0、前言

　　2006年芝加哥期貨交易所(CBOT)上市一個新的合約——大豆壓榨價差期權(quán)合約，這是自CBOT大豆期貨和期權(quán)合約、迷你大豆期貨合約、豆粕期貨和期權(quán)合約、豆油期貨和期權(quán)合約和南美大豆期貨合約之外的又一項(xiàng)大豆系列避險工具。推出大豆壓榨期權(quán)的目的是使大豆加工商們以一種更簡單的方法來鎖定價格風(fēng)險，即只使用一個壓榨價差期權(quán)合約來進(jìn)行大豆壓榨利潤的交易，而不是傳統(tǒng)的購買CBOT大豆期貨，同時拋售豆油和豆粕期貨的做法。同時，壓榨價差期權(quán)的購買者可以完全不受保證金的限制，而僅付出少量的權(quán)利金即可。而CBOT最新推出的大豆壓榨價差期權(quán)，綜合了價差交易和期權(quán)交易的特點(diǎn)，一方面為大豆壓榨商提供了通過一個壓榨價差期權(quán)合約來規(guī)避原材料大豆價格上漲的風(fēng)險和豆粕和豆油價格下跌的風(fēng)險的場所，另一方面，也為眾多投機(jī)者提供了獲取價差收益的機(jī)會。具體說來，交易壓榨價差期權(quán)合約具有高效、靈活的特點(diǎn)。

　　1、概念界定

　　1.1、大豆壓榨的含義

　　在大豆行業(yè)中，“Crush”有兩個意思，一個是指物理的壓榨過程，另一個則是指壓榨價差的計算過程。物理的壓榨是指將大豆加工成豆粕和豆油的過程。而壓榨價差是指大豆產(chǎn)品與原料大豆之間貨幣價值的差值。在現(xiàn)貨市場或期貨市場上進(jìn)行的價差交易都是基于對大豆、豆粕和豆油期價之間相對走勢的預(yù)期進(jìn)行的。在現(xiàn)貨市場上這個價差通常被稱為毛利率(GPM)。

　　1.2、價差交易的概念

　　價差交易是指期貨市場上一種跨商品的套利交易。大豆價差交易是指買入(或賣出)大豆期貨的同時賣出(或買入)豆粕和豆油期貨。壓榨商通常利用價差交易來鎖定大豆的采購價格和豆粕、豆油的銷售價格。由于原料和產(chǎn)品之間的價差會經(jīng)常變化，這也為套利者提供了許多交易的機(jī)會。

　　2、大豆壓榨期權(quán)產(chǎn)生的背景

　　2.1、活躍的價差交易

　　參與價差交易的投資者主要分為兩類：一類是壓榨商；另一類是投機(jī)者。在期貨市場上，一個品種能否成功，期貨合約設(shè)計的合理性是一個重要的因素，但同時參與交易的投資者結(jié)構(gòu)也起到了非常關(guān)鍵的作用。

　　壓榨商參與價差交易的目的很明確，是為了規(guī)避大豆、豆粕和豆油之間相對價格波動的風(fēng)險，從而鎖定其生產(chǎn)利潤。現(xiàn)貨企業(yè)的積極參與使得期貨價格與現(xiàn)貨價格價格能保持很好的聯(lián)動性，使期貨價格圍繞商品價值波動。但僅有套期保值者參與的期貨市場是缺乏流動性，流動性主要由投機(jī)者提供，因此投機(jī)者的數(shù)量是交易能否活躍的關(guān)鍵因素。

　　投機(jī)者是愿意以承擔(dān)高風(fēng)險來獲得高利潤的，因此其會選擇價格有較好波動性的品種進(jìn)行投機(jī)。從下圖中可以清楚地觀察到，大豆壓榨價差具有良好的波動性，滿足了投機(jī)者的偏好。投機(jī)者的積極參與，使得市場上的各種信息都能在期貨價格得到充分的反映，進(jìn)而使得期貨價格更具有權(quán)威性。價差交易實(shí)質(zhì)上是一種套利交易，較普通的投機(jī)交易具有成本低、風(fēng)險低而收益相對穩(wěn)定的特性，因此其受到大量投機(jī)者的青睞。

