一、行情評述

    過去的一周(2006.12.11 -12.15)，LME期鋁延續(xù)了橫盤整理格局，期價在五個交易日漲跌互現(xiàn)。具體而言，期鋁在周初鋅鉛鎳等金屬屢創(chuàng)新高和期銅大幅下挫的情況下并未有明顯走勢，繼續(xù)在2,800一線進行橫盤整理，周末期價劇烈震蕩，周四和周五分別大漲64美元和大跌61美元。LME三月期鋁在上周五收盤于2,803美元/噸，較前一周下跌22美元。當(dāng)周期鋁合約成交量787,217手，周五持倉量559,037手，較前一周有較大的增加。周五LME庫存為66.47萬噸，較前周下降逾1萬噸。上周現(xiàn)貨升水進一步擴大，周五達到c21/24的水平，擠倉行情值得關(guān)注。

　　上周國內(nèi)市場走勢相對獨立，期價在消費持續(xù)旺盛和近月合約空頭平倉的帶動下震蕩走強。具體而言，期價周初在缺乏外盤指引和國內(nèi)現(xiàn)貨市場相對滯脹的情況下窄幅整理，周三在空頭平倉帶動下穩(wěn)步上揚，周末則在倫鋁走強的情況下對前期突破進行整理。上周五主力2月合約收盤20,570元/噸，較前一周上漲290元。上周滬鋁成交量和持倉量較前一周均有小幅增加，周末庫存則微幅下降至1.83萬噸。

　　現(xiàn)貨方面，上周國內(nèi)各主要現(xiàn)貨市場消費持續(xù)向好，但是現(xiàn)貨市場面臨21,500元/噸的價位再次呈現(xiàn)滯脹，隨著12月合約臨近交割，現(xiàn)貨升水相應(yīng)下降。當(dāng)周廣東地區(qū)庫存下降明顯，從而在周末扭轉(zhuǎn)了較華東地區(qū)的貼水狀況。

　　近日國內(nèi)氧化鋁價格跌幅不大，進口氧化鋁價格多在2,500元/噸附近，中鋁現(xiàn)貨價格則維持在2,400元/噸，而非中鋁氧化鋁多在2,250元/噸左右。市場傳聞中鋁現(xiàn)貨價格將下調(diào)至2,100元/噸，但未予證實。預(yù)期后市仍有下跌空間，但是降價的幅度和空間將進一步的縮小。我們對市場會出現(xiàn)2,000元/噸的現(xiàn)貨價格仍有信心，屆時部分氧化鋁生產(chǎn)將面臨虧損的現(xiàn)實。

　　表1：上周(2006.12.11-12.15)期現(xiàn)貨市場鋁價統(tǒng)計

　　資料來源：北京中期

　　注:LME-倫敦金屬交易所3月期鋁下午三點價；上海期貨-上海期貨交易所鋁主力合約三點收盤價；上海現(xiàn)貨-上海長江現(xiàn)貨價格中間價；廣東現(xiàn)貨-廣東南儲現(xiàn)貨價格中間價；氧化鋁現(xiàn)貨-

　　二、滬倫鋁兩市比值和出口盈虧

　　上周國內(nèi)市場追隨外盤進行寬幅震蕩，兩市比價先揚后抑，周初滬鋁在外盤窄幅整理的情況下穩(wěn)步上揚，比價明顯回升；周末外盤大幅上漲而滬鋁受制于現(xiàn)貨滯脹的影響，比價也再次回落。兩市三月期鋁比價在上周五國內(nèi)收盤時達到7.18，仍高于原鋁出口盈虧的臨界點。

　　圖1：滬倫鋁現(xiàn)貨月和三月期比價走勢

　　注:LME三月期鋁價格為下午三點國內(nèi)收盤時價格，LME現(xiàn)貨價格根據(jù)LME三月期鋁價格和上日現(xiàn)貨升貼水折算。

　　按照6.7的出口臨界點測算，以上周五(12月15日)的國內(nèi)外比價水平計算，各月份原鋁出口均會出現(xiàn)大幅的虧損，每噸鋁錠出口的損失在1300至2300元不等。

　　表2：國內(nèi)原鋁出口盈虧與比值

　　資料來源：北京中期

　　注：1、各月出口收入=(LME三月期鋁價格+對應(yīng)月份升貼水+貿(mào)易升貼水)×匯率×(1-關(guān)稅稅率)-雜費

　　2、LME三月期鋁價格為滬鋁收盤時的報價，滬鋁價格為當(dāng)日收盤價

　　3、LME各月份升貼水都是相對三月期而言，其中現(xiàn)貨升貼水是滬鋁收盤時的倫鋁0-3升貼水實時報價，9-1月升貼水是前一交易日倫鋁的隔月升貼水價格，與倫鋁收盤時的升貼水實時價格可能有差異，但差異較小。

