前 言

　　2006年5月美國農業(yè)部(USDA)公布的月度農產品供需報告中，數據預測2006/07年度美國玉米庫存消費比降至10%以下，據此業(yè)內人士認為，美國玉米有可能變供大于求為供不應求，價格將會大幅上升。而事實上美國農業(yè)部5、6、7三個月連續(xù)預測07年度玉米庫存消費比在10%以下，但是玉米期貨價格除了在5月略有上升外，整體上較前期并沒有明顯的變化。

　　隨后，美國農業(yè)部8月9月的報告將庫存消費比值調整到略高于10%，但是10月之后再次將這一數據下降到10%；而同時，玉米期貨價格開始了近5年來最大的一輪漲幅。雖然這其中不排除有10月之后庫存消費比數字較之5、6、7三個月還要低的因素在內，但我們一直認為，作為推高價格的重要原因之一，庫存消費比并不能完全決定價格走勢，否則至少5、6、7三個月的價格應比前期水平有顯著差異。所以我們認為，其中必然還有其他重要的因素在10、11、12三個月中發(fā)生了變化，從而共同帶動了玉米期價的飆升。

　　圖表 1 美國玉米期貨價格與庫存消費比(2006.1——2006.12)

　　庫存消費比指標簡介

　　庫存消費比是本期期末庫存與本期消費量的比值，即 庫存消費比= 本期期末庫存/本期消費量。另外，本期期末庫存是期初庫存、產量與進口量扣除本期的消費量和出口之后剩余的部分，即 本期期末庫存 = 本期期初庫存 + 本期產量 — 本期消費量 + 進出口凈額。

　　由上面的公式可見，庫存消費比這一指標的計算，涵蓋了對本期供給量(本期期初庫存+本期產量+進口額)和消費量(本期消費量+ 出口額)兩大影響價格的主要方面，所以這是一個比較綜合性、較為全面的指標。在進行分析的時候，綜合性指標和獨立性指標(例如本期產量)有各自的優(yōu)缺點。有些時候有些國家可能對特定的獨立指標更敏感，或者對不同的指標有不同的反映程度，因此應選擇合適的指標體系。

　　再談價格與庫存消費比的歷史關系

　　筆者曾經在06年7月對庫存消費比與價格的歷史關系進行過探討，這里首先對該文相關內容做簡要的回顧。該文的結論是雖然美國玉米期貨的價格與庫存消費比有一定的負相關性，但實際上影響玉米期貨價格走勢的因素有很多，庫存消費比只是其中一個；通過圖4我們可以認識到，如果僅僅通過分析庫存消費比來預測未來玉米期貨價格走勢，恐怕有失偏頗效果不佳。事實上正是因為影響價格的因素不僅僅只有庫存消費比一個因素，因此在建模過程中沒有采用其他的外生變量有局限的。這里在累積筆者前期其他研究成果的基礎上，決定加入對玉米有重要影響的替代品——小麥的期貨價格在模型中。

　　其次，在前一文中我們簡單回顧了美國玉米基本面與價格歷史走勢。這里我們發(fā)現，很多時候玉米的產量，作為供給的最重要的一個方面，往往對價格有重要的影響。美國近10年玉米價格飆升的情況(以價格超過半年前60美分，持續(xù)時間超過2個月為標準)出現過2次，分別出現在95/96年度和03/04年度。其實價格超過半年前50美分的情況出現過多次。但除了事實上，我們認為上面兩次之外，各次的持續(xù)時間都比較短，在兩個月內，所以應被視為調整。考察95/96年度和03/04年度這兩次的行情，都是由于產量相對于需求大幅度降低造成的，并且持續(xù)不足。雖然玉米價格的供給有很多方面組成，但毫無疑問產量是供給的最主要構成部分，能占到總供給的80%以上。因此如果產量相對于消費大幅度降低，將會對市場造成一定的影響；而長期的預測不足彩繪造成市場的恐慌，從而大幅度推動價格。也就是說，由產量相對降低并持續(xù)這一局面，這種情況所造成的影響的程度，要高于其他供給因素。

　　第三，為了更直觀的顯示消費庫存比和產量的影響，我們采取消費庫存比的倒數和消費量與產量的比值這兩個指標衡量上述兩個因素的影響。這樣，消費量作為指標的分子，其數值越大，該指標越大，而同時會推動價格上漲，因此很直觀的表示為正的系數。同理，產量和庫存量越小，指標越大，也會同時推動價格上漲，因此系數應當為正。另外，玉米與小麥的價格有顯著的正相關關系，因此我們預計小麥的系數也應當為正值。

　　圖表 2 玉米價格線形回歸分析

　　數據來源：USDA報告、CRB、中誠期貨信息部

　　從回歸的結果來看，各個系數都在統(tǒng)計意義上顯著；同時，各個系數都呈現正值，符合我們的分析結果；因此這個模型在一定程度上印證了我們的想法。庫存消費比確實對玉米的價格有重要的影響，但同時我們不能忽略掉另外一個重要的因素，就是產量；產量如果與消費量相比有重要的下降，確實會比其他因素造成供給下降從而帶來價格的影響更要嚴重。

　　美國玉米基本面

　　讓我們來再次分析美國玉米的基本面。庫存消費比降至10%以下，意味著2006/07年度(2006年9月-2007年8月)美國玉米的供求結構將發(fā)生重大變化，原來供過于求的局面將逐漸轉變?yōu)楣┎粦�求。因此，未來一年里美國玉米價格都將受到供求結構改善的利好影響，CBOT玉米期貨價格可以中長期看漲。但實際上，玉米產量對需求的不足，僅僅是出現在5、6、7三個月，并沒有在前期出現，因此投資者會認為未來一段時間內，市場會根據情況調整對玉米的需求，或者農民增加06/07年度玉米的播種面積，從而提高產量降低消費庫存比。這是為什么前期雖然消費庫存比低于10%，但是價格上沒有明顯反應的主要原因。

　　但最終美國農業(yè)部對于玉米市場的看法并不這么樂觀。雖然自8月之后每月預測玉米需求的數字都有所降低，但無論哪一個月的需求水平，都要高于7月份，因此可以說，目前需求也保持剛性水平。而與此同時，農業(yè)部報告接連調低對于產量的預測，從而造成了向對于需求而言產量大幅下跌的情況。而如果與前期的三個月聯系到一起，這種情況可以被認為已經持續(xù)了半年以上的長時間，進而加劇了市場的恐慌氣氛。同時，由于05/06年美國市場玉米的實際消耗量遠大于之前的預測值，從而造成了06/07年期初庫存的大幅下降，這一因素也成為了價格上漲的助推劑。

　　綜上所述，雖然5、6、7三個月的庫存消費比低于10%，但是玉米價格作為一個受到眾多因素影響的對象，并沒有因此而下跌。而當市場出現對于玉米的全面利好，包括產量不足、消費持續(xù)高企、期初庫存大幅降低等諸多因素匯集到一起，終于將玉米價格推向5年來的最高點。