5、國(guó)內(nèi)銅行業(yè)政策調(diào)控依然存在不確定性

　　中國(guó)銅行業(yè)調(diào)控始于2005 年，就政策實(shí)施方向看，主要以銅冶煉項(xiàng)目行業(yè)準(zhǔn)入、清理整頓和進(jìn)出口政策導(dǎo)向?yàn)橹鳌?006 年1 月，國(guó)家把進(jìn)口廢銅或銅精礦、出口未鍛軋銅列入加工貿(mào)易禁止類目錄；2006年4 月，國(guó)家調(diào)整了部分銅材的出口關(guān)稅，板材、帶材等的出口關(guān)稅上調(diào)為10%，銅管、銅箔不征收出口關(guān)稅；2006 年9 月，財(cái)政部下發(fā)《關(guān)于調(diào)整部分商品出口退稅率和增補(bǔ)加工貿(mào)易禁止類商品目錄的通知》，一般貿(mào)易的出口退稅由13%降至5%。

　　近日有消息稱，中國(guó)不久將公布加工貿(mào)易禁止目錄，其中加工貿(mào)易項(xiàng)下的銅、鎳、鉻等各種有色金屬和黑金屬初級(jí)原材料都不允許出口。2006 年中國(guó)精煉銅出口量升勢(shì)明顯，未來(lái)國(guó)家對(duì)精銅及銅材出口的進(jìn)一步抑制以及禁止加工貿(mào)易政策實(shí)施，都將減緩中國(guó)消費(fèi)旺季對(duì)于進(jìn)口精煉銅的需求。

　　6、基金動(dòng)態(tài)

　　國(guó)際基金的運(yùn)作對(duì)銅價(jià)走勢(shì)影響較大。我們從美國(guó)商品期貨委員會(huì)(CFTC)每周公布的基金持倉(cāng)報(bào)告可以看出，2004 年至2006 年中期，基金凈持倉(cāng)始終保持凈多頭，這與價(jià)格的上漲趨勢(shì)相符。但是自2006 年4 月中旬，基金凈頭寸由空轉(zhuǎn)為凈多以來(lái)，截至2006 年12 月12 日，基金凈空頭寸已達(dá)17529手，從下圖我們可以看出基金頭寸的變化。近期銅市場(chǎng)的空頭平倉(cāng)重現(xiàn)沒(méi)能減弱COMEX 的投機(jī)凈空頭寸，其維持在五年的高位。來(lái)自LME 的持倉(cāng)數(shù)據(jù)顯示，自10 月中旬持倉(cāng)大幅增加，價(jià)格下跌超過(guò)了10%，這也暗示了新的空頭是價(jià)格走低的重要驅(qū)動(dòng)者。

　　雖然紐約商品交易所(COMEX)的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)不能代表整個(gè)市場(chǎng)，但也可看出些端倪。因目前銅消費(fèi)關(guān)注的焦點(diǎn)是中國(guó)和美國(guó)。美國(guó)消費(fèi)表面上占全球10%左右，而實(shí)際并不止這么多，若考慮到在中國(guó)制造的終端產(chǎn)品，這個(gè)數(shù)字應(yīng)該是20%。銅消費(fèi)因美國(guó)房地產(chǎn)放緩而下降，而美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)還沒(méi)有企穩(wěn)跡象。

　　圖5：COMEX 銅價(jià)格走勢(shì)與基金凈持倉(cāng)對(duì)比

　　而國(guó)際投資銀行對(duì)明年國(guó)際銅價(jià)的看法正出現(xiàn)巨大分歧。JP 摩根、美林證券、麥格理銀行等國(guó)際投行看空明年銅價(jià)，而巴克萊資本和瑞銀集團(tuán)均看多明年銅價(jià)，這與2005 年末國(guó)際投行全體看多的情況有了很大的改觀�；�金持倉(cāng)的變化也反映出目前主流基金對(duì)期銅走勢(shì)的看法，鑒于投行強(qiáng)大的研發(fā)能力與豐富的基本面信息來(lái)源，其數(shù)百億美元的頭寸是不可能開(kāi)玩笑的。

