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CBOT農產品期權合約研究及對國內大商所的啟示http://www.sina.com.cn 2006年09月29日 02:47 大連商品交易所
一、背景分析 ㈠CBOT農產品期權合約的運行現狀 在CBOT，目前處于正常運行狀態的期權合約大致可以分為如下四類：農產品類、利率類、道瓊斯指數類和金屬類。從合約數量上看，農產品期權類占CBOT期權總數的1/3。作為一家以農產品期貨為開端的全世界第一家現代意義上的期貨交易所，迄今為止，農產品類合約在CBOT一直占有重要的位置。 表一、CBOT期權合約全家福
在CBOT的各類農產品合約(期貨合約和期權合約)中，期貨合約為12種，期權合約為8種，期權合約占期貨合約的2/3，占農產品類合約的2/5。所有期權合約均在CBOT已推出的期貨合約基礎上產生，且均為期貨期權。 表二、CBOT農產品合約全家福
就CBOT農產品合約的持倉量來講，隨機選取一日(如下表)，可以作為一般比較。從各合約的期貨持倉量來看，玉米為最大，達到1383686手，其次為小麥和大豆。從各合約的期權持倉量來看，玉米為最大，達到979126手，其次為大豆和小麥。從期權持倉占期貨持倉比來看，玉米為最大，達到70.8%，大豆為67.9%。從農產品各類合約的總體持倉情況來看，期貨總持倉量達2740989手，期權總持倉量達1502782手，期權持倉占期貨持倉比已達到54.8%，即期權使用量占期貨持倉量的一半以上。 表三、CBOT農產品合約持倉量一瞥(2006年7月21日)
從CBOT農產品合約的日交易量來講，隨機選取一日(如下表)，也可以作為一般比較。從各合約的期貨交易量來看，玉米為最大，達到190972手，其次為大豆和小麥。從各合約的期權交易量來看，玉米為最大，達到90832手，其次為大豆和小麥。從期權交易量占期貨交易量比來看，玉米為最大，達到48%，大豆為25.5%。從農產品各類合約的總體交易情況來看，期貨總交易量達409114手，期權總交易量達132981手，期權交易量占期貨交易量比已達到32.5%，即期貨交易量達3手時就有1手期權交易成功。 表四、CBOT農產品合約交易量一瞥(2006年7月21日)
�、鍯BOT農產品期權合約的作用與功能 之一：極大地促進了美國經濟的發展 1985年，美國聯邦儲備系統管理委員會、美國財政部、證券交易委員會和商品期貨交易委員會四大聯邦機構共同發布的研究報告認為，“金融期貨及期權由于提供了管理風險更有效的途徑，在經濟上是有益的；現貨市場的流動性由于期貨、期權的存在而得到改善。期貨業對美國經濟是舉足輕重、大有用途的”。期貨、期權市場對美國經濟發展的功能已經被世界農產品市場上百年、金融市場數十年的成功實踐所證明。 之二：完善了美國期貨業市場結構 由美國五大湖區的現貨市場，到CBOT這個期貨市場，再到CBOT期權市場，美國期貨業市場結構完備，品種豐富，參與者踴躍�，F貨市場的發展，推動了期貨市場的產生。期貨市場的產生和發展，反過來又促進了現貨市場的繁榮和進一步發展。期貨市場的進一步發展，要求有新的市場作為其風險釋放的通道，于是期權市場應運而生了。期權市場的產生，不但促進了期貨市場的穩定和發展，而且通過豐富的產品和投資組合以及眾多的市場參與者，將相關聯的各類市場有機結合了起來，在金融衍生品這個大市場中，發揮著相互協調、相互補充、相互促進、相互推動的功能和作用。 