2、國內銅、鋁進出口情況

　　近來，由于國內銅進口相比于國內現貨價仍處于虧損狀態，且銅需求持續受到抑制，中國銅進口的月度速度再次出現回落，根據最新的中國海關數據，中國9 月進口精煉銅6.98 萬噸，較8月份的7.89 萬噸減少；1-9 月進口未鍛造的銅(包括銅合金)702，430 噸，同比下降39.6%。而銅出口月率呈現減少，但年率仍舊有較大增長，9 月份精銅出口量為2.3 萬噸，8 月份為3.3 萬噸；1-9月出口未鍛造的銅(包括銅合金)231，671 噸，同比增長232.4%。而對于鋁，由于受到國家宏觀調控政策的影響，初級產品的出口受到限制，而鋁產品的出口顯著增長。中國海關數據顯示，今年1 至9 月份我國累計出口鋁及鋁合金962,893 噸，與去年同期相比下降了5.8%，9 月份出口量為109,137 噸，比8 月份的124,301減少了12.2%；9月份鋁產品出口為118,512 噸，1-9月累計為866,502 噸，同比增長了67.1%。

　　圖5：中國精煉銅進出口圖

　　3、關稅調整對銅、鋁套利的影響分析

　　為進一步鼓勵資源性和有利于技術創新商品的進口，控制高能耗、高污染和資源性商品出口，自2006 年11 月1日起，國家再次調整部分進出口商品暫定關稅稅率。此次調整中，將銅、鎳、電解鋁等11 項有色金屬初級產品的關稅調整為15%。今年4 月，國家調整了部分銅材的出口關稅，板材、帶材等的出口關稅上升為10%，而之前鋁的出口關稅為5%。此次出口關稅的調整對銅、鋁的跨市套利都會產出影響，但總的來說我們認為對國內外銅市場的影響會較小，而對鋁市場的影響將會相對較大。

　　在銅方面，雖然今年上半年以來我國銅進口量減少，而出口呈現大幅增長，但我國仍是銅的凈進口國，是銅進口與消費大國，銅貿易主要仍是進口，即使出口也主要是主要以加工貿易方式出口為主，而一般貿易出口量在銅的出口中所占的比例非常的小(2006年3月和4月出現的大量一般貿易出口是國儲的交割行為，屬特殊情況)，因此調整一般貿易的出口關稅對國內精銅市場的影響會相對較小。

　　在鋁方面，由于我國鋁產量大幅增長，而且是鋁的凈出口國，目前每個月的鋁及鋁合金的出口量在10 萬噸的水平，中國鋁每個月的凈出口量也多在5 萬噸以上，出口關稅從先前的5%上升至15%，這使得出口成本顯著增加，使出口企業利潤大幅下降，這將大大削減企業的出口熱情，導致出口需求下降，轉而向國內市場，加上今年以來國內鋁產量急劇增長，這將使得國內鋁的供應相對產生過剩，對國內鋁價形成壓力。另外，由于國內鋁的出口受堵，這可能造成倫敦市場國內鋁的交貨出現問題，從而在倫敦給基金多頭進行逼倉創造了有利的形勢。這將對滬倫兩個市場形成截然不同的影響，使得兩市價格比值進一步趨于縮小，顯然，出口關稅的提升對鋁的影響顯然要比銅大的多。

　　4、出口關稅的調升對銅、鋁套利比值區間的影響

　　對于銅，在此次調整之前一般貿易出口關稅為10%，按此關稅計算所得的精銅的出口比值為7.14，而此次調整之后，該比值將下移至6.83，從而使銅跨市套利的理論區間向下拓展，理論區間變為6.83～9.55(由于進口關稅保持不變，進口比值保持不變)，而無論哪個比值，都是目前(目前比值約為9.33)不可能達到的水平，因此對套利也不會產生直接影響。

　　對于鋁，在關稅調整之前(出口關稅為5%)，鋁的出口比值約為7.40，調整之后，國內鋁的出口比值變為6.75，使銅跨市套利的理論區間向下拓展，理論區間變為6.75～9.86，而目前跨市套利的滬倫兩市的比值徘徊在區間比值的下沿，比值的向下拓展直接牽動滬倫比值的影響會較大。

　　此次調整表明政府仍在持續防止銅鋁等商品市場投資過熱的宏觀調控，繼續采取“鼓勵進口、限制出口”的政策，因此后續銅、鋁市場的均衡比值將會因政策調整而再次下移，這對滬倫銅、鋁市場的跨市套利來說，將會對正套有利，而使反套風險加大。

　　4、人民幣的升值趨勢利于正套

　　在人民幣匯率方面，匯率的變化會影響到跨市套利理論比價區間，并進而增加套利操作的風險。具體來講，若人民幣匯率上升，則會導致進口成本下降，出口成本上升，并最終會造成跨市套利理論比價區間的下移。近來人民幣升值持續保持較快的速度發展，這會使“買滬市拋倫市”的反向套利操作風險加大，而對“買倫市賣滬市”正向套利操作有利。

　　如下圖所示，近三個月內，人民幣對美元的匯率從8元換1 美元上升到7.87元換1 美元，升值幅度達1.63%。相應的計算得出，若匯率為8 時，銅的進口比值為9.72，當匯率為7.87 時，進口比值則下降至9.56。由此可見，人民幣匯率的波動的加速使得對跨市套利的影響也在加大。

　　圖6：人民幣匯率走勢圖

　　綜上所述，國家仍在持續對高能耗、高污染及資源性商品的投資采取宏觀調控政策，以防止投資過熱，采取“鼓勵進口、限制出口”措施，這將對正套形成政策性利好，而對反套不利，后市應重點關注市場的正套機會。而且根據當前的比值走勢狀況，銅市比值處于套利區間的上沿，市場面臨正套的機會，值得重點關注，后期可擇機入市。而鋁市場跨市反套的風險加大，但后期若比值進一步下降，兩市比值降至比值區間下沿以下，則仍可關注反套機會。

　　嘉益公司 楊東升