　　(二)T國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析T

　　國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)商品期貨有著重要的影響，強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度必將引發(fā)資源類商品供應(yīng)的吃緊從而帶動(dòng)商品的牛市；經(jīng)濟(jì)政策的變革會(huì)影響到資本市場(chǎng)資金的流動(dòng)性，從而影響到商品市場(chǎng)；貨幣政策的變化會(huì)影響到主要貨幣的匯率，其中，美元的漲跌更是對(duì)以美元計(jì)價(jià)的商品形成直接的影響。

　　據(jù)IMF 預(yù)計(jì)，2006 年世界GDP 增長(zhǎng)率將達(dá)到5.1%，而2005 年世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為4.8%。全球經(jīng)濟(jì)將連續(xù)4 年超過(guò)4%。分區(qū)域來(lái)看，亞洲中國(guó)、印度增長(zhǎng)最快，連續(xù)4 年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在8%以上。2007 年世界整體增長(zhǎng)率將回落至4.9%。這主要是受美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩的影響。但是考慮到發(fā)展中國(guó)家、歐盟和日本經(jīng)濟(jì)的顯著增長(zhǎng)情況，我們預(yù)計(jì)世界經(jīng)濟(jì)在2007 年將繼續(xù)保持強(qiáng)勁的增長(zhǎng)。

　　1、美國(guó)經(jīng)濟(jì)將軟著陸

　　美國(guó)之前經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)來(lái)源于美國(guó)消費(fèi)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。而美國(guó)消費(fèi)的增長(zhǎng)，很大程度來(lái)自于美國(guó)的房地產(chǎn)。過(guò)去幾年間美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)為美國(guó)的消費(fèi)者提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，美國(guó)的房地產(chǎn)繁榮很大程度上取決于美國(guó)的低利率。從2001 年開(kāi)始，美國(guó)雖然短期利率不斷上升，但長(zhǎng)期利率一直維持在低位。而到現(xiàn)在為止，美國(guó)聯(lián)邦基金利率已經(jīng)開(kāi)始傳導(dǎo)到美國(guó)的長(zhǎng)期利率，長(zhǎng)期利率開(kāi)始抬頭，但仍然處于相對(duì)低位，而美國(guó)的低利率主要緣于外資的流入。由于源源不斷的外資的流入，把美國(guó)的長(zhǎng)期利率壓低，實(shí)現(xiàn)了美國(guó)和全球的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的雙循環(huán)的機(jī)制，資本市場(chǎng)大量的資本重新回歸到美國(guó)的市場(chǎng)，支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。在整個(gè)雙循環(huán)的鏈條里我們看到容易出問(wèn)題的就是石油價(jià)格繼續(xù)維持在高位以及美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)有可能走弱。一旦這兩個(gè)因素出現(xiàn)問(wèn)題，上述美國(guó)和世界經(jīng)濟(jì)之間的雙循環(huán)就有可能出問(wèn)題。

　　圖6：2006 年美國(guó)新屋開(kāi)工率和營(yíng)建許可

　  而2006 年房市下滑使美國(guó)經(jīng)濟(jì)明顯出現(xiàn)降溫。房市下跌促使美國(guó)家庭大幅減少消費(fèi)開(kāi)支，而消費(fèi)開(kāi)支占美國(guó)GDP 的三分之二，是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿�。另外，房市下跌還拖累了工業(yè)生產(chǎn)，9 月份美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)下降了0.6%，為今年1 月以來(lái)首次下降，工業(yè)生產(chǎn)下降意味著投資和資本支出減弱，從而令放緩的美國(guó)經(jīng)濟(jì)雪上加霜。而房地產(chǎn)與工業(yè)生產(chǎn)的降溫直接影響到北美地區(qū)對(duì)精銅的需求量，我們從LME銅庫(kù)存地區(qū)分布的消長(zhǎng)也可以看出，自2006 年下半年開(kāi)始的銅庫(kù)存主要增長(zhǎng)地區(qū)為北美地區(qū)。

　　但我們認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)目前的疲軟不會(huì)更加嚴(yán)重。盡管房屋開(kāi)工和最近的制造業(yè)指數(shù)疲軟程度比預(yù)期的嚴(yán)重,但勞動(dòng)市場(chǎng)并沒(méi)有疲軟— — 失業(yè)率進(jìn)一步下降，并不因?yàn)榉课莺椭圃鞓I(yè)受到的沖擊而增長(zhǎng)。因?yàn)榉��?wù)生產(chǎn)領(lǐng)域( 它占總體就業(yè)的83%)仍在繼續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，其增長(zhǎng)引起了就業(yè)的增長(zhǎng)。