　　2.2、期權(quán)是管理價差風(fēng)險的有效工具

　　壓榨商運(yùn)用價差交易可以實(shí)現(xiàn)套期保值、對沖風(fēng)險的目的。但是其在應(yīng)用價差交易鎖定生產(chǎn)利潤的同時，也放棄了因價格變動而獲得更大生產(chǎn)利潤的機(jī)會。在期貨市場上，價格的變動與壓榨商的預(yù)計往往存在較大的差異，因此壓榨商經(jīng)常會放棄獲得更多生產(chǎn)利潤的機(jī)會，但是又不能以此理由不進(jìn)行價差交易對沖風(fēng)險。那么，是否存在著一種既能有效規(guī)避風(fēng)險又能不喪失獲利機(jī)會的工具。期權(quán)的出現(xiàn)為這一問題提供了很好的解決方案。

　　通過期權(quán)交易，壓榨商不僅可以在期貨價格向不利方向變動時，執(zhí)行期權(quán)來鎖定生產(chǎn)利潤；還可以在期貨價格向有利方向變動時(大豆價差﹥權(quán)利金+執(zhí)行價格)，放棄期權(quán)，獲取更大的利潤。由于具有這樣的選擇權(quán)，壓榨商既可以避開價格波動所導(dǎo)致的損失，又能夠保留因價格波動而產(chǎn)生的好處。所以，大豆壓榨期權(quán)的出現(xiàn)為壓榨商進(jìn)行套期保值、防范價格風(fēng)險提供了更多的選擇工具。

　　3、CBOT大豆壓榨期權(quán)合約的介紹

　　3.1、CBOT大豆壓榨期權(quán)合約

資料來源：www.cbot.com

　　3.2、大豆壓榨期權(quán)的種類

　　大豆壓榨期權(quán)屬于期貨期權(quán)的一種，與普通期貨期權(quán)一樣，也分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)兩種。但由于其標(biāo)的物不是某一個期貨合約，而是大豆、豆粕和豆油三種期貨合約的價差。因此，在期權(quán)執(zhí)行時所獲得的期貨頭寸與普通期貨期權(quán)有所不同，其得到的將是一個期貨合約的組合。

　　3.2.1.、看漲期權(quán)

　　購買一個大豆壓榨期權(quán)的看漲期權(quán)相當(dāng)于持有一個10手大豆期貨合約空頭、11手豆粕期貨合約多頭以及9手豆油期貨合約多頭的組合。而賣出一個大豆壓榨期權(quán)的看漲期權(quán)，其對應(yīng)的期貨頭寸是，10手大豆期貨合約多頭、11手豆粕期貨合約空頭以及9手豆油期貨合約空頭的組合。

　　3.2.2、看跌期權(quán)

　　購買一個大豆壓榨期權(quán)的看跌期權(quán)相當(dāng)于持有一個10手大豆期貨合約多頭、11手豆粕期貨合約空頭以及9手豆油期貨合約空頭的組合。而賣出一個大豆壓榨期權(quán)的看跌期權(quán)，其對應(yīng)的期貨頭寸是，10手大豆期貨合約空頭、11手豆粕期貨合約多頭以及9手豆油期貨合約多頭的組合。其中值得注意的是，1-9月的期權(quán)合約與三種期貨合約的月份一一對應(yīng)，而10月和12月期權(quán)合約所對應(yīng)的是11月的大豆合約，豆粕和豆油的合約月份仍與期權(quán)合約的月份相同。

