中國的銅需求減弱了嗎？

　　國內國外都有諸多的機構在說著類似的話，美林證券、高盛、JP摩根、麥格里等都這樣認為，并且認為近期銅價下跌的主要原因歸結為中國的需求減弱了。

　　精煉產量：增長很快

　　2006年精煉銅全年的產量約為290萬噸，較2005年的250萬噸增長了16%，極大的緩解了供求矛盾。

　　凈進口量：下滑過猛

　　2006年全年凈進口量在59萬噸左右,2005年的凈進口115萬噸相比下降了約一半(-48.7%)。中國是全球最重要的銅進口國，從銅凈進口量下降這一角度許多歐美的投資機構得出結論：中國的需求減弱了！

　　表觀消費：小幅下滑

　　2006年的表觀消費量約350萬噸左右，但是同2005年的表觀消費量365萬噸還是略微下降了4.1%。中國是全球最重要的銅消費國，從表觀消費量量下降這一角度許多國內的投資機構也得出結論：中國的需求減弱了！

　　表：2006年中國的精煉銅產量、進口量和表觀消費量

	2006 年	2005 年	同比
精煉銅產量	290.0 ＊	250.0 ＊	16.0%
凈進口量	59.0 ＊	115.0 ＊	-48.7 %
表觀消費量	350.0 ＊	365.0 ＊	-4.1%

　　背離：經濟呈現兩位數的增長

　　中國的需求真的減弱了嗎？好像不大令人相信，因為據國家統計局的數據2006年

中國經濟繼續高速增長，GDP增長率10.5%，又是一個兩位數增長的年份，居全球之冠。面對這樣的經濟背景，銅的需求會減弱，好像沒有人會相信，應該增長才對。

　　但是統計數據都是真實的，銅的產量、消費量、進出口量的數據都是真實的，經濟數據也是真實的，為何出現這么大的背離呢？這到底是怎樣一回事呢？

　　誤差：出在計算口徑上

　　我們所說的表觀消費并不是真實的消費而是統計學的一個計算結果。在統計工作中的，表觀消費量=產量+凈進口量+庫存減少。由于隱性庫存很難統計，所以在統計分析中有時隱性庫存經常不被計入，有時顯性庫存變化不大也被忽略，這樣表觀消費量的計算方法就變成了表觀消費量=產量+凈進口量+顯性庫存減少，OR表觀消費量=產量+凈進口量。忽略庫存的做法在庫存變化不大的情況下，對計算結果影響并不大，但是當庫存變化比較大時，影響就大了！2006年的庫存變化很大，所以一旦忽略了庫存量的變化，計算結果的失真度可就大了。具體到2006年，庫存的變化主要表現在兩部分：一部分是顯性庫存，上海交易所交割倉庫的銅庫存變化減少了2.7萬噸(從2005年12月30日的57884噸到2006年12月29日的31300萬噸)；另一部分是隱性庫存，隱性庫存變化主要有：1、國儲局拋售了約20萬噸，2、企業減庫約10萬噸。

　　如果忽略了顯性庫存的那不足3萬噸，好像對結果的影響不是很大，但是如果忽略了隱性庫存的那30萬噸誤差可就大了。

　　表： 2006年中國庫存變化

上海交易所（報告庫存）	-2 ． 7 萬噸
國家儲備局庫存（估計）	-20 ． 0 萬噸
企業庫存（估計）	-10 ． 0 萬噸
總計（估計）	-33 萬噸

　　如果我們計入顯性庫存，那么2006年的表觀消費量的修正為353萬噸，如果再計入隱性庫存的那30萬噸，那么表觀消費量的修正值為383萬噸，比2005年增長了18萬噸(增長5.5%)。

　　由此我們終于搞明白了，2006年國內銅的消費并沒有減弱，變化的是供應結構，原來的消費主要有生產和進口兩塊來滿足消費，2006年是對對國產和庫存需求增加，部分替代了對進口的需求。

　　表：2005、2006、2007年中國表觀消費量對比及其修正

	2005年	2006年	同比	2007年	同比
精煉銅產量	250.0	290.0 ＊	16.0%	320.0＊＊	10.3%
凈進口量	115.0	59.0 ＊	-48.7 %	120.0＊＊	100.0 %
表觀消費量	365.0	350.0 ＊（被低估）	-4.1%	440.0＊＊（被高估）	25.7%
顯性庫存減少		2.7		0＊＊
表觀消費量（修正值1）		353.0 ＊	-3.3%	440.0＊＊	24.6%
隱性庫存減少		30.0 ＊		-30.0
表觀消費量（修正值2）		383.0 ＊	5.0%	410.0＊＊	7.0%

