一、對于大連玉米市場特征的認識

　　大連玉米市場自2004年9月上市以來，市場推廣活動不斷深入，投資者對玉米期貨的認識也逐漸加深，玉米期貨交易呈現逐步活躍的可喜局面。玉米上市之初，和其他品種一樣經歷了一段沉悶的發展時期，在2004年至2005年的大部分時間里，大連玉米市場一度存在著玉米購銷廠家參與程度有限、主力合約持倉量偏小等問題，在某種程度上制約了市場的進一步發展。但在大連商品交易所的積極推廣之下，玉米市場的參與主體不斷增加，市場活躍度穩中有升。尤其從2005年下半年開始，大連玉米借助玉米深加工及生物燃料等題材的配合，各主力合約的持倉量和成交量呈現爆炸式的增長態勢，在短時間內一躍而成中國期貨市場上成交和持倉量最大的明星品種。結合玉米期貨的品種特性，筆者認為大連玉米市場在將近兩年的交易時間里，呈現如下特征：

　　1、大連玉米相對CBOT玉米市場具有較大的獨立性

　　大連玉米上市之初，許多人擔心玉米市場會和大豆市場一樣成為CBOT影子市場。然而將近兩年的玉米期價運行態勢和市場交易情況表明，大連玉米雖然起步比CBOT市場較晚，但有自己獨特的生命力和發展趨勢，不會成為CBOT玉米的影子市場。下面分別是大連玉米指數和CBOT玉米指數同期走勢周線圖(截圖取自文華財經)：

　　圖一：大連玉米指數周線圖(2004年9月——2006年7月)

　　圖二：CBOT玉米指數周線圖(2004年7月——2006年7月)

　　通過對比上述圖表可以清晰地看出，2005年5月過后，CBOT玉米市場由于基金對天氣的炒作，期價大幅拉升，漲幅巨大，而同期的大連玉米市場則保持相對穩定，并沒有跟隨CBOT市場產生劇烈變動，在一定程度上印證著當時國內玉米現貨市場風平浪靜的購銷局面。2005年7月中旬CBOT玉米受天氣狀況好轉影響大幅下跌，而大連市場依然保持平穩。從7月下旬開始大連市場有所回落，是因為國內養殖市場出現疫情所致，受國外影響依然有限。可以說，大連玉米市場自上市之時，就保持了自己獨立的發展趨勢，在大部分時間里預示了國內玉米現貨市場的變動，受CBOT市場的影響非常有限。相比大豆期貨，大連玉米顯示了極大的獨立性，對引導本國玉米市場行情的發展起到了重要作用。

　　但也要看到，隨著時間的推移和市場的進一步發展，大連玉米的走勢逐步受到金融市場國際化的影響，國內外玉米期價的走勢開始顯現出一定的相關性。自2005年底開始，由于原油價格高漲引發了玉米市場對于深加工和燃料乙醇等工業化題材的炒作，大連玉米和CBOT玉米開始同步啟動上漲行情，國內外市場同時迎來了一波牛市行情。在這波行情的發展過程中，兩個市場的關聯度增強，期價的上漲和震蕩模式出現了一定的同步性，但大連市場并沒有喪失自己的獨立性，價格的漲跌在很多時候往往領先于CBOT市場。可以想象的是，隨著國內玉米供應的緊張，中國從國際市場上進口玉米成為不可避免的貿易方式，將極大改變國際玉米市場的供需格局，大連玉米和CBOT玉米的相關性將進一步增強，到時候中國和美國玉米期貨市場的關系將如何演化還很難講，大連大豆和CBOT大豆市場也許可以作為參照，這一點筆者認為需要引起市場各方的重視。

