美聯儲利率走勢與中國央行的貨幣政策取向

　　內容摘要

　　在面臨全球資本流動性過剩的情況下，美聯儲先后進行長達17 次的加息，隨后暫停加息；隨后歐盟、日本、印度、澳大利亞、中國等先后加息，紛紛收縮流動性，國際資本市場出現巨大波動。

　　美聯儲未來是否加息面臨兩難的選擇，按照伯南克的風格——盯住未來通漲率的思路，未來是否繼續加息仍然依據未來的經濟數據表現；我們知道經過長期的加息過程，美聯儲基準利率已經到了相對較高的水平，我們可以預期，美聯儲的加息周期很快會結束；未來在較長時間里處于減息的過程；弱勢美元將在較長時間里面存在。

　　由于中國宏觀經濟過熱，國家先后出臺多種調控經濟的措施。央行最終動用包括加息在內的幾乎所有可以利用的手段，宏觀經濟緊縮效果很難讓人滿意，央行未來根據宏觀經濟表現將會陸續采用提高存款準備金率、發行定向票據、再次加息等措施，尤其我們要關注到央行還會進一步靈活采用匯率手段，增強匯率彈性，擴大匯率波動范圍等方法加強匯率對宏觀經濟的調控作用。

　　因此，從全球收縮流動性的角度出發，資本市場將會受到很大的影響。我們不僅要關注每一次緊縮政策出臺對資本市場的短期利空沖擊，我們更要關注從經濟運行的周期角度來看，如果美國經濟進入衰退，將會給全球資本市場帶來長期的利空影響。

　　由于利率是各國央行平衡物價穩定和通脹水平及調節經濟增長的重要工具，因此它往往為各國央行普遍使用。而高油價和原材料漲價等是推高通脹的重要動力，目前，國際油價、黃金、銅、鎳、鋅等金屬價格居于高位，從而推高了企業生產成本。由于歐美國家汽車普及，高油價降低了歐美消費者的實際收入，抑制了消費需求。目前，高油價帶來的第二波效應正日益顯現，歐美國家工人工資出現持續上漲。

　　為了維持物價穩定和充分就業，防止高油價和原材料漲價帶來的通脹失控，各國央行紛紛加息。到目前，美聯儲已持續17度加息0.25%，將聯邦基金利率由1%上調至5.25%。由于經濟增長強勁，高油價等帶來的通脹水平連續18 個月超出2%的上限，到今年底，歐洲央行可能將利率水平提高到3.25%。此外，印度、日本和歐元區經濟增長強勁，許多企業生產擴張迅速，從而也推高了通脹壓力。日本央行于7月中旬出現6 年來首次加息0.25%。同樣，印度央行7 月25日將隔夜借款利率提高0.25%至6%，這是自2004 年10月以來印度央行第6 次上調利率。澳大利亞央行2日宣布加息0.25%，將利率水平提高到6%，這是自2001年初以來澳大利亞基準利率的最高水平，也是該國央行3 個月之內第二次加息。面對資本的流動性過剩，全球進入了加息高潮。目前，美聯儲暫停加息，中國央行開始加息，世界經濟發展到了一個拐點。

　　一、 美聯儲利率走勢分析

　　1. 美元的長期走勢。

　　以下我們作出了1990.1.2——2006.8.30 美元指數的日數據走勢圖，我們從圖中可以看到，美元在近17 年的走勢中基本處于三個階段：

　　 1990 年1 月——1995年7 月是第一個階段，美元指數在80-100之間均衡波動；

　　 1995 年7 月——2001年7 月是第二個階段，美元指數從80 升到120，美元處于長達6 年的升值過程；

　　 2001 年7 月——目前是第三個階段，美元指數從120跌倒80，美元處于4 年的貶值階段。

　　圖1 美元指數歷年走勢圖

　　

美元指數歷年走勢圖（來源：中大期貨） 點擊此處查看全部財經新聞圖片

　　綜上，從美元的長期走勢來看，美元目前處于長期的貶值階段。美聯儲應對弱勢美元，進行了17次的加息，美元走勢依然是波動性的一路走跌。

　　2. 美元不斷加息的原因。

　　美國政府不斷加息與美國經濟目前的結構性矛盾有關。這種結構性矛盾集中表現在美國不斷擴大的巨額貿易逆差上，未來彌補不斷擴大的巨大貿易逆差，美國只能依靠從海外不斷輸入國際資本，而國際資本愿意到美國來的原因，主要是為了尋求美元資產能產生高額回報，這就需要美元的堅挺，否則美元資產就不會有人愿意出錢來買。這就迫使美聯儲必須通過不斷加息，把美元利率提升到高于其他國際主要貨幣利率的水平上。

