給客戶造成穿倉，不僅將給投資者和期貨公司帶來較大損失，也會引發二者的糾紛。未來參與股指期貨的客戶將是現有客戶的幾倍，如果市場出現類似27日股市的情況，盤中將會有大量的買賣盤出現，屆時部分期貨公司的系統能否承受還是個未知數；極端行情的出現也對投資者的操作能力提出了更高的要求，加強投資者教育更顯緊迫。教育和引導投資者合理管理資金是防范風險的非常重要的環節。從本周股指期貨仿真交易情況看，我公司仿真交易客戶出現暴倉的人數很少，較前幾次極端行情時有明顯的降低，這與我公司在全國范圍內展開的大規模投資者教育活動密不可分。目前參與股指期貨仿真交易的投資者操作已更為理性，在一定程度上減少了暴倉情況的出現，減少了市場風險。因此，投資者教育活動更不能放松，而應該當作一項長期任務來抓，只有把風險出現的源泉控制住了，才能在極端行情出現時減少整個市場的風險。

　　套利方面，隨著現貨市場在2月上旬的一輪上攻行情的演進，滬深300指數與主力合約IF0703的基差便直線上升，出現了少有的期現貨價格倒掛現象。由于期貨市場具有優于現貨的信息反應和價格預測能力，加上杠桿交易機制的作用，期貨價格反彈力度遠遠大于現貨，這種正基差的倒掛現象在維持了半個月左右后得到了修正。一般而言，正基差的出現概率都要小于負基差，反向市場只是在特定條件下出現的現象。因此，在期現貨套利中，買現賣期的正向套利機會一般會多于賣現買期的反向套利。在缺乏現貨做空機制的中國資本市場，反向套利難以施行，但此前的實證研究表明反向套利機會不但存在而且維持時間較長，只要能夠把握好出入市時機，將可獲得豐厚的套利收益。

　　二、后市展望及建議

　　從技術上看，本周上證指數周K線陰線實體較大，且成交量增加較快，呈現天量天價格局。筆者認為3049點很可能是一個重要的階段性頂部，未來上證指數將展開幾個月的調整，幅度也會較深。投資者應全部賣出手中的股票，近期不宜搶反彈，可休息一段時間后再進場。

　　仿真交易上，近月合約跟隨現貨指數下跌。未來幾周內投資者在控制風險的前提下可嘗試做空。

　　三、對仿真交易中期指和滬深300指數之間基差的分析

　　圖1 IF0703和滬深300指數之間的基差圖

　　隨著股市大幅震蕩，投資者預期后市股指可能下跌，0703合約和滬深300指數之間的基差收斂。

　　資料來源：海通證券研究所

海富基金