　　2、大連玉米市場的逐步活躍有利于期貨功能的發揮

　　玉米期貨自2004年9月22日上市之后，由于之前進行了模擬交易和大量的市場推廣，市場交易逐步活躍，持倉量也逐漸增加，特別是0505合約和0507合約，雙邊持倉量最高分別均達到19萬張以上，接近20萬張的水準。但是緊隨其后的玉米主力合約持倉量均不容樂觀，0509合約最高持倉量剛剛過14萬張的水準，后面的0511和0601合約截止目前最高持倉量均未達到10萬張的水準，玉米市場總的持倉量一度回落到20萬張以下。玉米期貨市場雙邊總持倉量明顯偏小，既容易導致資金市的出現，導致期貨價格不能反映現貨市場的狀況，也在相當程度上阻止了企業客戶進入期貨市場開展套保工作。我國作為世界上第二大玉米生產國，南北方玉米購銷格局明顯，每年進入商品市場的玉米流通量將近上億噸。相對于商品化程度這么高的玉米現貨市場，大連玉米作為我國唯一的玉米期貨市場，二十幾萬張的玉米雙邊總持倉量明顯偏小。從大連玉米第一年的市場交易和期價運行情況來看，玉米期貨市場價格先導和規避風險的功能沒有得到有效地發揮，同時由于炒作題材的匱乏，個人投資者也很少進入玉米市場開展投機交易，市場活躍度不夠。

　　但這種情況在2006年得到了極大的改變，大連玉米市場由于交易所推廣活動的深入和深加工炒作題材的介入，出現了爆發性的發展態勢。不論個人還是相關企業紛紛進入玉米期貨市場開展交易活動，市場持倉量和成交量大幅增加，總持倉量最高達到90多萬手，成交量方面也多次出現100多萬手的交易日，市場活躍度大幅提高。由于玉米期價當前處于整理震蕩行情，市場活力有所減弱，但依然保持著60萬手的持倉和幾十萬手的成交量，玉米期貨作為目前中國期市上的成熟品種得到了各方的認可。隨著玉米期貨運行機制的逐漸成熟完善，期價走勢對于現貨企業的購銷活動產生了極大的影響，貿易、飼料和深加工企業介入期時的積極性大為提高，這對于玉米市場期貨功能的發揮提供了堅實的基礎。

　　3、銷區相關企業參與大連玉米市場交易的程度依然有限

　　筆者所在公司2005年7月份曾組織過浙江飼料企業的考察活動，重點了解了一下相關企業對玉米現貨市場以及大連期貨市場的看法。這些企業分布在杭嘉湖地區，均為浙江地區有代表性的飼料加工企業。從走訪考察的情況來看，目前浙江地區的大中型飼料企業參與豆粕期貨的套保較多，而對玉米則關注不夠而且參與度不高，目前在大連玉米市場參與交易的浙江客戶還是以投機資金和個人投資者為主。總結企業客戶在玉米市場上參與較少的原因，主要有以下幾個方面：

　　首先，玉米的商品化程度較高，企業購貨來源較多，華北和東北都是采購玉米的重要地區，多渠道和暢通的采購條件使得企業對參與期貨市場套保關注不多；第二，具體到套保操作，大多數企業對玉米交割程序顧慮較多，普遍擔心如果在大連交割不暢會對企業生產經營造成影響，多希望能在當地設立交割倉庫；第三，當時的玉米市場參與主體單一，主要是投機資金入市操作，資金市特征明顯。比如2005年春節過后大連玉米的大幅上漲完全是受CBOT市場影響而出現的炒作行為，隨后多頭強力支撐主力合約的玉米期價保持在1300元/噸以上，而同期浙江地區從東北采購的玉米到站價也不過1300元/噸左右，企業根本無法入市操作。同時，大連玉米近期和遠期合約的價格波動規律性不強，牛熊特征不甚明顯，投機資金大量集中在主力合約，這也是限制企業入市操作的一個原因。

　　當然，企業參與玉米市場程度不高，和大連玉米市場持倉量較小是相互影響的兩個因素，是相輔相成的關系。只有企業大量入市套保，市場的容量才會顯著擴大；同時，市場參與者增加，流動性更強，價格形成更具權威性，企業才能更多地參與期貨市場。事實上，經過2006年玉米價格的大幅波動，已經有相當多的銷區企業開始關注玉米期貨市場，也試探性地參與了玉米市場的套保交易。相信隨著大連玉米市場的進一步發展和玉米合約運行機制的進一步完善，企業參與期貨市場的途徑會更加通暢，大連玉米市場將會迎來新的發展時期。