　　3. 世界各國與美聯儲加息的博弈。

　　全球經濟的上升周期從2004 年就開始了，目前已經接近頂部，亞洲的出口增長已經連續4 年超過20%，比歷史平均水平高出一倍。本輪上升周期也比過去的長，原因就是各國央行遲遲不愿加息。最近各國央行利率政策的變化并沒有令資金大量流出亞洲，也沒有新資金流入。因此，除非有新資金進入，亞洲市場的上升周期不會太長。如果經濟增長不放緩，央行還要繼續加息；如果經濟放緩，企業盈利將受影響，加息也會停止。

　　事實上，目前出現了一個普遍現象---各國央行都不是十分愿意加息。各國央行都不愿加息有諸多原因，首先是老百姓對通脹預期不高，所以央行不希望加息過急，刺破房地產泡沫，進而令經濟崩潰；其次，在經濟全球化的背景下，各國央行在玩一個“踢皮球”的游戲，即如果美國大幅加息，亞洲央行就不必加息，因為美國需求控制住后，世界的需求就壓下去了，對全球通脹都會有抑制作用，反之亦然。

　　4. 美聯儲是否持續加息面臨兩難的選擇。

　　目前，由于美國正值經濟增長出現大幅減速，其第二季度GDP由第一季度的5.6%大幅下滑至2.5%，在美聯儲連續17 度加息之后，美聯儲在8 月8 日的議息會議上停止加息。

　　美國作為全球最大的經濟體和經濟發展火車頭，其持續加息效應已通過美國房地產降溫和經濟增速下滑中反映出來，并將波及全球。美國未來加息與否自然吸引了全球的目光。

　　增速大幅下滑的美國經濟和日益上升的通脹壓力令美聯儲面臨兩難的抉擇。

　　對美聯儲來說，目前的貨幣政策非常“棘手”，停止加息將可能放任通貨膨脹上升，繼續加息則可能抑制經濟增長，美聯儲必須平衡這兩種風險，但這種平衡手法卻非常難以施展。

　　按照伯南克等人的說法，隨著美國經濟降溫，需求將有所回落，進而推低通脹水平。然而，受國際油價持續高價等因素影響，美國的通脹水平依然很高。

　　美國目前面臨的最大問題是如何保持美元的強勢，以吸收國際資本流入來平衡巨大的貿易逆差，如果其他主要國際貨幣的利率水平也抬升，美元利率就得繼續提升，否則國際資本的流入就會失去動力。但是利率是一把“雙刃劍”，在產生吸引國際資本流入效果的同時，也在打擊國內的股市和房地產市場，在這“一正一反”的效果面前，美國目前必須進行艱難的選擇，是放棄加息而保國內的資本市場不崩潰，還是為了保持與歐元、日元等國際主要貨幣的利差，冒捅破國內資本市場泡沫的風險繼續加息。

　　從目前美國經濟的狀態看，應該是國際資本流入停滯所帶來的風險更大，因為如果發生這種前景，不僅巨大的貿易逆差沒有了彌補來源，會立即影響到美國的經濟運行，美元也會面臨巨大風險。

　　5. 美聯儲加息周期結束了嗎？

　　至于美聯儲為何要考慮17 次加息后，決定暫停加息，謝國忠認為主要是考慮到經濟狀況。隨著房地產增長放緩，美國整體經濟也開始降溫，二季度的預估GDP 增速更是僅為2.5%，不到第一季度5.6%的一半。在這種情況下，連續加息對經濟的壓力比較大。然而，在全球通脹壓力依然處于10 年來最高水平的情況下，美國很難就此停住加息步伐，謝國忠認為對于央行來說，最重要的是價格穩定，如果通脹得不到控制，央行的政策就將喪失靈活性。

　　謝國忠預計，日本的加息在兩年內恐怕停不下來，歐洲央行預計還要持續加息1 年，而美國也還會繼續加息，那些認為美國將在明年下半年開始降息的想法多少有些“天真”。盡管美國經濟降溫已是不爭的事實，明年的增長率甚至可能不到2%，但美國的通脹明年超過3%的可能性也很大，因此，美國不具備降息的條件。