之三、鞏固了世界農產品定價中心的地位 在CBOT這個國際期貨市場上，玉米期貨是最為悠久、規模最大、功能完善的農產品期貨品種，是商品期貨市場的支柱品種之一，玉米期貨市場成為玉米產業發展的保駕護航者，并奠定了美國世界農產品期貨交易中心的地位，進而推動其成為大豆、小麥等諸多農產品全球定價中心。 在CBOT，從期權持倉占期貨持倉比來看，玉米為最大，達到70.8%，大豆為67.9%。從農產品各類合約的總體持倉情況來看，期貨總持倉量達2740989手，期權總持倉量達1502782手，期權持倉占期貨持倉比已達到54.8%，即期權使用量占期貨持倉量的一半以上。 在期貨合約基礎上推出期權合約，一方面為期貨交易風險提供了釋放的通道，另一方面又促進了期貨市場的進一步發展和繁榮，也就是說，期權合約的推出，鞏固了CBOT作為世界農產品定價中心的地位。 之四、充分地實現了風險的轉移規避 期權市場的轉移規避風險的功能，即把經濟活動的固有風險從不愿承受這些風險的商業公司和個人那里轉移到那些更愿意承受這些風險的商業公司和個人那里。比如說，在CBOT市場上的現貨企業或貿易企業購買了期權合約的同時，也就獲得了持有相應期貨多頭或空頭的權利。當在現貨市場盈利，企業則可以放棄執行期權，只損失少量權利金；當現貨市場發生虧損時，企業可以選擇執行期權，用相應期貨倉位的盈利抵補現貨市場損失，起到和期貨保值相似的效果。此外，用購買期權的方式對現貨交易進行保值，只需支付少量的權利金，在取得保值效果的前提下，還不丟失盈利的機會。 之五、較好地促進了市場流動性 自1984年推出大豆期權合約以來，在CBOT的各類農產品合約中，其主要合約，時至今日一直在世界的農產品市場上發揮著定價權的作用，不但其持倉量、成交量令世界其他市場望塵莫及，而且市場參與者眾多，不僅僅國內的各類參與者，還包括世界范圍的市場參與者，且以實力雄厚的機構參與者居多。更為重要的是，主要合約的期權與期貨持倉量比高達70%左右，從而較好地促進了市場的流動性。 二、CBOT農產品期權合約研究 ㈠標的物：均為相對應的期貨合約。大豆壓榨合約的標的物則分別對應11張豆粉期貨合約、9張豆油期貨合約和10張大豆期貨合約。 ㈡交易單位：與標的物的交易單位相同。大豆壓榨合約的交易單位為每張合約50000蒲式耳。 �、缱钚∽儎觾r位：均為相對應的期貨合約的最小變動價位的1/2，報價均以最小變動價位的整數倍出現。大豆壓榨合約的最小變動價位為每蒲式耳0.125美分，合每張合約62.50美元，最大波動幅度為每蒲式耳50美分，每張合約25000美元。 ㈣合約月份：標準期權合約月份與標的物合約月份相同，系列期權合約月份的標的物合約月份取與其相近的后邊月份作為其標的物月份。大豆壓榨合約月份是對應的豆粉期貨合約、豆油期貨合約和大豆期貨合約月份的組合(其中，10月和12月的壓榨合約分別使用兩個11月份的大豆期貨合約與豆油期貨合約和大豆期貨合約的月份進行組合)。 �、樽詈蠼灰兹眨簶藴势跈嗪霞s的最后交易日為對應期貨合約月份第一通知日之前的最后一個星期五，且該星期五距第一通知日至少需兩個營業日。系列期權合約的最后交易日為期權月份前一月份最后營業日之前的最后一個星期五，且該星期五距最后營業日至少需兩個營業日。從期貨期權合約的最后交易日規定中可以看出，其最后交易日實際上比期權合約名義月份提前了近一個月。之所以這么做，是因為必須給期權交易者留下足夠的時間來處理行使權利后手中持有的期貨頭寸。