　　4、大連玉米市場有望率先成為中國農產品期貨的定價中心

　　我國的期貨市場起步較晚，發展程度不高，當前的現狀也不容樂觀，多數品種不同程度地成為國外期貨市場的影子市。當然，這也與我國商品市場國際化的發展潮流密切相關。許多期貨品種都是國際上流通的主要商品，我國作為世界上的貿易大國，進出口因素在商品期貨的行情變動中扮演了重要角色。比如銅和大豆這兩個品種，進口量巨大，國際貿易將國內外市場緊密聯系在一起，交易歷史悠久的國外期貨市場自然對國內市場形成比較大的影響。

　　前面提到大連玉米有非常大的獨立性，也就是說受國外玉米期貨市場的影響很小，其根本原因就在于我國玉米的生產和流通主要集中在國內，同國外的貿易量較小，這就大大避免了剛開發的大連玉米市場跟隨國際玉米價格進行波動。我國近年來的玉米消費基本上依靠國內的生產得到滿足，南北互通的流通格局基本成型，這為大連玉米市場成為我國的玉米定價中心奠定了較好的基礎，玉米相比其他品種更有可能盡早地成為定價中心。隨著大連玉米市場的逐步活躍，目前國內外各方對大連玉米期價越來越關注，參與大連玉米交易的機構和主體也逐漸廣泛，這都是大連玉米市場成為定價中心的先期信號。

　　有鑒于此，筆者認為國內的玉米期貨研究機構應該主要把目光放在國內市場，更加深入系統地研究本國玉米市場的供需情況，而非過多地去關注國外市場進而指導本國市場。當然，中國的農產品信息披露機制不健全，沒有權威的數據發布機構，也是導致國內市場得不到深入研究的關鍵原因，這需要國家有關部門給予相應的支持。筆者認為，中國的商品市場得不到深入的研究和探索，就談不上建立中國的商品定價中心。只有國內的玉米市場得到全面的研究和了解，大連玉米的價格趨勢才會更具威信，才會吸引全中國甚至世界上的相關行業人士來關注和參與這個市場，定價中心也會自然而然地生成。

　　二、關于玉米期貨跨市套利的研究分析

　　大連玉米上市之初，價格波動總體比較平穩，除去2005年春節之后的反彈和7月中旬以來的下跌兩次單邊行情之外，玉米期價大多數時間呈現橫盤整理態勢，這與玉米上市時間短和大品種的特性有關。但從2005年底開始，大連玉米市場由于炒作題材增加，市場活躍度增強，期價出現單邊上漲行情，而在這波牛市行情中，市場的回調整理也相當頻繁。牛市行情的突然啟動和期價的大幅調整，都給投資者的單邊操作增加了難度和風險。在這種情況下，投資者尤其是企業客戶嘗試性地介入玉米的跨市套利交易不啻為一種比較穩定的低風險投資方式。

　　在筆者走訪浙江飼料企業期間了解到，部分飼料企業雖然沒有參與大連商品交易所(DCE)的玉米套保工作，但是較早地參與了吉林玉米中心批發市場(JCCE)的電子市場交易，相比DCE，他們對JCCE更為熟悉一些。通過對這兩個市場的長期跟蹤，筆者發現在DCE和JCCE上進行跨市場套利操作有很強的可操作性，可以給企業客戶提供一條較為穩定的投資渠道。

　　1、DCE和JCCE跨市套利的可行性

　　首先，影響兩個市場玉米價格的因素基本相同，市場關聯度很強。DCE和JCCE同處中國東北，基本面情況差異小；同時，吉林是全國最主要的玉米商品糧供應地區，大連和吉林兩地的玉米現貨價格在傳統上保持高度相關。