　　房屋和制造業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累可能會(huì)從2007 年第一季度開(kāi)始消失。因房屋開(kāi)工率繼續(xù)下降的同時(shí)， 新屋和成屋的銷售已經(jīng)穩(wěn)定。另外制造業(yè)疲軟反應(yīng)出一種庫(kù)存的調(diào)整, 特別是汽車行業(yè)。汽車庫(kù)存已經(jīng)明顯地下降， 生產(chǎn)計(jì)劃要求產(chǎn)量經(jīng)過(guò)季節(jié)性調(diào)整的基礎(chǔ)上在未來(lái)幾個(gè)月里有所提高,同時(shí)總體庫(kù)存看來(lái)是溫和的。

　　2、金融市場(chǎng)如何應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)放緩

　　金融市場(chǎng)關(guān)注美國(guó)隔夜目標(biāo)利率，因其是反映經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱的晴雨表。在12 月12 日的會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)(FOMC)正如市場(chǎng)普遍預(yù)期，將隔夜目標(biāo)利率維持在5.25%的水平。這是美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)第四次維持關(guān)鍵隔夜借款利率不變。

　　FOMC 的最新經(jīng)濟(jì)展望言辭模棱兩可，稱雖然近期經(jīng)濟(jì)指標(biāo)喜憂參半，但未來(lái)幾個(gè)季度經(jīng)濟(jì)或?qū)⒁赃m中的速度平衡地發(fā)展。

　　自今年初本伯南克從格林斯潘手中接掌了美聯(lián)儲(chǔ)帥印以來(lái)，有關(guān)美聯(lián)儲(chǔ)何去何從頗具爭(zhēng)議的一年最終以穩(wěn)健的貨幣政策而收官。今年大部分時(shí)間里，美聯(lián)儲(chǔ)一直都必須應(yīng)對(duì)超過(guò)目標(biāo)水平的通脹。

　　現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)面臨的最大難題就是今后將何去何從。雖然債券投資者們一直猜想，下次利率調(diào)整將會(huì)降息，但大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家們甚至就貨幣政策的取向都還無(wú)法達(dá)成共識(shí)。美聯(lián)儲(chǔ)所面臨的兩種相互對(duì)立的風(fēng)險(xiǎn)可謂不相上下，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，這或許是一件頗為令人沮喪的事情，因?yàn)樨泿耪�策的不確定性會(huì)直接造成市場(chǎng)的不確定性。有關(guān)美聯(lián)儲(chǔ)意圖的進(jìn)一步線索或?qū)⒂诿髂昴瓿踉谥T多美聯(lián)儲(chǔ)官員的講話中獲得，屆時(shí)他們將就經(jīng)濟(jì)前景發(fā)表各自的看法。

　  目前金融市場(chǎng)的看法暗示， 經(jīng)濟(jì)放緩會(huì)以美聯(lián)儲(chǔ)的政策放緩來(lái)應(yīng)對(duì)。因此主要市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟信號(hào)的反應(yīng)是預(yù)期降低利率。美國(guó)股市已經(jīng)急速上升： 標(biāo)準(zhǔn)普爾500 指數(shù)和道瓊斯指數(shù)從6 月份的低點(diǎn)已經(jīng)上升了17%以上， 高于五月初的前高點(diǎn)約7%。全球股市總體上也是這樣走的 (除了日本)。

　　從經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和美聯(lián)儲(chǔ)的放緩貨幣政策來(lái)考慮， 市場(chǎng)可能看到“ 牛和熊” 一起冬眠。