　　德意志銀行的馬駿指出，美國部分最新數據明顯不及長期趨勢水平，有太過偏軟之嫌，這會讓市場甚至美聯儲自身過于悲觀。美國再加息一次后本輪緊縮政策就將見頂，預計從明年4 月開始，美國的貨幣政策就將轉而趨于寬松，二季度可能會降息50 基點。

　　雷曼兄弟首席美國經濟學家伊桑·哈里森認為美聯儲8 月暫停加息是正確并且還認為美聯儲將被迫在年底之前再加兩次息。分別在9月份和12 月份，這使得最高利率達到5.75 厘。

　　鑒于明年年底通脹壓力可能會減小，美聯儲將于2007 年四季度減息0.5 厘。

　　高盛指出，隨著美國消費進一步疲軟、房屋及消費者支出將嚴重影響美國07 年經濟增長。預計美國07 年第二季度的實際GDP 季增長率將減緩至2%，受此影響美聯儲將于07 年將利率調低至4%。

　　通脹風險在未來一段時間內仍是全球經濟面臨的最大問題，這主要是前期寬松貨幣政策的滯后效應所致。在前幾年，由于新興市場危機、日本銀行業不景氣以及中國加入WTO 等因素幫助壓制了通脹，以往寬松貨幣政策的滯后效應遲遲未體現出來，但隨著這些因素落定，寬松政策帶來的滯后通脹效應也日漸明顯。

　　數據顯示，中國、歐元區、日本、英國以及美國的平均通脹率，已經從2002年的1.2%上升到2006 年6 月份的2.9%，為近10 年高點。最近來自世界各地的數據均表明，通脹繼續上升的趨勢仍未改變。

　　總之，美聯儲經過17次加息，已經將利率提到了5.25%，按照伯南克主政的美聯儲的盯住通漲的調控政策，我們可以看到，美聯儲更加注重動態的經濟數據變化，隨著通漲的變化，實時調控利率。從調控的空間來看，加息的空間越來越小，加息周期一旦結束，不可避免地進入一段減息過程。

　　二、 美聯儲加息周期對商品市場的影響

　　1. 美聯儲加息暫停的背景。

　　本次美聯儲暫停加息，其根本原因在于通貨膨脹率得到有效抑制。如果高利率抑制了投資熱情，美聯儲會選擇停止加息，來避免經濟的進一步下滑，這對投機資金來說是好事；但是如果美國經濟增長已經出現問題，那么對于諸如銅、鋁、原油等商品來說，需求無疑會受到很大的影響，而一旦出現供大于求的局面，商品市場的價格進入下跌通道。

　　目前，沒有跡象能看出全球流動性泛濫已經得到遏制，相反，日本、歐盟紛紛采取緊縮的貨幣政策，美聯儲之所以選擇停止加息，而是對其經濟的健康狀況產生了懷疑，擔心經濟增長放緩。而對于商品市場來說，未來美國經濟增長放緩是最大的利空。

　　2. 2006年以來歷次加息對商品市場的影響。

　　 1 月31 日，美聯儲宣布將聯邦基金利率提高0.25 個百分點，使其從4.25%升至4.5%。

　　對大宗商品影響：原油價格大跌，美原油連跌三天至64.68 美元/桶；金屬不漲反跌，2月2 日倫銅收盤首次站上5000美元大關。

　　 3 月28日，美聯儲在貨幣政策會議上作出決定，將基準聯邦基金利率上調25個基本點至4.75%，美聯儲的此次加息標志著新主席伯南克時代的開始和格林斯潘時代的結束。

　　對大宗商品影響：加息當天大宗商品略有下滑，但沒有人料到，此次加息仿佛點燃了大宗商品價格暴漲的導火索，全球金屬、原油等商品價格開始飛漲。倫銅從5300美元起步，到5 月9 日的收盤價為7890 美元/噸，國際原油在4 月24 日摸高75.35 美元/桶，國際現貨黃金近25 年來首次突破700 美元大關，5 月9 日收報700.10 美元/盎司。

　　 5 月10 日，美國聯邦儲備委員會決定將聯邦基金利率再提高0.25 個百分點，從4.75%提高到5%，這是美聯儲自2004年6月以來連續第16次以同幅提息。

　　對大宗商品影響：當天商品價格大漲，倫銅11 日創下今年最高點8790 美元/噸，現貨金價12 日報730.65美元/盎司。不過本次加息之后，商品價格基本到達頂點，瘋漲的態勢初步得到遏制。