　　其次，兩個市場的實物交割通道通暢，成為套利交易的根本性保障。DCE和JCCE交易標的質量要求一致、包裝一致、交割地點重合、交割時間互相銜接，這些物質基礎保證了玉米跨市場進行交割的通暢。從筆者了解的一些飼料貿易企業進行跨市交割的實踐來看，這種操作基本上沒有障礙。

　　第三，DCE和JCCE玉米價格背離產生跨市套利的獲利機會。DCE客戶以投資者為主，JCCE的交易商大多是玉米現貨商，這兩類交易者的思維習慣、操作手法在交易實踐中有懸殊的差異，從而造成兩個市場交易價格在變化過程中的不同步性，形成偏離合理價差水平的價差背離。

　　2、DCE和JCCE之間的合理價差及套利機會

　　跨市套利交易的基礎在于兩個市場交易價差與合理價差水平的背離和回歸。經過估算，這兩個市場相臨月份合約之間的合理價差應該在80—100(元/噸)之間，區別在于是否進行實物交割。如果不進行實物交割，那么價差構成要素包括：地區升水60(DCE的交易價格是以大連為基準地，JCCE的交易價格是以長春為基準地)，持倉成本20(交貨月份DCE是單月，JCCE是雙月)，共80(元/噸)。如果進行實物交割，還要再加上物流成本20(倉單轉換費用)，則總共100(元/噸)。可見，80—100構成了跨市套利的成本區間，即DCE比JCCE相臨月份合約的價格一般要高出大約80元/噸。由于兩個市場存在本質上的共同特征，價差如果偏離過多肯定要回到合理區間，所以只要兩個市場相臨月份合約之間的價差小于80或者大于100，都存在較好的套利機會。

　　以下是2005年2月至7月期間，兩個市場相臨主力月份間的價差情況及獲利區間(變動區間)：

　　通過以上統計圖表可見，DCE和JCCE相臨月份之間價差變動幅度大，三組考察對象的價差變動區間平均在80個點；同時，相臨月份之間價差波動頻繁，超過20個點的波動平均不到一周就會出現一次。可見，兩個市場頻繁而又寬幅的價差變動給投資者帶來了大量的套利機會和獲利空間，這可以從下圖得到清晰的反映：

　　圖三：DCE0601合約和JCCE0512合約價差走勢圖

　　3、玉米跨市套利的操作建議

　　第一，不進行實物交割的套利：要選擇兩個市場相鄰的主力品種進行套利操作，主力品種的價格代表市場的價格水平、流動性強，可以實施規模化的交易。最好選擇JCCE的偶數月和隨后的DCE奇數月作為套利對象，比如選擇JCCE的12月和DCE的1月。兩市場的價格合理水平設定在80-100之間，如果價差在100以上，進行正向套利，買入JCCE同時賣出DCE，如果價差在80以下，則進行反向套利，買入DCE同時賣出JCCE，待兩市場價差回歸合理水平后同時平倉。另外，盡量須選擇遠期月份進行操作，避免到期價差得不到回歸的交割風險。

　　第二，進行實物交割的套利：若采取實物交割方式進行跨市套利，資金占用量較大，需要現貨專業公司配合，適合投資公司、貿易公司等大型機構和資金團隊操作。這種是最穩妥的套利方式，成本也相對較高。JCCE8月和DCE9月的操作，是比較典型的案例。在6月份兩市差價維持在130以上，最高至144。如果此時入場買JCCE8拋DCE9，通過對交割成本的測算(80—100區間)，即使考慮5.22%的年貸款利率，有四十幾個點的獲益空間，年收益率可達到30%左右。

　　圖四：DCE0509合約和JCCE0508合約價差走勢圖

　　第三，由于JCCE實行會員制交易，給個人投資者進行DCE和JCCE的跨市套利交易形成障礙，個人可以通過專業的投資公司或貿易公司進行相關操作。

　　大連商品交易所 期貨學院學員 程俊良