大豆壓榨合約的最后交易日為大豆期權合約、豆粉期權合約和豆油期權合約中最早到期的期權合約的最后交易日。 ㈥到期日：未行權的期權合約的到期日為最后交易日的下午7：00。在此之前，由于對應的期貨合約早已收盤，因而當日的期貨結算價已經被確定下來。大豆壓榨合約的到期日為大豆期權合約、豆粉期權合約和豆油期權合約中最早到期的期權合約的到期日。 ㈦執行日期：在期權到期日之前任何時間，期權買方都有權要求執行，將期權頭寸轉為相應的期貨頭寸。買方提出執行，必須在芝加哥時間下午6：00之前通知CBOT結算公司。大豆壓榨合約的執行日期也遵循此規定。 �、靾绦袃r格：最近兩個月份的期貨期權合約以10美分為間隔，其余月份合約以20美分為間隔。(1)對于新推出的遠期期貨期權合約，設置一個與上一交易日的期貨結算價最接近的整數執行價，同時以此為基準，分別設置5個實值期權和5個虛值期權。如果上一交易日的期貨結算價恰好在兩個執行價中間，則取其中較大的值作為執行價格。(2)如果因期貨價格變動導致現有的上下各有5個執行價格的現狀被打破，交易所通過適時增加新的執行價來解決。(3)對于系列期權而言，由于推出時間即屬于最近的兩個期權月份，故一開始便以10美分為間隔。對于標準期權，隨著時間推移進入最近兩個期權月份時，開始增補。 大豆壓榨合約執行價格變動為每蒲式耳2美分，每張合約1000美元。執行價格的設置可以遵照以上規則執行。 ㈨交割與結算：已登記申請執行的實值期權和到到期日未申請作廢的實值期權，將在下一個交易日開市之前完成期貨合約的交割和資金盈虧的帳戶劃撥。大豆壓榨期權合約買權的執行是持有11張豆粉期貨合約(以與2.5美元每噸最接近的結算價執行)和9張豆油期貨合約(以與0.0025美元每磅最接近的結算價執行)的多頭，同時持有10張大豆期貨合約(根據價格計算公式的結果執行)的空頭，大豆壓榨期權合約賣權的執行是持有11張豆粉期貨合約(以與2.5美元每噸最接近的結算價執行)和9張豆油期貨合約(以與0.0025美元每磅最接近的結算價執行)的空頭，同時持有10張大豆期貨合約(根據價格計算公式的結果執行)的多頭。資金盈虧的計算均以相應的結算價進行。 �、蠲咳諆r幅限制：與標的物期貨合約每日價幅限制相對應，最后交易日提高限制。 (十一)期權類型：美式期權。 三、大商所推出農產品期權合約的必要性 �、遛D移分散風險的需要 期權市場的重要作用就像期貨市場對現貨市場一樣，在于它對期貨市場的穩定作用、促進作用和保險作用等。 期權交易有助于維護期貨市場的穩定，抑制期貨價格的大幅波動。在期貨價格波動較大的情況下，普通投資者抗風險能力較弱。當引入期權交易后，投資者進行期貨交易時可以通過持有相應的期權合約規避風險，持倉心態就會比較穩定，有助于期貨市場運行的平穩和價格發現的真實。 期權交易能為期貨市場提供風險管理服務。當投資者持有期貨頭寸時，就面臨著一定的期貨價格波動風險。如果購買相應數量、相應方向的期權合約，就可以規避手中期貨倉位的部分風險。通過期權交易的避險功能，投資者在不錯過盈利機會的前提下，可以將期貨交易的較大風險轉化為有限風險，從而增加其參與期貨交易的信心。 由于有了期權交易的存在，使得期貨交易風險可以轉化進而化解為有限風險，不僅有助于活躍市場，豐富投資者的市場組合，增強市場的凝聚力，而且有助于規避投資者風險，增加市場的流量和存量，分散和對沖市場風險，完善市場結構，進一步發揮市場功能和作用。 ㈡促進經濟發展的需要 期權市場的經濟作用是客觀存在的。 