一、GDP增速放緩，宏觀調控成效初步體現

　　國家統計局2006年10月19日公布了2006年前三季度我國國民經濟運行情況。

　　今年前三個季度，我國國內生產總值同比增長10.7%，投資增長率比上半年有所回落。3季度當季我國GDP同比增長10.4%，較2季度11.3%的增速大幅回落了0.9%；當季我國規模以上工業企業增加值同比增長16.2%，較上季度18%的增速大幅回落了1.8%，較上半年17.7%的增速回落了1.5% ，增長指標均顯著此前的預期，也低于市場在2季度末的一致預期。

　　前三季度全社會固定資產投資為71942億元同比增長27.3%，比上年同期加快1.2%，比上半年回落2.5%。中，城鎮固定資產投資61880億元，增長28.2%，而上半年達到31.3%，顯示固定資產投資出現回落。實際上，正是投資的回落促成了GDP和工業增長率的下滑(圖1)；預測與實際結果的背離也主要來自對投資數據預測的偏差。

　　從3季度的主要物價指數來看，PPI和CPI大體保持了穩步上漲的局面(圖2)，與此前預期基本一致。3季度CPI上漲1.3%，較2季度1.4%的漲幅有所回落，這主要反映了蔬菜價格擾動的影響；剔除蔬菜影響后CPI組成數據在繼續上升。3季度的PPI上漲3.5%，較2季度的2.6%的漲幅上升了0.9%；值得注意的是，受國際市場波動影響，石油和有色金屬類價格指數回落較快；如果剔除這種因素，PPI其他組成部分的上漲實際上更快。受PPI加速上升影響，企業盈利在加速上升。(圖2)

　　總的來說，由于產能過剩和內需不旺，使得今年經濟問題更多的表現在固定資產投資特別是地方基礎設施投資增速過快。然而受一系列上調貸款利率、上調存款準備金率、收緊土地閘門等宏觀調控影響，3季度投資出現明顯回落，并導致工業生產和GDP增速的明顯放緩，經濟由“偏快”轉向“過熱”的可能性正越來越小。我們有理由相信由于產業結構的不合理、產能過剩以及宏觀調控的力度不斷加大，使固定投資得到初步遏止。為了經濟能夠順利軟著陸，我們認為四季度再次出臺緊縮宏觀調控政策的可能性并不大

　　二、貨幣信貸增速度放緩，緊縮政策力度體現

　　央行發布9 月份貨幣金融數據，在報告中指出，第三季度的金融統計數據表明，金融宏觀調控效果已經初步顯現。主要統計數據如下：

　　2006 年9 月末，廣義貨幣供應量(M2)余額為33.19 萬億元，同比增長16.83%，增幅比上月低1.11%。狹義貨幣供應量(M1)余額為11.68 萬億元，同比增長15.7%，增幅比上月高0.13%。市場貨幣流通量(M0)余額為2.57 萬億元，同比增長15.33%。

　　9 月末，金融機構人民幣各項存款余額為32.78 萬億元，同比增長17.15%，增長幅度比上月低0.63%。1-9 月份人民幣各項存款增加4.16 萬億元，同比多增4904 億元。

　　9 月末，全部金融機構人民幣各項貸款余額為22.1 萬億元，同比增長15.23%，增幅比上月低0.9%。今年1-9 月份人民幣貸款增加2.76 萬億元，同比多增7987 億元。

　　2006 年9 月末，國家外匯儲備余額為9879 億美元。1-9 月份外匯儲備增加1690億美元。其中，9 月份外匯儲備增加159 億美元。

　　從央行公布的數據中，我們認為，9 月份的金融數據總體延續8 月份開始的減緩趨勢，貨幣信貸增速減緩原因主要是實體經濟減速和前期調控結果。并且隨著固定資產資產投資增速的進一步回落，實體經濟的信貸需求減少將減少貨幣的內生創造，從而降低貨幣信貸增速，這種趨勢將逐漸明朗化。從貨幣數據來看，M2 同比增幅比上月低1.11%已是連續2 個月降低。M1 同比增幅比上月高0.13 %已是連續3 個月上升。M2 和M1 之差繼續縮小。(圖3)

　　三、貿易順差仍維持在高位，人民幣升值明顯加快

　　9月份當月中國出口總值916.4億美元，較上年同期增長30.6%，同8月相比，出口增速放緩2 .2個百分點；進口總值763.4億美元，較上年同期增長22%，同8月相比，進口增速放緩了2.6個百分點。1-9月份，累計出口6912.3億美元，增長26.5%；累計進口5813.8億美元，同比增長21.7%。9月當月實現貿易順差153億美元，月度貿易順差同8月相比明顯回落，但仍處于在歷史次新高的水平(圖4)

　　9月份進出口分別增長22.0%和30.6%，增速較上月略有下降(圖5)后9月份進出口環比增長很少，但絕對數仍明顯高于趨勢水平。我們認為貿易順差急劇擴大的主要原因是當月內需受到過度壓制以及出口退稅政策變化引起的。新的出口退稅政策自今年9月19

　　日起執行。它規定：“對9月14日(含14日)之前已經簽定的出口合同，凡在12月14日(含14日)之前報關出口的上述調整出口退稅的貨物，出口企業可以選擇繼續按調整之前的出口退稅辦理退稅�！币虼耍�出口企業紛紛趕在12月14日前出口。這也導致了8月和9月出口增速同前幾個月相比的回升。此外，全球經濟持續增長，帶來的需求，也轉換為中國的出口需要。

　　從OECD指標來看，8月份OECD合成領先指數顯示OECD國家經濟擴張將趨緩，除了加拿大以外的其它國家的領先指數變化率均較上月回落；領先指數顯示中國經濟擴張將趨緩，而印度、俄羅斯和巴西經濟將保持平穩。

　　在外匯市場，9月末1美元兌7.9087元人民幣，較8月末升值0.6個百分點；就月平均而言，人民幣兌美元升值0.3個百分點。由于9月份美元兌柱要貨幣也有所升值，我們計算的人民幣對三種貨幣的名義有效匯率較上月升值1個百分點左右，幅度比較明顯。

　　考慮到國際貿易順差縮小，業銀行外匯頭寸已不充裕，我們認為人民幣升值的速度可能得到一定程度的放緩，有理由相信人民幣保持穩定仍然是外匯管理的主旋律。

　　大陸期貨 施梁