　　3.3、合約分析

　　3.3.1、合約標(biāo)的價差的計算公式

　　大豆壓榨期權(quán)的標(biāo)的物是CBOT市場上的某個特定月份的大豆期貨合約價格、豆粕期貨合約價格和豆油期貨合約價格之間的價差。大豆價差的計算公式是根據(jù)現(xiàn)貨市場上大豆壓榨商壓榨大豆所獲得的毛利率(GPM)的計算方法制定的。壓榨商壓榨1蒲式耳的大豆(重量為60磅)可以獲得大約44磅蛋白質(zhì)含量為48%的豆粕、11磅豆油、4磅豆皮和1磅殘?jiān)�。按照這種對應(yīng)關(guān)系，可以計算出CBOT市場上大豆、豆油和豆粕期貨合約之間的數(shù)量關(guān)系。

　　從圖表的計算中可以得出，10手大豆合約對應(yīng)的是11手豆粕合約和9手豆油合約。大豆壓榨的毛利率就是產(chǎn)品和原料之間價差，即

　　豆粕價格(美元/噸)×44/2000+豆油(美元/磅)×11-大豆價格(美元/蒲式耳)

　　其中：1噸=2000磅

　　其中值得注意的是各種期貨合約的標(biāo)價單位，在CBOT市場上大豆期貨合約的標(biāo)價單位是美分/蒲式耳，豆粕期貨合約的標(biāo)價單位是美元/短噸，豆油期貨合約的標(biāo)價單位是美分/磅。而大豆壓榨期權(quán)的標(biāo)價單位是美元/蒲式耳，因此要將CBOT市場上以美分標(biāo)價的大豆和豆油期貨價格換算成美元計價。

　　3.3.2、期權(quán)執(zhí)行時所得期貨合約持有價格的換算

　　根據(jù)CBOT壓榨期權(quán)的條款規(guī)定，大豆壓榨期權(quán)在執(zhí)行的時候，投資者所獲得的大豆、豆粕和豆油期貨合約的持有價格需要分別的近似和換算，規(guī)定如下：

　　3.4、大豆價差交易與壓榨期權(quán)交易的比較

　　3.4.1、價差交易

　　價差交易，也稱作套利交易。套利交易是指在買入或賣出某種期貨合約的同時，賣出或買入相關(guān)的另一種合約，并在某個時間同時將兩種合約平倉的交易方式。在進(jìn)行套利交易時，交易者關(guān)注的是各合約價格之間相對的變化，而不是絕對價格水平的變化。在豆類市場上，活躍著大量的套利交易，其主要可以分為兩類，大豆提油套利和反向大豆提油套利。豆類市場的套利交易屬于原料與成品間的套利，其主要是利用大豆期價與豆粕、豆油期價之間的關(guān)系進(jìn)行套利。進(jìn)行這種套利交易可以使壓榨商很方便的鎖定生產(chǎn)利潤，因此受到大豆壓榨商的青睞。同時由于套利交易具有風(fēng)險低、成本低的優(yōu)勢，使其也受到大量投機(jī)商的青睞。

　　3.4.1.1、大豆提油套利

　　大豆提油套利是大豆壓榨商在市場價格關(guān)系基本正常時進(jìn)行的。目的是防止大豆價格突然上漲，或豆油、豆粕價格突然下跌引起的損失，或使損失降至最低。由于大豆壓榨商在大豆的采購和產(chǎn)品的銷售不能同時進(jìn)行，因而存在著一定的價格波動風(fēng)險。大豆提油套利的做法是：買入大豆期貨合約的同時賣出豆粕和豆油期貨合約，并將這些期貨頭寸保持到在現(xiàn)貨市場上購入大豆或產(chǎn)品最終銷售后分別予以對沖。這樣，壓榨商就鎖定了產(chǎn)品與原料之間的價差，使其生產(chǎn)利潤規(guī)避了價格波動的風(fēng)險。

　　3.4.1.2、反向大豆提油套利

　　反向大豆提油套利是壓榨商在市場價格反常時所采用的套利策略。當(dāng)大豆價格受某些因素的影響而出現(xiàn)大幅上漲時，大豆可能與其產(chǎn)品出現(xiàn)倒掛，在此種情況出現(xiàn)時，壓榨商將采取反向提油套利。其做法是：賣出大豆期貨合約，買進(jìn)豆粕和豆油期貨合約，同時縮減生產(chǎn)，減少的豆粕和豆油的供給量。壓榨商在期貨市場上的盈利將有助于彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場中的虧損。

