一、十一月份行情回顧

　　進入11月后天膠價格出現了單邊下滑，滬膠主力合約也連續突破了19000、18000和17000的整數位，并創出今年以來的新低，市場空氣迷漫。多方曾在701合約的18000一帶組織了一道防線，在盤面也形成有力的支撐，但在持續增加的庫存壓力面前最終也不得不放棄，并移倉致遠期合約，703成為滬膠新的龍頭，多頭利用價格下跌積極吸納，持倉量在18000以下短短數日就增加了4萬手，并在月末創出新低后展開了強勁反彈。東京膠本月也持續下跌，并突破了200日元/公斤的重要支撐，也創下了今年新低，投機資金的流失使期價相當疲軟，供應量的增加使多頭入市謹慎，目前東京膠市總持倉不到4萬手，只有以往的一半。

　　在現貨市場，國內產區報價隨期價而一路下滑，在18000附近短暫出現過供需兩旺的局面，但因期價繼續大幅下挫，中橡市場的5號標膠無人問津，連續數日沒有成交，現貨買家持幣觀望。同樣在國際市場上眾多買家也在等待價格的進一步回落，并不急于備貨。

　　二、基本面分析

　　由于東南亞自10月初以來的雨季已經基本結束，泰國、印尼的天膠供應明顯增加，市場供應量十分充足，無論是東京橡膠庫存還是上海交易所的庫存均在增加，這也反映出短期天膠依然呈現供大于求的格局。國際橡膠研究組織(IRSG)對于天膠供求預測在2006年7月出現巨大轉變，這成為全球膠價調整的導火索。包括基金在日本市場的全線退場，天膠市場后來逐漸認同供需背景的轉變，其實都是從IRSG對于天膠供求報告的修正開始。從IRSG7月調整的具體內容來看，該組織主要是大幅調增了馬來西亞天膠產量，從111.5萬噸調增至118.3萬噸，調減了美國的需求量，從114.3萬噸調減至110.9萬噸。在9月的報告中，該組織將美國市場需求再次調減為107.1萬噸。

　　東南亞供應形勢的轉變很可能符合IRSG修正后的判斷，供應在2006年下半年顯著增加，而受到美國經濟增速減緩的影響，需求增長的預期在減弱。以印尼為例，印尼天膠產量出現了較為明顯的增長，在落葉期之前印尼國內已經出現大量的庫存積壓，這直接導致印尼落葉期膠價出現反季節回落。泰國南部的傳統雨季今年表現也是截然相反，與去年持續到春節的降雨形成鮮明反差，今年下半年泰國南部的雨水明顯減少。

　　如果按照國內海南云南兩地農墾5號標膠平均月產量3.5萬噸計算，從9月到11月，農墾產量9萬噸左右，農墾競買累計不超過4萬噸，扣除部分農墾協商交易和期貨交割，農墾庫存從9月開始仍然可能是增加態勢(目前無法具體統計農墾庫存數據)。云南農墾庫存應在6萬噸以上，海南農墾2萬噸左右，11月末期貨庫存增加至近6萬噸，市場中的農墾膠顯性庫存接近12萬噸。由于停割期即將臨近，兩地農墾產量已經相對有限，云南農墾停割前產量按照1萬噸計算，海南農墾停割前產量按照2.5萬噸計算，農墾停割前新增供應為3.5萬噸。但即便如此，農墾膠供應總量在停割前有望達到15萬噸。

　　國內國產膠庫存壓力明顯。國產膠庫存處于高值水平將在很大程度上削弱停割期因素對國產膠的利多作用，國產膠將不得不重新修正與進口膠的比價。

　　天膠的價格目前在很大程度上受到國際原油價格這一因素的牽制。由于天然橡膠與石化類產品合成膠在某些產品上可以互為替代使用，因此石油價格會影響合成膠的價格水平，合成膠價格水平的變化則轉化影響到對天然橡膠的需求上，一旦合成膠占領較大的市場份額，天膠需求量必然會受其影響而縮減，為了競爭，天膠的價格必然也會降低。因此國際市場原油價格的浮動給期市天膠價格造成的壓力也相當大。有消息也稱，歐佩克警告，若有必要，將于12月14日的會議上在先前每日減產120萬桶的基礎上，進一步減少原油供應。這種減產保價的形式，不但對油價構成支撐，從而對天膠價格上漲來講也給予了一定的支撐。

