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財(cái)經(jīng)縱橫

股指期貨研究:仿真股指交易繼續(xù)維持火爆交投

http://www.sina.com.cn 2006年12月25日 09:14 首創(chuàng)期貨

  基本面概覽

  1.大盤動(dòng)向

  本周,上證指數(shù)再次獲得突破。周一,承接上周后期上漲慣性,大盤一舉攻克2300點(diǎn)大關(guān),并最終在此之上企穩(wěn)。周四盤中觸及2386.82的歷史高點(diǎn)。縱觀一周,指數(shù)表現(xiàn)出先抑后揚(yáng)態(tài)勢(shì),前期的漲勢(shì)在獲利回吐盤壓力下被抵消,大盤藍(lán)籌股開始短期的盤整,但整個(gè)盤面表現(xiàn)出較好的抗跌性,指數(shù)回調(diào)空間有限,長(zhǎng)期牛市形態(tài)良好。伴隨著股價(jià)的震蕩,滬深兩市成交量也起到了很好的配合作用,在價(jià)格上行時(shí),成交逐步放量,盤面更多地受到獲利壓力而漲幅受限;而在價(jià)格下跌時(shí),由于對(duì)后市依然看好,做空力量不是很強(qiáng),成交漸趨萎靡。

  圖1:上證指數(shù)日線圖

   股指期貨研究:仿真股指交易繼續(xù)維持火爆交投

上證指數(shù)日線圖(來(lái)源:首創(chuàng)期貨)
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  目前上證指數(shù)技術(shù)面依然偏多,近幾日隨連續(xù)震蕩盤整,仍受中長(zhǎng)期均線系統(tǒng)支撐。基本面上,中國(guó)證券登記結(jié)算公司最新數(shù)據(jù)顯示,11月份A股新開戶28萬(wàn)余戶,較前月增長(zhǎng)53%,同比增幅達(dá)315.41%。12月份至今,新增開戶數(shù)32萬(wàn)戶。投資者踴躍入市,在增加股市資金供給的同時(shí),進(jìn)一步消化了頻發(fā)的新股對(duì)市場(chǎng)的資金需求。本月,中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)已批準(zhǔn)了12家IPO申請(qǐng),下周還將對(duì)其他6家進(jìn)行審批。今年以來(lái),股市擴(kuò)容開始加速,超級(jí)大盤股紛紛入市,但股市經(jīng)受住了擴(kuò)容的考驗(yàn),反而節(jié)節(jié)走高,年累計(jì)漲幅已超過(guò)了100%。目前來(lái)看,大盤仍具有強(qiáng)勁的資金承載能力,只要基本面不發(fā)生本質(zhì)變動(dòng),牛市預(yù)期不會(huì)改變。

   下周是2006年的最后一個(gè)交易周,A股市場(chǎng)可能繼續(xù)維持升勢(shì),今日銀行板塊領(lǐng)漲對(duì)盤面的拉動(dòng)力量非常明顯,有力地推動(dòng)指數(shù)沖擊新高。經(jīng)過(guò)盤整之后的市場(chǎng)上攻力量將更為強(qiáng)勁,有望年前升至2350點(diǎn)之上企穩(wěn)。

2.全球指數(shù)概覽

表1:全球指數(shù)概覽指數(shù)最新價(jià)漲跌漲跌幅%

指數(shù)

最新價(jià)

漲跌

漲跌幅%

上證指數(shù)

2332.86

-10.07

-0.43

滬深 300

1890.3

-18.68

-0.98

新華富時(shí) A50

8176.98

-70.86

-0.86

道瓊斯工業(yè)

12421.25

-42.62

-0.34

標(biāo)準(zhǔn)普爾 500

1418.30

-5.23

-0.37

倫敦富時(shí) 100

6183.70

-14.90

-0.24

日經(jīng) 225

17047.83

36.79

0.22

恒生指數(shù)

19222.84

-17.28

-0.09

  數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind資訊(截止2006年12月22日13:00)

3.仿真交易概況

    上周五IF0612合約平穩(wěn)交割,由于有了前面交割的經(jīng)驗(yàn),投資者交易行為趨于理性。由于交割結(jié)算價(jià)以最后交易日最后兩小時(shí)現(xiàn)貨價(jià)格的算術(shù)平均價(jià)為準(zhǔn),強(qiáng)制收斂機(jī)制使投資者競(jìng)價(jià)時(shí)更多地參考了現(xiàn)貨價(jià)格,周五前幾個(gè)交易日開始期現(xiàn)貨基差不斷縮小,交割前日收盤時(shí)基差僅為3點(diǎn)。

