對于Beta的關注，多集中在基金公司等專業機構，甚至是學術的象牙塔。但是在2007年，這種狀況將發生歷史性的改變--股指期貨時代來臨，巨型公司的上市，已經隨之而來的是機構的成熟和新的博弈法則。

　　作為長期研究Beta投資策略的機構，貝塔策略工作室認為在資本市場的機構博弈時代--特別是在即將到來的股指期貨時代，理解Beta、應用Beta是機構投資人投資、套利和風險控制的核心利器。

　　在本文中，作者詳細討論了在股指期貨時代如何獲取更加精確的Beta，如何應用Beta來進行各種投資、避險、套利的交易策略，如何理解Beta的各種變形及其在大藍籌時代的變化。其中，作者特別提出了四種基于Beta的投資策略：Beta的跟蹤復制策略將使機構投資人龐大的組合得以簡化瘦身，Beta的指數加強型策略為我們提供了低風險的套利機會，Beta的組合保險策略為保守型的機構投資人提供了更靈活的避險工具，而Beta的系統風險對沖策略則為積極型的投資人提供了整體高估下的入市策略。

　　總之，隨著股指期貨的引入，基于Beta的精致化策略將把機構投資人從龐大組合的笨拙中釋放出來，讓大象也能輕快地跳舞！

　　需要強調的是，Beta的重要之處，還在于它是整個現代公司金融的基礎，關系到公司的價值評估、績效考核、管理層激勵、投資決策與融資成本等方方面面，是現代公司金融和資產管理思想的集中體現。

　　Beta的一般投資策略：相機選擇策略

　　一只股票的Beta系數源于其自身的諸多特有的因素。Beta的相機選擇策略，就是要在牛市中選擇Beta系數大于1的股票，以博取超越指數的收益;而在熊市中選擇Beta系數小于1的股票，以部分規避指數下跌的風險

　　Beta系數顯著大于1的股票，一般波動劇烈，系統風險較大，在牛市時漲幅將超過指數，但熊市時跌幅也將大于指數。這種高波動、高風險的公司，股市中的說法是股性活躍，如航天機電(600151)，Beta系數1.85，即指數上漲1個百分點，該股票上漲1.85個百分點，但指數下跌1個百分點，股票的跌幅也是指數的1.85倍。又如海虹控股(000503)的Beta系數為1.78，大唐電信(600198)的Beta系數為1.75。

　　Beta系數顯著大于1的股票除了上述科技含量較高的公司，還包括：

　　有色金屬行業的公司--隨宏觀經濟周期性變動，有色金屬行業的產品價格波動更加劇烈，如江西銅業(600362)的Beta系數為1.65，東方鉭業(000962)的Beta系數為1.44；

　　盈利模式還未成熟的新興行業，如廣電電子(600602)和電廣傳媒(000917)的Beta系數均為1.50，中視傳媒(600088)的Beta系數為1.44；

　　業績較差或連續虧損的股票(ST股票)--除非有重組消息，否則影響公司股票價格波動的主要因素就是大盤變動。

　　與上述行業股票相對，一些規模較大、業績相對穩定的公司，其Beta系數顯著小于1，即牛市時股票漲幅可能小于指數，但在熊市時卻具有較好的抗跌性。如:消費品制造業的龍頭企業，S雙匯(000895)的Beta系數僅為0.53，即大盤上漲時，它的漲幅顯著小于指數，但大盤下跌時它的跌幅也只有市場平均水平的一半，而青島海爾(600690)的Beta系數更是僅為0.34，同仁堂(600085)的Beta系數為0.85；除了上述公司，消費服務業公司的Beta一般也較小，如華夏銀行(600015)的Beta系數為0.57，中國銀行(601988)的Beta系數為0.58；基礎設施行業的企業，白云機場(600004)的Beta系數為0.64，上海機場(600009)的Beta系數為0.68，上港集團(之前的上港集箱，600018)的Beta系數為0.67，中原高速(600020)的Beta系數0.75。

　　實際上，大盤藍籌公司的Beta系數一般都較低，如寶鋼股份(600019)，Beta系數0.67，長江電力(600900)，Beta系數0.69，中 國聯通(600050)，Beta系數0.75。

　　而分紅率則是影響公司Beta系數的另一項重要因素，有現金奶牛之稱的佛山照明(000541)的Beta系數為0.73；穩定分紅的貴州茅臺(600519)Beta系數為0.65，但其的競爭對手五糧液(000858)的由于分紅率較低且分紅政策不穩定，Beta系數高達1.15。