　　弄明白了2006年的數字，對于2007年的供需關系我們就可以比較理性的預測了。

　　預期：2007年供需兩旺，繼續看好

　　2007年產量仍會出現較快的增長

　　目前已知的中國在建、擬建銅冶煉項目總規模超過250萬噸，其中2006年剛投產及2007年將要投產的產能總量達到150萬噸，這有助于供應量的增加，但是由于全球銅精礦供應的緊張形勢，銅精礦的供給的短缺將是2007年中國精銅產量增長的瓶頸。即使這樣我們還是可以預期產量會增長10%，達到320萬噸左右。

　　消費保持旺盛

　　由于中國是全球最大的消費大國，中國的消費將會決定銅價格最終走勢。從目前的情況來看，中國的需求還沒有減弱的跡象，這將繼續對銅價格形成支持。由于第1、2季度是中國傳統的生產旺季，我們對此還是抱著比較樂觀的態度。從剛剛召開的中央經濟工作會議來看，擬定2007年經濟增長目標約為8%。不過按照以往的經驗，實際結果往往會超過級計劃，許多專家都認為2007年的GDP增長率還會超過10%。當然即使8%也是一個非常高點增長率，銅消費還會保持較好的增長！我們如果假設銅消費的增長率同GDP增長率一樣的話，那么2007年的消費總量可以達到413萬噸，如果按照安泰科5.0%的估計的話也會達到403萬噸。這樣計算的話2007年的消費量要增加20-30萬噸。

　　中國國儲和企業都有重建庫存的要求

　　2006年10月以后，中國消費商和國儲的減庫行為基本停止了。目前，銅加工企業及冶煉企業的庫存水平通常維持在一周以內的消費量。企業為了規避銅價大幅波動及改善流動資金緊張的狀況，企業通常都采取以銷定產的銷售模式，保持原料及成品低庫存運轉，補庫是必然的要求，關鍵看價格與時間。一二季度是中國傳統的消費旺季，企業有重建庫存的要求，目前價格進入5500-6000美元區間，價格進入低價區對消費商可以產生較強的吸引力了。同時中國并不是一個銅資源很豐富的國家，國儲局拋售了20多萬噸庫存后必然會在低價位重新補回來，并且基本上都是以進口的方式展開，這樣就在數字上增加了進口量和表觀消費量。如果僅是將2006年國儲減庫的20萬噸和企業減庫的10萬噸補回來，那么相當于表觀消費又增加了30萬噸。

　　進口開始恢復

　　中國12月初步貿易數據說明中國銅需求12月持續回曖。銅總進口量從11月的17.5萬噸增加到12月的20.7萬噸，是2005年9月以來最高的進口水平。雖然沒有分部分的細化數據，但我們可以估計出精煉銅的進品量從11月的6.6萬噸增加到9.4萬噸。

　　圖：中國銅進口增加—未鍛造銅和半加工品加總

　　

中國銅進口走勢圖（來源：海富期貨） 點擊此處查看全部財經新聞圖片

　　在2006年前八個月中國銅需求經歷極度疲弱的時期后，信號顯示中國需求開始抬頭。我們認為這歸結于由于減庫的結束，消費商目前處于極低的庫存水平，而且國儲在九月末結束了銅的銷售。

　　近幾個月來，相對于LME銅價，上海銅現貨價格一直保持升水。2007年初隨LME銅價的下跌，上海銅升水進一步擴大。如下圖所示，上海銅升水的擴大也促進了精煉銅的凈進口。

　　圖：上海和LME銅價格

　　

上海和LME銅價格走勢圖（來源：海富期貨） 點擊此處查看全部財經新聞圖片

　　圖3，中國精煉銅凈進口和上海/LME價差(月度)

　　表觀消費增長很快，可能出現高估

　　我們從上面分析可以看出，2007年中國真實的需求增加也就20-30萬噸，但是由于國儲局和企業補庫行為的存在，回補30萬噸以上是完全可能的，但是由于其結果表現為進口的增加，因此表觀消費表現為增長60萬噸，因此表觀消費量被明顯高估了。我們預計2007年的表觀消費量大約在440萬噸左右，但是如果扣除國儲和企業補庫的那30多萬噸，實際消費只有410萬噸。表觀消費數字可能再一次給人帶來誤解！

　　總之，2007年的中國銅市場又是一個供需兩旺的年度，并且由于國儲局和企業補庫的因素導致表觀需求數字被明顯放大，造成市場強烈的多頭預期。春節前有可能形成底部(5300美元/滬銅低于50000元)，春節后真正進入上漲行情，上漲空間很大。如果按照上波行情6300美元的幅度計算，上漲空間是非常大的。

海富期貨 李靜遠