　　圖7： 2006 年美國(guó)通貨膨脹率

　　根據(jù)我們的看法，美聯(lián)儲(chǔ)將可能不會(huì)在2007 年上半年放緩貨幣政策，因美國(guó)通脹風(fēng)險(xiǎn)仍值得關(guān)注。雖然從環(huán)比來(lái)看，美國(guó)10 月份消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(CPI)下跌0.5%，是自9 月以來(lái)的連續(xù)第二個(gè)月下跌，并且跌幅創(chuàng)2005 年11 月以來(lái)最大值，主要原因在于近期能源價(jià)格持續(xù)下降。但是，核心CPI 依然較快增長(zhǎng)。9 月份核心CPI 年內(nèi)連續(xù)第七個(gè)月增長(zhǎng)超過(guò)0.2%，而同比增幅則達(dá)到2.9%，是1996年2 月以來(lái)最大增幅。雖然10 月環(huán)比增幅放緩到0.10%，但1-10 月增幅平均水平仍然維持在0.23%。

　　巴克萊資本的預(yù)測(cè)2007 年3 月份會(huì)達(dá)到中性狀態(tài)。最近美元的先跌后漲的態(tài)勢(shì)以及美國(guó)股市的強(qiáng)勁表現(xiàn)正反映出我們的預(yù)期。

　　3、歐盟地區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

　　歐盟地區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的跡象越來(lái)越明顯，2006 年年初以來(lái)，歐元區(qū)投資增長(zhǎng)異常強(qiáng)勁，德國(guó)、法國(guó)和西班牙表現(xiàn)得尤為突出，再加上不斷涌現(xiàn)的就業(yè)機(jī)會(huì)和穩(wěn)定的房地產(chǎn)市場(chǎng)支撐了私人消費(fèi)支出的增長(zhǎng)，使得歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速逐季加快。按年率計(jì)算歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)上半年增長(zhǎng)了3.5%，三季度依然有2.6%的增速，預(yù)計(jì)2006 年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將達(dá)到2.6%，表現(xiàn)顯著好于美日兩國(guó)。2007 年，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持上升的態(tài)勢(shì)。但是，在全球巨大不平衡的背景下，歐元急劇升值將導(dǎo)致歐元區(qū)出口減少；居高不下的能源價(jià)格將減少歐元區(qū)居民的可支配收入，進(jìn)而減緩個(gè)人消費(fèi)需求的增長(zhǎng)。這兩個(gè)不利因素將使2007 年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放慢至2%。

　　4、中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快速，發(fā)展穩(wěn)健

　　中國(guó)以及所在的亞太地區(qū)近年來(lái)成為全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的發(fā)動(dòng)機(jī)，2006 年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將超過(guò)10%，通貨膨脹率仍將保持在十分溫和的1.5%左右的水平，經(jīng)常賬戶盈余占GDP 的比重將達(dá)到7.0%左右，外匯儲(chǔ)備額將超過(guò)1 萬(wàn)億美元。國(guó)際貨幣基金組織(IMF) 預(yù)計(jì)2007 年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速仍將達(dá)到10%左右。中國(guó)強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及高速的固定資產(chǎn)投資也增大了宏觀調(diào)控的壓力。

　　?? 針對(duì)信貸、投資過(guò)熱，緊縮銀根

　　針對(duì)信貸、固定資產(chǎn)投資、流動(dòng)性過(guò)剩的突出問(wèn)題，央行出臺(tái)了包括發(fā)行央行票據(jù)、提高存款準(zhǔn)備金率、提高利率水平等措施。

　　(1)四次定向發(fā)行央行票據(jù)，凍結(jié)資金達(dá)3700 億元。5 月16 日、6 月14 日、7 月13 日和12月11 日先后發(fā)行了1000、1000、500、1200 億元的定向央票。前三次發(fā)行利率均為2.1138%，12月11 日發(fā)行利率為2.7961%。截至12 月12 日，通過(guò)價(jià)格招標(biāo)和數(shù)量招標(biāo)方式共計(jì)發(fā)行35542.2 億元，資金投放量達(dá)到47215 億元，回籠量達(dá)到54925.2 億元，凈回籠量7710.2 億元。貨幣投放量和回籠量分別較2005 年增加114%和55%，資金凈回籠量較05 年下降42.3%，反映出2006 年流動(dòng)性過(guò)剩、前半年資金信貸投放過(guò)猛的特點(diǎn)；