　　三、后市展望

　　目前天膠供求關系基本上處于一種平衡的格局之中。而在下半年以來，這個壓力在主要需求廠家罷工的刺激下發揮出了巨大的沖擊力。泰南部產區原料價格在11月末跌至了47~48泰銖一線，部分地區跌破了45泰銖。這已經刺探了2002--2003年前后的40~50泰銖膠料區間。可見，目前國際主產國正在完成這一由供求關系改變而形成的價格輪換。但價格持續的下跌已經產膠國的利益形成沖擊，IRSG近日再次放言，表示將采取措施以維持膠價，雖然其實施的具體辦法還沒有出臺，市場也對其可能性表示一些懷疑，但其影響仍不能忽略。 目前天膠價的供需是微觀的、階段性的。

　　一旦泰國農業部采取一定的價格保護措施，把現貨移到停割期，那么短期國際現貨供給關系就會改善，國內也一樣。如果農墾和國內消費商愿意存放現貨都可以把供需緊張曲線拉平。同時國內橡膠雖然庫存很大但很可能也是階段性的，基于6-10國內進口數據和現貨流通情況的對比：6-9月國內橡膠進口增長幅度都在20%以上，但10月進口大幅度下降。按照進口橡膠需要25-30天時間推算，我們就可以理解6-9月的大量進口，6-8月的進口價格基本都位于日膠240日元以上價位，9月進口價格似乎比較低，進口的高成本使進口膠并沒有實際消費，導致國內供給明顯大于需求，上海庫存大幅度增加。國內橡膠每年這個時候定價都比較困難，伴隨著停割期臨近而產生的惜售心理，國產膠尤其是期貨膠定價開始出現一定的預期溢價。但溢價無法超越各種比較關系，前期的下跌都已經證明了這一點。以目前青島保稅區現貨價格行情的價格為例，RSS31540-1550美元，SIR201530-1550美元，和期貨盤面價格比，國產膠定價偏高已經是不爭的事實。這直接導致國產膠在現貨市場的銷售遲滯，同時國際現貨貿易商和代理商加大在期貨盤上的套保和套利操作。

　　滬膠期價面臨的升水壓力不容忽視，但下調空間同樣會受限，畢竟已經有開始有部分現貨投機盤出現。但國內盤需要時間積累能力。市場普遍擔憂美國經濟增長減緩，并引發投資者大量拋售美元，美元連續指數破位下挫，連續跌破85點和84點整數位關口，成為全球商品市場全面走強的導火索。實際上，美元貶值壓力已不斷加重。原因是，美國房地產市場持續降溫及對華貿易大額逆差。今年前9個月，美國貿易逆差已達5862億美元，盡管國際油價下跌可能有助于美國降低貿易赤字，但美國今年全年貿易赤字仍可能超過去年全年7187億美元水平，同時美國經濟增長減緩可能導致美聯儲在明年采取降息措施，而歐洲則可能進一步升息，因此歐美利率差可能進一步擴展，從而加快美元貶值步伐，繼而可能重新吸引全球資金重新進駐大宗商品市場。

　　種種跡象表明，上海天膠市場已經引起了一些短線資金的關注，成交和持倉量出現持續增加，但短期內較大的天膠供應量仍將會對天膠價格上漲產生不小的壓，特別是目前價格正反彈至阻力位邊緣，如果不能有效突破，價格有可能從返跌勢。但鑒于前期膠價下跌幅度較大，在目前的價位上再度深跌的可能性不大。在考慮多方面漲跌因素后得出結論，目前不可盲目賣出或買入，一定要以支撐位和阻力位或均線等為依據進行操作。尤其要隨時關注國際原油的動態，在技術上跟隨主導方向，適時止贏或止損。

　　中誠期貨 黃肖耘