　　4、出口盈虧為對應(yīng)月份的出口收入減去滬鋁收盤價

　　5、出口比值為出口盈虧為零時滬鋁價格/LME對應(yīng)月份合約價格。實際比值低于進口比值表示出口盈利，高于后者表示出口虧損。

　　6、現(xiàn)貨和近月出口盈虧對于判斷是否會引起大量出口的作用較大，而遠(yuǎn)月出口盈虧只是作為參考。

　　7、貿(mào)易升貼水在原鋁出口過程中變化頻繁，同期內(nèi)也難有權(quán)威報價，故此處＄20數(shù)值近作參考，具體可根據(jù)出口合同談判結(jié)果確定。

　　圖2：各月原鋁出口盈虧跟蹤分析

　　注：同上。

　　三、兩市升貼水結(jié)構(gòu)與建倉和移倉條件

　　當(dāng)前國內(nèi)與國際均為BACK的市場形態(tài)下， “買滬鋁、拋倫鋁”跨市套利的展期收益有所弱化，綜合來看仍能獲取展期收益。

　　表3：跨市套利雙邊展期收益(元/噸)

　　注：1、倫鋁展期收益基于北京時間當(dāng)天下午3點收盤時LME三月期鋁價格和隔夜LME期鋁期限結(jié)構(gòu)進行測算，隔月價差(即展期收益或虧損)根據(jù)當(dāng)天的人民幣兌美元匯率調(diào)整為元人民幣/噸。

　　2、由于倫鋁交易保證金視經(jīng)紀(jì)商而定，所以此處只計算不考慮保證金杠桿效應(yīng)的展期收益。

　　3、實際操作的展期收益視展期時間和合約月份而定。

　　4、這里計算的是反向套利，在國內(nèi)與國際均為BACK的市場形態(tài)下，在倫鋁和滬鋁的展期盈虧方向相反。“綜合”項是展期的整體盈虧，負(fù)號表示虧損，正號表示盈利。

　　5、如果是正向套利，則倫鋁和滬鋁展期虧損不等，相應(yīng)地，雙邊展期收益就變成了展期虧損。

　　6、展期收益并非立即就可得到的收益，只是說獲得了更好的比值條件。

　　圖3：跨市套利展期收益跟蹤分析

　　注：同上。

　　四、隔月價差、庫存與兩市比價

　　上周國內(nèi)現(xiàn)貨供應(yīng)總體上依舊呈現(xiàn)緊張的局面，周末公布的期交所庫存比上周減少493噸，降至1.83萬噸，為近年次低水平。上周為12月合約臨近交割的最后一周，滬鋁隔月價差也在低庫存的水平下維持高位，我們跟蹤的0701/0703合約的價差也由前一周的620擴大到700左右。

　　圖4：滬鋁隔月價差與上交所庫存跟蹤分析

　　通過比較近期滬鋁隔月價差和上交所庫存的變化，我們可以發(fā)現(xiàn)兩者呈現(xiàn)出階段性的變化(具體可以參考上圖)。本周為交割后的第一周，市面流通的貨源會有所增加。盡管上周末庫存較低，但是上周末料將到貨較多，滬鋁隔月價差有望在本周縮小。當(dāng)然，上述的判斷完全基于庫存的變化，如果庫存依然沒有恢復(fù)性的增加，那么“買遠(yuǎn)拋近”的操作則不宜介入。

　　五、后期走勢與操作建議

　　當(dāng)前，滬倫兩地市場都面臨調(diào)整的要求，其中倫鋁由于存在12月合約的擠倉行情，期價波動較大，而滬鋁仍將體現(xiàn)低庫存的反向市場結(jié)構(gòu)，短期內(nèi)滬倫鋁比價走勢不甚明朗。當(dāng)前，“買滬鋁、拋倫鋁”的跨市套利正在獲取相應(yīng)的收益，但是有兩點需要投資者密切關(guān)注：其一是近期倫鋁市場結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著的變化，近月合約逼倉的行情使得國內(nèi)跨市套利風(fēng)險驟增。其二是近期市場傳聞中國政府將出臺限制鋁坯出口的關(guān)稅政策，未來兩市比價存在著政策性下調(diào)的風(fēng)險。因此，期鋁跨期套利并未出現(xiàn)很好的投資機會。

　　跨期套利方面，上周為滬鋁12月合約臨近交割的最后一周，各合約隔月價差進一步擴大，“買近拋遠(yuǎn)”的投資當(dāng)周獲得100元/噸的隔月價差收益，可以適時獲利了結(jié)。本周投資者依舊需要關(guān)注庫存的變化，尤其是對交割鋁錠的消化情況。如果庫存出現(xiàn)明顯的回升，市場仍有望再次出現(xiàn)一月一度的“買遠(yuǎn)拋近”的投資機會。但是考慮到上周庫存依舊較低，本月介入機會不甚理想。操作上，以0701/0703為例，當(dāng)前價差位于650-700元左右，如果本周庫存明顯回升，則可適度買遠(yuǎn)拋近，目標(biāo)價差350元附近。如果趨勢出現(xiàn)相反方向，即可止損。

北京中期上海營業(yè)部 王峰