　　(2)通過(guò)提高存款準(zhǔn)備金率，直接減少商業(yè)銀行可貸資金量，緊縮效應(yīng)上大于發(fā)行央行票據(jù)。

　　7 月5 日、8 月15 日、11 月15 日三次分別上調(diào)0.5%，累計(jì)凍結(jié)資金4600 億元；

　　(3)兩次加息，存款基準(zhǔn)利率提高0.27%，貸款利率提高0.54%。

　　圖8：中國(guó)存貸差與貸存比變化

　　圖9：M1/M2/貸款余額增速比較

　　從10 月份貨幣信貸動(dòng)向看，持續(xù)一年的貨幣信貸增速加快勢(shì)頭已經(jīng)有所減緩，連續(xù)兩個(gè)月穩(wěn)定在15.2%水平，調(diào)控效果逐步顯現(xiàn)。但從全年信貸情況來(lái)看，1-10 月平均15.2%的信貸增速，高于2005 年全年平均增速1.9%，仍屬高位運(yùn)行狀態(tài)，對(duì)2007 年投資和產(chǎn)能傳導(dǎo)效果的壓力依然較大。

　　?? 加強(qiáng)調(diào)控固定資產(chǎn)投資力度

　　中國(guó)強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及高速的固定資產(chǎn)投資，導(dǎo)致有色金屬等需求的大量增加，從而引發(fā)了嚴(yán)重的供應(yīng)緊張。不過(guò)中國(guó)自2006 年下半年加強(qiáng)對(duì)固定資產(chǎn)投資的宏觀調(diào)控，嚴(yán)格控制過(guò)度投資。

　　且采取了如降低甚至取消資源類商品的進(jìn)口關(guān)稅等來(lái)調(diào)節(jié)供應(yīng)緊張的矛盾，在一定程度上緩解了供給壓力，并已初見(jiàn)成效。

　　今年在確定鋼鐵、電解鋁、電石、鐵合金、焦炭五個(gè)重點(diǎn)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的同時(shí)，加大全國(guó)總體固定資產(chǎn)投資過(guò)熱的調(diào)控力度。相繼出臺(tái)《關(guān)于加強(qiáng)固定資產(chǎn)調(diào)控、從嚴(yán)控制新開(kāi)工項(xiàng)目的意見(jiàn)》、《關(guān)于防止高耗能行業(yè)重新盲目擴(kuò)張的通知》、《關(guān)于印發(fā)新開(kāi)工項(xiàng)目清理工作指導(dǎo)意見(jiàn)的通知》等一系列文件。重點(diǎn)要求各地要對(duì)今年上半年列入統(tǒng)計(jì)范圍的總投資1 億元及以上的新開(kāi)工項(xiàng)目逐項(xiàng)進(jìn)行全面清理。其中，鋼鐵、電解鋁、電石、鐵合金、焦炭、汽車、水泥、電力、紡織行業(yè)要清理總投資3000 萬(wàn)元及以上的項(xiàng)目，煤炭行業(yè)要清理設(shè)計(jì)能力3 萬(wàn)噸/年及以上的項(xiàng)目。各地“億元級(jí)”新開(kāi)工項(xiàng)目的逐項(xiàng)清理工作8 月初拉開(kāi)大幕，限時(shí)一個(gè)月完成。10 月16 日，發(fā)展改革委宣布，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，有關(guān)部門組成6 個(gè)督查組，對(duì)12 個(gè)省區(qū)新開(kāi)工項(xiàng)目清理工作依法進(jìn)行督促檢查。

　　隨著自6 月底中央出臺(tái)的《關(guān)于加強(qiáng)固定資產(chǎn)調(diào)控、從嚴(yán)控制新開(kāi)工項(xiàng)目的意見(jiàn)》，新增開(kāi)工項(xiàng)目增長(zhǎng)開(kāi)始放緩，固定資產(chǎn)投資增速出現(xiàn)高位回落情況。1-10 月累計(jì)固定資產(chǎn)投資增速較上半年回落3.0%，降至26.8%。在看到增速回落的同時(shí)，也應(yīng)看到當(dāng)前固定資產(chǎn)投資總量依然處于高位運(yùn)行狀態(tài)。05 年全年固定資產(chǎn)投資累計(jì)完成額75096.48 億元，而截至今年10 月，今年固定資產(chǎn)投資累計(jì)完成額已達(dá)到70070.52 億元，總量增長(zhǎng)依然強(qiáng)勁，調(diào)控仍需鞏固。