    12月合約交割后,按照“當(dāng)月、下月及隨后連續(xù)兩個(gè)季月合約”的月份設(shè)計(jì)規(guī)則,中金所于本周一掛牌IF0702合約,開市基準(zhǔn)價(jià)2022.5,升水現(xiàn)貨154.9點(diǎn)。由于702是遠(yuǎn)月合約,交割價(jià)存在不確定性,因此與現(xiàn)貨基差較大。目前仿真交易上市合約為1、2、3、6四個(gè)月份,IF0701成為新的主力合約。從上周開始,701成交量不斷放大,并且增倉(cāng)非常明顯。總體來(lái)看,本周仿真交易繼續(xù)維持火爆交投,期指在現(xiàn)貨步入調(diào)整后隨之下挫,主力合約圍繞2000點(diǎn)整數(shù)中樞上下震蕩,后市走勢(shì)取決于股市能否擺脫調(diào)整壓力繼續(xù)上攻。 

    圖2:滬深300指數(shù)期現(xiàn)貨價(jià)格

   股指期貨研究:仿真股指交易繼續(xù)維持火爆交投

滬深300指數(shù)期現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)圖(來(lái)源:首創(chuàng)期貨)
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    期現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)比圖中,各期指數(shù)合約價(jià)格均一定程度升水于現(xiàn)貨,并且期現(xiàn)貨價(jià)格保持了大體一致的走勢(shì)。相關(guān)性分析表明,除了剛剛上市的IF0702合約因樣本過(guò)小無(wú)法統(tǒng)計(jì)外,其他月份合約與滬深300指數(shù)價(jià)格相關(guān)性均超過(guò)了92%,其中以主力合約IF0701相關(guān)性最高,達(dá)到了95.74%,遠(yuǎn)月合約稍遜,這符合期貨市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律。

  表2:股指期現(xiàn)貨價(jià)格相關(guān)性

IF0701

IF0703

IF0706

HS300

IF0701

 1.000000

 0.961775

 0.943602

 0.957434

IF0703

 0.961775

 1.000000

 0.993210

 0.939137

IF0706

 0.943602

 0.993210

 1.000000

 0.928645

HS300

 0.957434

 0.939137

 0.928645

 1.000000

  用振幅指標(biāo)考察仿真交易運(yùn)行情況,我們發(fā)現(xiàn)存在兩個(gè)規(guī)律,一是期貨大于現(xiàn)貨,二是遠(yuǎn)月大于近月。下圖中對(duì)此有明確的反映,作為標(biāo)的指數(shù)的滬深300波動(dòng)相對(duì)平穩(wěn),而對(duì)應(yīng)的期貨指數(shù)價(jià)格因杠桿交易機(jī)制作用波動(dòng)比較劇烈。同時(shí)遠(yuǎn)月合約反映的信息具備了更多的不確定性,因此價(jià)格彈性更強(qiáng)。實(shí)證表明,主力1月合約平均振幅為5.21%,IF0703為6.36%,IF0706為6.47%,同期滬深300指數(shù)平均振幅僅為2.66%。本周由于現(xiàn)貨市場(chǎng)震蕩,導(dǎo)致期指振幅加大,但新主力701合約的振幅較上周明顯降低,充分體現(xiàn)出良好流動(dòng)性對(duì)抑制波動(dòng)的作用。 

    圖3:仿真合約與標(biāo)的指數(shù)振幅

   股指期貨研究:仿真股指交易繼續(xù)維持火爆交投

仿真合約與標(biāo)的指數(shù)振幅走勢(shì)圖(來(lái)源:首創(chuàng)期貨)
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    ETF套利跟蹤

    根據(jù)被動(dòng)跟蹤原則,我們?cè)跇?gòu)建現(xiàn)貨組合時(shí)應(yīng)盡可能覆蓋標(biāo)的指數(shù)樣本區(qū)間。選擇華夏上證50ETF和華安上證180ETF分別與易方達(dá)深證100ETF構(gòu)建投資組合,以跟蹤滬深300指數(shù)期貨,希望能在組合與標(biāo)的之間尋找套利機(jī)會(huì)。

   表3:ETF與滬深300相關(guān)性與跟蹤誤差

ETF50

ETF180

ETF100

滬深 300

相關(guān)系數(shù)