　　總之，Beta系數是股票的一種相對穩定的特征，而這種特征--對指數波動的敏感性，為我們在特定市場環境下的投資選擇提供了參考：牛市時投資于Beta系數大于1的股票，以博取更高的收益；熊市時持有Beta系數小于1的股票，以降低風險--這也就是我們為什么把基礎設施等行業的股票稱為防御性股票的原因了。我們計算了滬深300指數中Beta系數最高和最低的各50只股票的數據，投資者可參考選擇。

　　積極投資者的DIY：Beta的指數復制、加強策略

　　所謂指數復制就是要用較少的股票制作一個Beta系數為1的組合，由于指數的Beta為1，該組合與指數整體的波動基本一致；而指數的加強型復制就是制作一個組合，使它在通常情況下的波動與指數一致，但在大盤的快速上漲階段能夠獲取超越指數的收益，或者在大盤快速下跌階段其跌幅能小于指數

　　隨著ETF等指數型基金的推出，指數投資策略作為一種被動型的策略被引入了A股市場，但對于更多的積極型投資人來說，他們更希望能夠自己掌控股票，并博取超越指數的收益。在這種情況下，Beta的指數復制并加強策略為投資人提供了一項很好的指數瘦身和優化的DIY工具。

　　DIY方法一：指數的跟蹤復制

　　讓我們先從最簡單的指數跟蹤復制開始，然后再進入加強型的指數制作單元。

　　基本要求為用較少的股票，構建一個Beta值為1的組合，從而與指數期貨形成對沖、套利組合。

　　設計組合1：由10-20只股票組成的指數復制組合，我們稱之為Beta10組合。

　　Beta10組合目標規劃

　　目標：非系統性風險最小(系統性風險比例最大)

　　復制約束：組合Beta=1

　　非賣空約束：權重≥0

　　滿倉約束：權重和=1

　　集中度約束：權重≤0.1

　　表4中列出了一個由11只股票組成的復制組合Beta10，其中既包含了相對低風險的大盤股，如中國銀行、寶鋼股份、中 國聯通，也包含了相對高風險、市值規模較小的股票，如雅戈爾、華電國際(600027)等。通過和指數運行的對比發現，Beta10組合確實較好的復制了指數的波動(見圖1)。

　　設計組合2:由5-10只股票組成的指數復制組合，我們稱之為Beta5組合。

　　Beta5組合目標規劃

　　目標：非系統性風險最小(系統性風險比例最大)

　　復制約束：組合Beta=1

　　非賣空約束：權重>=0

　　滿倉約束：權重和=1

　　集中度約束：權重<=0.2

　　將Beta10組合中的11只股票進一步濃縮為6只，我們就得到Beta5組合的股票，其中的中國銀行、中 國聯通，作為系統風險比例較高，Beta系數較小的股票留在Beta5組合中，而華電國際、雅戈爾則由于Beta系數較大且與指數關系密切(系統風險比例較高)也成為組合中必須的元素。新組合也較好復制了指數的波動。

　　DIY方法二：指數加強型股票組合

　　本文前面介紹了相機選擇策略，但該策略應用的前提是投資人已經確知是牛市或熊市。不過，現實中資本市場的周期性轉折很難判斷，因此投資人可能更需要這樣一種組合：它在牛市時漲幅高于指數(或至少不低于指數)，但在熊市時跌幅卻顯著小于指數--我們將這樣的組合稱為指數加強型組合。

　　這樣的好事是否存在？

　　如果能應用Beta系數設計組合，則答案是肯定的。因為實際上多數股票的Beta是不對稱的，即牛市時的Beta和熊市時的Beta是不一致的，這就為我們制造加強型組合提供了客觀基礎。為此我們引入了上升Beta和下降Beta的概念，并運用Beta的非對稱性來制作一個加強型的指數組合。

　　基本原理：上升Beta和下降Beta

　　實證研究表明，許多股票在熊市和牛市中的Beta值是不同的，即股票隨大盤上升和下降的幅度是不對稱的：有些公司，大盤上升時它的漲幅超越大盤，大盤下降時它的跌幅小于大盤，如寶鋼股份，總體的Beta為0.67，但當大盤日漲幅超過1%時，它的Beta值為1.22，但當大盤日跌幅超過1%時，它的Beta值僅為0.36，也就是說，在指數快速上漲的過程中寶鋼的漲幅超越大盤22%，但在指數快速下跌的過程中，它的跌幅比大盤小64%；又如長江電力，上升時的Beta為1.04，下降時的Beta為0.49，總體的Beta為0.69。

　　相反，另一些公司，大盤上升時它的漲幅小于大盤，但大盤下跌時它的跌幅大于大盤，如格力電器(000651)，總體Beta倒是不高，0.94倍，但大盤日漲幅超過1%時，它的Beta值僅為0.76，而大盤跌幅超過1%時，公司的Beta值卻高達1.82，說明該公司在牛市時漲幅比大盤小24%，但在熊市時跌幅幾乎是大盤的兩倍；又如夏新電子(600057)，總體Beta為1.35，上升時Beta僅為0.64，下降時Beta卻高達2.10。