　　3.4.1.3、價差交易實(shí)例

　　下面通過一個大豆提油套利的實(shí)例來分析價差交易的操作過程。假設(shè)一個壓榨商在9月份預(yù)計后期大豆價格相對于豆粕和豆油價格會上漲，也就是說其生產(chǎn)成本會增加，利潤會減少。為了鎖定現(xiàn)有的生產(chǎn)利潤水平，壓榨商會在期貨市場上進(jìn)行大豆提套利的操作。

　　盡管壓榨商在現(xiàn)貨市場上的生產(chǎn)利潤會由于大豆價格的上漲而有所減少，但是其在期貨市場的盈利彌補(bǔ)了現(xiàn)貨利潤的虧損，鎖定了其生產(chǎn)的利潤。

　　3.4.2、大豆壓榨期權(quán)交易

　　大豆壓榨期權(quán)實(shí)質(zhì)上就是建立在價差交易所持有的期貨合約組合上的一種美式期權(quán)。下面我們通過一個例子來分析大豆壓榨期權(quán)交易的操作過程。

　　3.4.3、壓榨期權(quán)交易較價差交易的優(yōu)勢

　　通過上面的價差交易和大豆壓榨期權(quán)交易的案例分析，我們可以感覺到大豆壓榨期權(quán)在管理價差風(fēng)險方面具有明顯的優(yōu)勢，主要有以下三點(diǎn)：

　　3.4.3.1、靈活性

　　價差交易使壓榨商鎖定了未來的生產(chǎn)利潤，規(guī)避了價格波動的風(fēng)險，但其同時也放棄了進(jìn)一步提升利潤的機(jī)會。而大豆壓榨期權(quán)將賦予壓榨商更多的靈活性，期權(quán)的買方所獲得的是一種選擇的權(quán)利，而并不承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)。也就是說，壓榨商既可以在價差縮小的情況下通過執(zhí)行期權(quán)來鎖定利潤，也可以在價差擴(kuò)大的情況下，放棄期權(quán)，獲得更高的利潤。

　　3.4.3.2、便利性

　　價差交易需要同時交易三種期貨合約，而且期貨價格波動頻繁，并不能保證壓榨商以理想的價格成交，也就是說，壓榨商在期貨市場上鎖定的價差會與其預(yù)先制定的目標(biāo)有所差距，這也就在一定程度上影響了套期保值的效果。而壓榨期權(quán)只需要交易一個合約，可以很方便的鎖定預(yù)期的壓榨利潤。

　　3.4.3.3、成本低

　　期貨交易無論是買方還是賣方都要按比例交一定的保證金，而期權(quán)的買方由于沒有承擔(dān)義務(wù)的責(zé)任不需要交保證金，只需要交少量的權(quán)利金，因此交易成本大大減少。

　　4、大連商品交易所上市大豆壓榨期權(quán)的可行性研究

　　根據(jù)CBOT推出大豆壓榨期權(quán)的經(jīng)驗(yàn)，大連商品交易所現(xiàn)在已經(jīng)具備了上市大豆壓榨期權(quán)的基礎(chǔ)條件，而且在某些方面還具有一定的優(yōu)勢。

　　4.1、大連商品交易所已經(jīng)具備的條件

　　4.1.1、豆類期貨品種已經(jīng)齊全

　　大豆壓榨期權(quán)的標(biāo)的物是大豆、豆粕和豆油三種期貨合約的價差，因此要上市期權(quán)合約必須首先具備三種運(yùn)作成熟的期貨合約。2006年1月9日豆油期貨合約在大連商品交易所掛牌交易，這是繼黃大豆1號、黃大豆2號、豆粕和玉米后，上市交易的第5個期貨交易品種，至此，大連商品交易所的上市品種已經(jīng)形成了從大豆原料到豆油、豆粕完整的大豆系列期貨交易體系。黃大豆1號合約、豆粕合約與豆油合約的運(yùn)作已經(jīng)比較成熟，交易活躍，大豆壓榨期權(quán)合約推出所需的基本條件已經(jīng)具備。