0.99141

0.996723

0.997757

跟蹤誤差

0.006306329

0.007142

0.00444

  ETF50、180、100與滬深300指數(shù)的相關(guān)系數(shù)均超過(guò)0.99,表現(xiàn)出較強(qiáng)的趨同性。從跟蹤誤差看,三只ETF產(chǎn)品與標(biāo)的的跟蹤誤差均低于7.2‰,ETF100更是只有4.44‰。深證100ETF的跟蹤效果最為理想,因此可以直觀地判斷,在構(gòu)造組合時(shí),該ETF的資金配置比例應(yīng)該較高。兩個(gè)組合中,ETF50相比ETF180的配置比例應(yīng)該較高。 

    圖4:ETF走勢(shì)圖

   股指期貨研究:仿真股指交易繼續(xù)維持火爆交投

ETF走勢(shì)圖(來(lái)源:首創(chuàng)期貨)
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    由于是被動(dòng)跟蹤指數(shù),ETF基金總是力求與標(biāo)的指數(shù)之間的跟蹤誤差最小,上圖3只ETF基本同漲共跌,雖然各自的標(biāo)的指數(shù)不同,但上證50、上證180和深證100指數(shù)都受到相同的宏觀基本面影響,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)比較一致。而中國(guó)股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占比很高,因此走勢(shì)也表現(xiàn)出高度一致的特征。

  表4:ETF與滬深300指數(shù)價(jià)格相關(guān)性

ETF50

ETF180

ETF100

HS300

ETF50

 1.000000

 0.995146

 0.982616

 0.991410

ETF180

 0.995146

 1.000000

 0.991976

 0.996723

ETF100

 0.982616

 0.991976

 1.000000

 0.997757

HS300

 0.991410

 0.996723

 0.997757

 1.000000

  表5:ETF與滬深300指數(shù)收益率相關(guān)性R50R180R100R300

R50

R180

R100

R300

R50

 1.000000

 0.860643

 0.867397

 0.909574

R180

 0.860643

 1.000000

 0.861193

 0.886588

R100

 0.867397

 0.861193

 1.000000

 0.958804

R300

 0.909574

 0.886588

 0.958804

 1.000000

  從相關(guān)性來(lái)看,ETF50、ETF180和ETF100三只指數(shù)基金與滬深300指數(shù)價(jià)格相關(guān)性分別達(dá)到99.14%、99.67%和99.78%,收益率相關(guān)性分別為90.96%、88.67%和95.88%,表現(xiàn)出較高的正相關(guān)關(guān)系。在構(gòu)建投資組合時(shí),因標(biāo)的指數(shù)滬深300是全市場(chǎng)指數(shù),考慮到市場(chǎng)代表性,可用兩只上證ETF與深證ETF分別構(gòu)建組合,考察組合與滬深300指數(shù)的相關(guān)性、擬合優(yōu)度等指標(biāo),并以此作為指數(shù)期貨套利的對(duì)應(yīng)現(xiàn)貨組合。

  表6:ETF滬深300指數(shù)協(xié)方差矩陣

R50

R180

R100

R300

R50

 0.000211

 0.000187

 0.000197

 0.000199

R180

 0.000187

 0.000223

 0.000201

 0.000199

R100

 0.000197

 0.000201

 0.000244

 0.000225

R300

 0.000199

 0.000199

 0.000225

 0.000226

  由此得出ETF50與ETF100的最優(yōu)投資比例為0.3443:0.6557;ETF180與ETF100的最優(yōu)投資比例為0.2615:0.7385。

  表7:組合與滬深300相關(guān)性

P1

P2

R300

P1

 1.000000

 0.987088

 0.971478

P2

 0.987088

 1.000000

 0.966222

R300

 0.971478

 0.966222

 1.000000

  組合 、 與滬深300指數(shù)的相關(guān)性分別為97.15%和96.62%。高度的正相關(guān)關(guān)系保證了組合與滬深300指數(shù)走勢(shì)的一致性,從而為套利提供了基礎(chǔ)。從組合與標(biāo)的指數(shù)的擬合優(yōu)度看,50與100的擬合效果更好,180與100的擬合效果稍遜,但差別不大。 

  表8:ETF組合擬合滬深300組合  

組合

ETF

ETF50

ETF100

ETF180

ETF100

比例

0.3443

0.6557

0.2615

0.7385

相關(guān)系數(shù)