評價一國的經濟發展，不僅在于其高速，而且在于其健康和穩定，更重要的是，它能讓各方參與者獲取穩定而合理的收益。市場經濟給予充分追逐利潤最大化的參與各方提供了廣闊空間，但激烈的競爭使得各方尤其是同行業內上下游各方利益分配不均衡成為可能，加上信息不對稱，將直接導致相關參與方收益大起大落，嚴重扭曲了資源配置規律，甚至強化了市場經濟的某些負的外部性問題。 期貨期權市場的核心作用在于它能夠通過發現合理有效價格、吸納風險、轉移和分散風險、緩釋和對沖風險，使得經濟參與者各方以公平合理的價格參與市場競爭，鎖定穩定而合理的利潤，避免經濟局部波動的不利影響，實現資源配置的最優化，進而促進經濟健康穩定運行發展。 而這些，對我國經濟的快速、健康、穩定、有效地運行發展來講，同樣是必需的。 ㈢完備市場結構的需要 現貨市場，互通有無，極大地推動實體經濟的繁榮和發展。期貨市場，發現價格，規避風險，為現貨市場進行公平貿易、合理取償提供重大依據，但稍有不慎，會為其所傷，因為參與者時時處處面臨風險，加上人性弱點，風險的富積必然導致慘重的損失。 期貨市場是為規避和轉移現貨市場風險而生，既然風險不能被消滅，既然轉移和分散風險的手段有限，遵從零合游戲和高杠桿規則的期貨市場只能獨自承擔兩個市場的風險，卻沒有風險緩釋的渠道。無怪乎，有人說，目前期貨市場的最大弊端在于缺乏風險釋放的通道。 期權市場的出現，使得投資手段豐富，投資組合多式多樣，投資成本有限，投資參與者可以無限成為可能，加上期權自身運行規律和特點，不僅能夠有效地緩釋、轉移和分散乃至對沖風險，而且能夠穩定投資者的心態，完善市場結構體系，改善衍生品市場運行機制，充分調動一切積極力量，提高市場自身應對風險的能力，進而促進我國經濟的平穩運行和良性循環。 現貨市場、期貨市場和期權市場，不僅不能割裂開來，各自為政，各行其是，而且相互聯系、相互滲透、相互影響、相互作用、相互推動、互為前提和條件的，共同統一于金融衍生品這個大市場中，在管理風險的前、中、后端方面，具有不同的側重，發揮著不同的功能和作用。正如利奧·梅拉梅德所言：期貨及期權由于提供了管理風險更有效的途徑，在經濟上是有益的；現貨市場的流動性由于期貨期權的存在而得到改善，且對現貨市場沒有明顯損害...... �、韬粚嵤袌鑫⒂^基礎的需要 在現代經濟條件下，任何市場的完善和發展，任何市場的健康和高效運行，都離不開堅實的市場微觀基礎。作為當代金融行業的高端領域————金融衍生品市場，同樣需要夯實的市場微觀基礎，來支持和推動其發揮正常的功能和作用。 因為當前我國的期貨市場品種少且不活躍，參與者少，市場規模有限，單個參與者獨自承擔較大風險的潛在壓力巨大，加上機制不健全，曾經出現過多次操縱市場價格的行為，這些都導致市場微觀基礎越來越薄弱，直接影響到期貨市場正常功能的發揮。 如果存在與現貨、期貨市場緊密聯系的期權市場，因為期權交易具有不同的執行價格，且持倉隱蔽，能夠形成幾十種不同的投資組合，這些都必然起到抑制大戶操縱市場價格行為的作用，促進價格向合理均衡方向運動；又因為期權市場能夠有效地緩釋、轉移和分散乃至對沖風險，從而吸引更多的各類投資者參與到這個市場中來，增加市場的交易量、持倉量，提高市場的服務水平、質量和效率，能夠有效地培育市場參與者的市場認可度、忠誠度，有助于進一步夯實堅實的市場微觀基礎。 �、榕c國際市場接軌的需要 經濟一體化、金融全球化加劇了世界各部分的聯系。金融衍生品市場所能規避的風險不僅是國內的，也是國際的，因為它能夠跨越國界轉移至其他國家。