　　4.2.2、國內(nèi)有充足的避險需求

　　CBOT推出大豆壓榨期權(quán)之所以成功，主要是其擁有大量的避險需求者。美國大豆的壓榨量從1994年至今保持在40萬噸左右，壓榨商為了規(guī)避價格波動風(fēng)險，鎖定生產(chǎn)利潤必然會在期貨市場進(jìn)行套期保值，這也是CBOT市場上活躍著大量價差交易的主要原因，大豆壓榨期權(quán)的推出，憑借其優(yōu)勢必然會取代價差交易的地位，成為大豆壓榨商套期保值的首選。

　　從國內(nèi)的情況來看，我國從1994年至今的大豆壓榨量處于一個快速遞增的趨勢，預(yù)計06/07年度我國的大豆壓榨量將達(dá)到3785萬噸，此數(shù)字表明國內(nèi)存在著大量的避險需求，而且發(fā)展?jié)摿�很大。但國�?nèi)現(xiàn)在的價差交易并不是很活躍，也就是說需求并沒有在國內(nèi)的盤面上得到體現(xiàn)，主要是由于以下三點(diǎn)造成的：

　　一是我國所壓榨的大豆中進(jìn)口豆的比重在逐漸加大，從下圖中可以明顯地看出，國內(nèi)大豆的產(chǎn)量常年維持在1500萬噸左右，而進(jìn)口豆的數(shù)量在逐年遞增。但大連市場上的黃大豆2號合約是一種進(jìn)口豆和國產(chǎn)豆均能交割的合約，由于進(jìn)口大豆在含油率和水分等指標(biāo)上與國產(chǎn)豆存在差別，因此壓榨進(jìn)口豆的壓榨商無法在國內(nèi)市場上進(jìn)行有效的價差交易。

　　二是在交易制度上，以CBOT為例，其以通過降低套利交易手續(xù)費(fèi)的標(biāo)準(zhǔn)來鼓勵大家進(jìn)行套利交易，活躍整個市場。而國內(nèi)市場上缺乏這種機(jī)制，加大了壓榨商的避險成本。

　　三是國內(nèi)期貨市場上只上市了大豆、豆粕和豆油的期貨合約，缺少各個品種的期權(quán)，使得壓榨商的套保策略受到局限。而CBOT市場上豆類品種齊全，交易制度完善，吸引了國內(nèi)的壓榨商，進(jìn)而使得國內(nèi)市場受到冷落。

　　4.2、大連商品交易所具備的優(yōu)勢

　　4.2.1、大豆、豆粕和豆油合約的標(biāo)價單位統(tǒng)一

　　CBOT的大豆、豆油和豆粕期貨合約的標(biāo)價單位不同，因此在計算價差時需要進(jìn)行復(fù)雜的單位換算。而在大連商品交所上市的大豆、豆粕和豆油期貨合約均采用元/噸來報價，省去了單位換算的麻煩。

　　4.2.2、期貨合約月份一一對應(yīng)

　　CBOT大豆期貨合約的月份是1月、3月、5月、7月、8月、9月、11月，而豆粕和豆油期貨合約的月份是1月、3月、5月、7月、8月、9月、10月、12月，11月份的大豆合約沒有與之相對應(yīng)的豆粕和豆油期貨合約，CBOT不得不采用一個折中的辦法，將大豆壓榨期權(quán)的10和12月合約都與11月大豆合約相對應(yīng)。月份的差異肯定會在一定程度上影響價差的計算，也就會影響到壓榨商的套期保值效果。

　　大連商品交易所上市的大豆期貨合約的月份為1月、3月、5月、7月、9月、11月，豆粕和豆油期貨合約的月份為1月、3月、5月、7月、8月、9月、11月、12月。每一個大豆合約都有相同月份的豆粕和豆油合約與之相對應(yīng)，因此大豆壓榨期權(quán)的合約可以定為1月、3月、5月、7月、9月、11月，期貨合約的一一對應(yīng)保證了各月份價差的精確性。