97.15%

96.62%

擬合優(yōu)度

0.9438

0.9336

  從下圖的收益率對(duì)比圖中可以看出,兩個(gè)新建組合與滬深300指數(shù)波動(dòng)性表現(xiàn)出高度的一致性。但是在個(gè)別時(shí)期,組合與指數(shù)產(chǎn)生了較大的背離,這時(shí)套利操作將面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。在組合與指數(shù)負(fù)相關(guān)時(shí),指數(shù)期貨與現(xiàn)貨標(biāo)的之間套利不但不能獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益,反而會(huì)使交易風(fēng)險(xiǎn)成倍放大。因此,套利頭寸應(yīng)動(dòng)態(tài)跟蹤調(diào)整,鑒于套利的即時(shí)性,利用程式化交易手段捕捉套利機(jī)會(huì)并完成期現(xiàn)貨兩個(gè)市場(chǎng)的反向套利操作將成為主流選擇。 

    圖5:ETF構(gòu)建組合與滬深300收益率對(duì)比圖

   股指期貨研究:仿真股指交易繼續(xù)維持火爆交投

ETF構(gòu)建組合與滬深300收益率對(duì)比圖(來(lái)源:首創(chuàng)期貨)
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    如果不考慮現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易成本和沖擊成本,這兩種組合都能夠作為套利標(biāo)的。但華安上證180ETF基金成交量遠(yuǎn)遜于ETF50,使得流動(dòng)性較差,無(wú)形中增大了套利操作的成本,一方面套利交易成功幾率低,流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)可能使套利歸于失敗;另一方面,成本增加壓縮了利用期現(xiàn)套利獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)的空間,即無(wú)套利區(qū)間的上下限擴(kuò)大,從而降低了套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)的概率,在損失期市價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的同時(shí),也會(huì)影響到現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性。

  表9:投資組合資金配置比例跟蹤ETF50ETF100

ETF50

ETF100

相關(guān)系數(shù)

比例

相關(guān)系數(shù)

比例

9月22日

0.9224

0.3421

0.924

0.6579

9月29日

0.9067

0.3167

0.9598

0.6833

10月13日

0.9084

0.3103

0.9601

0.6897

10月20日

0.9235

0.3462

0.9603

0.6538

10月27日

0.9142

0.3036

0.9616

0.6964

11月3日

0.9135

0.3333

0.9594

0.6667

11月10日

0.9105

0.2917

0.9595

0.7083

11月17日

0.9023

0.3091

0.9587

0.6909

11月24日

0.9314

0.3778

0.9593

0.6222

12月1日

0.9163

0.3585

0.9580

0.6415

12月8日

0.9139

0.3684

0.9568

0.6316

12月15日

0.9079

0.3387

0.9595

0.6613

12月22日

0.9096

0.3443

0.9588

0.6557

  從近期跟蹤的組合標(biāo)的相關(guān)性與資金配置比例來(lái)看,組合中不同標(biāo)的之間的配置比例與相關(guān)性的變動(dòng)密切聯(lián)系,二者呈一定程度上的正向關(guān)系。除了絕對(duì)的相關(guān)性影響資金配置外,其內(nèi)在決定因素則是不同資產(chǎn)間對(duì)于標(biāo)的指數(shù)的相對(duì)相關(guān)性。由于資產(chǎn)價(jià)格與標(biāo)的指數(shù)波動(dòng)較大,構(gòu)建組合時(shí)也應(yīng)根據(jù)樣本數(shù)據(jù)的最新變動(dòng)對(duì)配置比例進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整,否則套利效果將大打折扣。

    套期保值模擬

    1.模擬的指數(shù)期貨和投資組合的選擇

    我們用2005年4月8日到2006年12月21日的股票指數(shù)進(jìn)行了套期保值模擬:

    首先,通過(guò)理想狀態(tài)下的指數(shù)期貨定價(jià)模型建立了無(wú)套利情形下滬深300指數(shù)期貨,得到了滬深300指數(shù)期貨的價(jià)格序列。

    其次,考慮的被套期保值對(duì)象分別為:上證50指數(shù)組合、上證180指數(shù)組合、深圳100指數(shù)組合和上證50ETF。

    最后,通過(guò)上述的最佳對(duì)沖比率的計(jì)算模型我們給出了動(dòng)態(tài)窗口平移計(jì)算(選擇窗口樣本為100)下的結(jié)果。

   

首創(chuàng)期貨 叢小虎 易驥


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