　　我們分別計算了滬深300中上升Beta>1、下降Beta<1的股票和上升Beta<1、下降Beta>1的股票(見表7、表8)。一方面可以提示我們在挑選個股時應盡量回避那些上升Beta<1、下降Beta>1的股票，另一方面，利用上升、下降Beta我們可以在基本復制指數的基礎上，進行加強型組合。

　　跑贏牛市：上升階段的超額收益

　　人人渴望在牛市中賺錢，如果是賺更多的錢呢？其實利用Beta系數設定的投資組合策略完全可以實現這一點。我們利用上升Beta與下降Beta的非對稱性制作一個加強型組合(見表9)，該組合在一般情況下(指數波動較小的交易日)Beta系數為1，即，與指數一致波動，但在指數漲幅較大的情況下(日漲幅超過1%)Beta系數為1.34，即，在指數快速上漲的過程中，該組合的漲幅為指數的1.34倍！為了體現組合這種高速上漲的特性，我們將其命名為Beta系列的火箭組合1號。

　　火箭組合1號目標規劃

　　目標：組合的上升Beta最大

　　復制約束：組合的全程Beta=1

　　非賣空約束：權重≥0

　　滿倉約束：權重和=1

　　集中度約束：權重≤0.1

　　我們檢驗了火箭組合1號自2006年7月5日中行上市到2006年10月27日工行上市前的日收益率與指數(滬深300)日收益率的比較(由于中行上市前和工行上市后的火箭組合不同，因此檢驗期限被限定)。在指數漲幅較大的日子里，火箭組合1號的漲幅確實超越了指數(見圖3)。但是由于我們將組合元素限定在市值最大的30只股票中，且檢驗區間的指數波動較小，所以，其累計超額收益效應并不明顯(見圖4)。實際上，如果我們放松對指數的流動性要求，設計出新的火箭組合，其在牛市中的超額收益效應將更加顯著。

　　對于較小的機構投資人或個人投資者而言，要求組合的沖擊成本不是很大，流動性的要求可以相對放松。于是我們放松流動性要求，設計出火箭組合2號--該組合由6只股票組成，上升階段的Beta系數為1.11，組合的系統風險比例為54%。在2005年4月29日到2006年6月30日期間(中行上市前)，指數上漲了49.5%，而火箭組合2號上漲了60%，漲幅超越指數10個百分點(見圖5)。不要小看這10個點的收益，它是在保證我們的組合不輸于指數前提下獲得的低風險超額收益，在可以賣空股指期貨的情況下，那將意味著10個點的無風險收益。

　　當然，如果我們構建一個由上升Beta最大的公司組成的組合，其牛市中的超額收益肯定更大，但如果投資人對大盤整體形勢判斷失誤，則該組合在下跌階段的跌幅也將顯著超越指數，從而給投資人帶來超額損失--與之相對，火箭組合2號是一個低風險下博取超額收益的組合，而不是投機性組合！

　　小賠即賺：下跌中的安全投資組合

　　利用Beta的非對稱性，還可以制作另一種加強型組合--設定一種安全的投資策略：在一般情況下Beta系數為1，即與大盤一致波動，但在指數急速下跌的過程中，Beta卻僅為0.78，即組合的跌幅平均比指數少22%，從而具有較強的抗跌性。

　　該組合就像是一個浮在海面的諾亞方舟，當其他資產都已經傾覆的時候，它還能為投資人提供一個避風港，為此，我們將該組合命名為Beta系列的方舟組合(見表11)。

　　火箭組合2號目標規劃

　　目標：組合的下降Beta最小

　　復制約束：組合的全程Beta=1

　　非賣空約束：權重≥0

　　滿倉約束：權重和=1

　　集中度約束：權重≤0.1

　　比較方舟組合 2006年7月5日到2006年10月27日的日收益率與指數日收益率，在指數快速下跌的日子里，抗跌組合的跌幅確實小于指數(見圖6)。而比較兩者在此期間的累計收益率可見：在不到四個月的77個交易日里，滬深300指數從1393點迅速下跌至1224點，最大跌幅12%，然后逐步回升至1439點，累計漲幅3.3%，而同期方舟組合由于在下跌后更快速的浮升，其累計漲幅達到6.7%，是指數的兩倍。

　　實際上，如果剔除中行上市后的估值調整因素，方舟組合的累計收益率最大跌幅為指數的83%，即，在波谷期間相對于指數有17%的超額收益，而累計漲幅可以達到9.35%，接近指數的三倍(見圖8)。