期鋁套利研究：長假效應今勝昔 展期收益未了時

　　一、行情評述

　　過去的一周(2006.09.18-09.22)，LME三月期鋁擺脫2410-2710區間下沿，反彈上行。具體而言，周初期鋁在美元走強、原油和黃金下跌的背景下表現相對穩定，出現小幅下挫，但收盤始終站于2410上方。周四期鋁在美元走弱和消費市場恢復的作用下展開強勁反彈，當日大漲75美元。周五進行橫盤整理，最終收報2550，落于前期成交密集區。上周期鋁成交量和持倉量相對穩定，庫存與現貨升貼水繼續保持一致的走勢，其中現貨對三月期鋁貼水由周初的48.0一路下降至42.8，而LME庫存亦是由周初的70.24萬噸減至69.30萬噸。

　　滬鋁市場上周逃離前期箱體整理區間，展開強勁反彈。具體而言，期價在最初的三個交易日在區間18780-19100進行窄幅整理，周四在現貨市場的引領下強勁反彈，突破多條均線阻力，周五則進一步放量走高，0612合約收報19690。上周末庫存未能守住前兩周小幅增加的態勢，下降2391噸至23371噸。

　　現貨方面，原鋁市場供銷持續旺盛，現貨升水繼續維持較高水平。由于華東地區上周到貨相對減少，扭轉了先前對華東地區的貼水局面，周五進而轉為600元/噸的升水。

　　近日國內氧化鋁價格繼續陰跌，港口氧化鋁報價調低至3150元/噸，中鋁現貨價格則維持在3800元/噸，而非中鋁氧化鋁已經跌破3000元/噸。隨著國內產量的穩步增長和國外氧化鋁成交價格的持續下滑，料后市仍有下跌空間。

　　表1：上周(2006.09.18-09.22)期現貨市場鋁價統計

　　資料來源：北京中期

　　注:LME-倫敦金屬交易所3月期鋁下午三點價；上海期貨-上海期貨交易所鋁主力合約三點收盤價；上�，F貨-上海長江現貨價格中間價；廣東現貨-廣東南儲現貨價格中間價；氧化鋁現貨-

　　當前，國內原鋁供應呈現出階段性的緊缺狀況，尤其是在傳統的長假前后，消費廠商節前備庫和運輸存在瓶頸對現貨市場進一步提供支持。下周滬鋁在現貨消費旺盛、庫存持續較低以及持倉興趣居高不下的共同作用下仍有走高空間。當然，在操作中需要密切關注價量變化情況，如果期價在高位呈現巨量滯漲，多單應平倉出局。

　　二、兩市比值和出口盈虧

　　上周國內外鋁價反彈走高，表現明顯強于其它金屬品種，具體而言由于出口帶動和長假備貨題材的影響，周末滬鋁走勢更為搶眼，各月份合約全線大幅上漲，從而不同月份的滬倫鋁比價也呈現出先抑后揚的態勢，在周末進一步的走強。

　　圖1：滬倫鋁現貨和三月期比價走勢

　　根據我們的測算，按照上周五(9月22日)的比價水平，各月份原鋁出口大多出現不同程度的虧損。

　　表2：國內原鋁出口盈虧與比值

　　注：1、各月出口收入=(LME三月期鋁價格+對應月份升貼水+貿易升貼水)×匯率×(1-關稅稅率)-雜費

　　2、LME三月期鋁價格為滬鋁收盤時的報價，滬鋁價格為當日收盤價

　　3、LME各月份升貼水都是相對三月期而言，其中現貨升貼水是滬鋁收盤時的倫鋁0-3升貼水實時報價，9-1月升貼水是前一交易日倫鋁的隔月升貼水價格，與倫鋁收盤時的升貼水實時價格可能有差異，但差異較小。

　　4、出口盈虧為對應月份的出口收入減去滬鋁收盤價

　　5、出口比值為出口盈虧為零時滬鋁價格/LME對應月份合約價格。實際比值低于進口比值表示出口盈利，高于后者表示出口虧損。

　　6、現貨和近月出口盈虧對于判斷是否會引起大量出口的作用較大，而遠月出口盈虧只是作為參考。

　　7、貿易升貼水在原鋁出口過程中變化頻繁，同期內也難有權威報價，故此處＄20數值近作參考，具體可根據出口合同談判結果確定。

　　三、、兩市升貼水結構與建倉和移倉條件

　　在當前國內BACK而國際CONTANGO的市場形態下，反向套利可以取得雙邊的展期收益。近期倫鋁與滬鋁升貼水結構的進一步強化，反向套利仍舊可以獲取雙邊展期收益。

　　表3：跨市套利雙邊展期收益(元/噸)

　　注：1、倫鋁展期收益的計算是基于北京時間前一天晚上的收盤價，隔月價差(即展期收益或虧損)根據當天的人民幣兌美元匯率調整為元人民幣/噸。

　　2、由于倫鋁交易保證金視不同經紀商而定，所以此處只計算不考慮保證金杠桿效應的展期收益。

　　3、實際操作的展期收益視展期時間和合約月份而定。

　　4、這里計算的是反向套利，在國內BACK而國際CONTANGO的市場形態下，在倫鋁和滬鋁的展期都為盈利。“綜合”項是展期的整體盈虧，負號表示虧損，正號表示盈利。

　　5、如果是正向套利，則倫鋁和滬鋁展期都是虧損，相應地，雙邊展期收益就變成了展期虧損。

　　6、展期收益并非立即就可得到的收益，只是說獲得了更好的比值條件。

　　四、、后期走勢與操作建議

　　從滬倫鋁比價來看，當前市場比價處于較高水平，市場沒有出現新的反套機會。從展期收益來看，滬鋁近高遠低、倫鋁近低遠高的升貼水結構依舊沒有改變，持有反套操作可以謀求展期收益。

　　在上周初，滬鋁遠期合約較近期合約而言表現的更為易漲難跌，各月份合約價差有所縮小。但是隨后在周末現貨進一步引領期價上漲，價差又進一步拉大。此間有部分投資者介入了拋進買遠的操作，但是實際效果不佳。目前看來，國內原鋁市場階段性的緊缺狀況借助十一長假的題材登峰造極，短時間內不肯善罷甘休。在市場結構尚未出現轉變的跡象之前，市場供求狀況的更迭脈搏實難準確把握，不宜逆市操作。

北京中期 上海營業部 王 峰