　　4.3、大連商品交易所推出大豆壓榨期權(quán)的思路設(shè)計

　　大連商品交易所已經(jīng)具備了推出大豆壓榨期權(quán)的基礎(chǔ)條件，下面根據(jù)國內(nèi)大豆產(chǎn)業(yè)的特點(diǎn)，以及CBOT的經(jīng)驗(yàn)，對大連商品交易所推出大豆壓榨期權(quán)的思路進(jìn)行嘗試性的探討：

　　4.3.1、修改黃大豆2號合約

　　黃大豆2號合約自從上市后交易一直不是很活躍，說明合約的設(shè)計有一定的問題。黃大豆2號合約的交割品是以大豆品質(zhì)的指標(biāo)進(jìn)行衡量的，并沒有區(qū)分進(jìn)口豆和國產(chǎn)豆。也就是說，符合標(biāo)準(zhǔn)的進(jìn)口豆和國產(chǎn)豆均可以進(jìn)行入庫交割。這種設(shè)計使得現(xiàn)貨企業(yè)很難參與，原因在于國產(chǎn)豆與進(jìn)口豆在品質(zhì)上存在差異，國產(chǎn)豆的水分含量較高，我國沿海地區(qū)壓榨進(jìn)口豆的油廠不具有壓榨國產(chǎn)豆的工藝，因此很難讓這些壓榨商參與黃大豆2號合約的交易。而可以壓榨國產(chǎn)豆的油廠大多集中在東北地區(qū)，黃大豆1號對其的吸引力更大。就合約的價格來說，其既不代表國產(chǎn)豆的價格走勢，也不代表進(jìn)口豆的價格走勢，顯得不倫不類。

　　建議將黃大豆2號合約的交割品改為進(jìn)口豆，國產(chǎn)豆不能交割。這樣壓榨國產(chǎn)豆的壓榨商可以通過黃大豆1號合約、豆粕和豆油合約來進(jìn)行價差交易，而在沿海地區(qū)只壓榨進(jìn)口豆的油廠可以通過黃大豆2號合約、豆粕和豆油合約的組合來鎖定生產(chǎn)利潤。這樣使得每個大豆合約都有與之相對應(yīng)的現(xiàn)貨需求者，價差交易也會更加活躍，壓榨商的套保效果也會更好。

　　4.3.2、推出國產(chǎn)大豆壓榨期權(quán)和進(jìn)口大豆壓榨期權(quán)

　　將黃大豆2號合約修改后，其就轉(zhuǎn)變?yōu)檎嬲�的進(jìn)口大豆期貨合約，而黃大豆1號合約代表的是國產(chǎn)大豆。在此基礎(chǔ)之上，大連商品交易所就可以分別推出國產(chǎn)大豆壓榨期權(quán)和進(jìn)口大豆壓榨期權(quán)。

　　4.3.2.1、國產(chǎn)大豆壓榨期權(quán)

　　適用的現(xiàn)貨企業(yè)為壓榨國產(chǎn)大豆的油廠，合約的標(biāo)的物是黃大豆1號合約、豆油合約和豆粕合約的組合，價差的計算公式要根據(jù)國產(chǎn)大豆的出油率，以及國內(nèi)壓榨商的平均工藝水平來制定相關(guān)的系數(shù)。合約月份為 1月、3月、5月、7月、9月、11月。

　　4.3.2.2、進(jìn)口大豆壓榨期權(quán)

　　適用的現(xiàn)貨企業(yè)為壓榨進(jìn)口大豆的油廠，合約的標(biāo)的物是修改后的黃大豆2號合約、豆油合約和豆粕合約，價差的計算公式可以借鑒CBOT的價差公式，但還要根據(jù)國內(nèi)油廠壓榨工藝的水平作適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。合約月份為 1月、3月、5月、7月、9月、11月。

　　大連商品交易所 期貨學(xué)院學(xué)員 楊楠