如果不能有效應對這些外來風險，由其導致的損失同樣是慘重的，同樣會對一國經濟的發展產生不可估量的傷害，有時甚至是毀滅性的。 要更好地規避這些風險，就要具有完備的、發達的、高效運行的各類金融衍生品市場與相對應的國際市場實現較好的對接，這樣才能有效地規避、轉移、分散、緩釋乃至對沖這些風險。 另一方面，與國際市場接軌，不僅要求具有相應的我國期權市場的存在，也要求該期權市場在經營理念、規范管理、品種設置、實現手段、運行機制等方面與國際市場接軌。 同時，也是成為國際商品定價中心的需要。 �、暝鰪娛袌隽鲃有缘男枰� 由于期權交易的存在，一方面能夠夯實和鞏固富有流動性市場的微觀基礎，另一方面能夠成就富有流動性市場的顯著數量特征，進而突顯出富有流動性市場的顯著效率特征。 四、大商所農產品期權合約設計原則 �、迤跈囝愋蜑闅W式期權，以后根據具體產品特性和實際運行需要針對某些期權產品類型進行調整。 �、鏄说奈餅槠谪浐霞s，一為釋放持有期貨頭寸的風險，二為增強市場流動性。 �、缫罁鲃有栽u價全面標準，將期貨、期權絕對量(交易量、持倉量)與期貨、期權相對量(期權持倉量與期貨持倉量比、期權交易量與期貨交易量比)指標納入綜合評價體系之中。 ㈣充分尊重期權運作原理，將國際期權市場運行慣例寓于中國特色的實際運作之中。 �、閳猿峙c國際接軌，將國內市場發展情況與國際市場貿易狀況相統一。 �、昵捌谝酝瞥鰳藴势跈嗪霞s為主。 ㈦期權合約設計必須保證套期保值效果，使市場參與者能夠利用期權交易轉移規避期貨市場風險。 ㈧期權合約設計必須為期權套利交易奠定制度基礎。 五、設計大商所農產品期權合約的啟示 ——以設計大豆期貨期權為例 �、鍢说奈铮狐S大豆1號期貨合約。 �、娼灰讍挝唬�10噸/手。 ㈢最小變動價位：0.5元/噸。 �、杳咳諆r幅限制：前一交易日權利金結算價﹢/﹣5元/噸，最后交易日提高限制。 ㈤合約月份：1月，3月，5月，7月，9月，11月。 ㈥交易時間：每周一至周五上午9:00～11:30,下午13:30～15:00。 �、胱詈蠼灰兹眨簽閷蠖蛊谪浐霞s月份第一通知日之前的最后一個星期五，且該星期五距第一通知日至少需兩個營業日。 �、斓狡谌眨鹤詈蠼灰兹盏南挛�6：00自動到期。 �、韴绦腥掌冢浩谪浧跈嗟馁I方只能在到期日才有權要求執行期權，將期權頭寸轉為相應的期貨頭寸。買方提出執行期權，必須在北京時間下午6：00之前通知大商所結算公司。最后交易日實值期權自動履約。 �、顖绦袃r格：前兩個月份的期貨期權合約以1元/噸為間隔，其余月份合約以2元/噸為間隔。在開始交易時，設置一個與上一交易日的期貨結算價最接近的整數執行價，同時以此為基準，分別設置5個實值期權和5個虛值期權。 (1)如果上一交易日的期貨結算價恰好在兩個執行價中間，則取其中較大的值作為執行價格。 (2)如果因期貨價格變動導致現有的上下各有5個執行價格的現狀被打破，交易所通過適時增加新的執行價來解決。 (十一)交割與結算：已登記申請執行的實值期權和到到期日未申請作廢的實值期權，將在下一個交易日開市之前完成期權合約的交割(相應的期貨部位分別劃撥與買賣雙方持有)和資金盈虧的帳戶劃撥。資金盈虧的計算均以相應的黃大豆期貨合約的結算價進行。 (十二)交易手續費：2元/手，對買方和賣方雙向收取。 (十三)交易代碼：看漲期權：AC；看跌期權：AP； 大連商品交易所 期貨學院學員 李保玉
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