　　 6 月29 日，美聯儲第十七次調升聯邦基本利率0.25%，新利率達到5.25%，會后美聯儲再次暗示將停止升息。

　　3. 加息周期對商品期貨市場的影響。

　　美國經濟最嚴重的滯漲發生在上個世紀70 年代，當時美聯儲主席沃克為抑制通脹，將利率調升至19%這一前所未有的高位。但負面影響是美國經濟大幅度下滑，失業率上升至1929—1933 年大蕭條以來的最高點。華爾街許多經濟學家認為，當前的經濟狀況，除了消費物價指數比較溫和外，其他方面都與1979 年極為相似，如中東局勢緊張，原油價格維持高位等。因此，伴隨著經濟增長速度的回落及供需發生逆轉，商品牛市根基將不斷受到侵蝕。

　　從歷史看，加息周期與商品價格轉勢在時間上存在某種聯系：即加息周期尾聲的鄰近預示著商品價格將發生轉勢。自上個世紀70 年代初至今的美聯儲7 次加息周期中，倫敦期銅和CRB 指數傾向于溫和上漲。但一旦加息周期結束，則是牛熊轉換之際。從漲幅來看，本輪多數期貨價格漲幅是7 次升息周期中漲幅最大的，而CRB指數漲幅也比較靠前。

　　不過從近期看，決定資產價格走勢的主要因素已悄然發生了變化，地緣局勢和供應中斷和氣候等因素影響加大。近來，印度爆炸案、朝鮮試射導彈、伊朗核問題和以色列與黎巴嫩沖突重新成為原油和金屬價格決定性因素。此外，行業消息，如英國石油公司關閉位于美國的油田，墨西哥和智利銅礦的勞資爭端等，同樣成為主導因素，投資者對供需關系關注取代了投機性投資。

　　然而，近期美國公布的經濟指標顯示，其經濟增長前景不甚樂觀，這可能是商品牛熊轉換的關鍵。此次美聯儲加息暫停，加劇了市場對對美國經濟已開始放緩的擔憂，給商品價格帶來較大壓力。《美國經濟分析》近期發表的文章認為，美國經濟正朝著“輕度滯漲”的方向發展，衰退肯定要出現，因為經濟正遭受著原油和基本金屬價格高漲、利率上揚及房地產市場降溫的種種沖擊。

　　三、 中國央行的貨幣緊縮的調控政策

　　1. 宏觀經濟的高速發展隱含危機。

　　1997 年的金融危機之后，東亞國家都放棄了投資推動和出口拉動的增長戰略，轉而尋求更具內在性和持續性的經濟發展模式。然而，中國并沒有實現這種轉變，中國經濟增長仍然嚴重依賴投資和出口。跡象顯示，中國經濟已經與危機前的東亞國家比較相像。中國經濟列車高速前行固然是一件好事，然而卻隱含危機。

　　中國經濟2006 上半年增長10.9%，其中二季度增長超越11%，物價漲幅卻只是1.3%。

　　這樣的高增長帶有如下隱憂：

　　 幾年的重工業投資高增長正造成今后的生產能力過剩，其中尤以煤炭開采投資增長45.7%。一方面是生產過剩的威脅增大；另一方面開采和投資熱潮中正呈現生產安全和未來能耗過大的問題。

　　 上半年延續去年的趨勢，零售物價雖然增長有限，工業品出廠價同比上漲2.7%。

　　但原材料、燃料、動力購進價格上漲6.1%。反映市場工業成品供過于求，成本價格轉嫁不了，工業加工企業利潤減少。即使工業品出廠價漲幅加快，消費價格總水平增幅仍然落后，零售企業不易把成本上漲轉嫁消費者。這樣的好處是競爭壓力迫使企業改善生產和經營效率，但有相當企業會由盈轉虧，甚或被淘汰。特別是除原材料等以外，工資成本上升更快，企業的經營壓力大增，不利經濟的持續上漲。

　　 房地產銷售價格依然過度上漲，上半年平均為5。6%，導致居民消費價格指數中住房價格上漲4。7%，成為上半年消費價格上漲1。3%的主因。房地產價格的特殊在于購房者多以十年以上的長期按揭貸款來購買，價格水平的影響不只是即期，并且是長期，對購房者形成長期的財務負擔，也長期地排斥非住房的消費。房價增長過快會打擊社會的本地需求和以此為基礎的地方經濟增長和發展。

　　三者對中國經濟的持續增長會有消極影響，也正因如此，中央政府推出的宏觀調控，主要針對這三者，而不是全面收縮社會需求，對經濟增長的調整著重于結構而不是總量。

　　2. 央行系列宏觀調控措施頻出

　　 2004 年10月28 日(周四)，中國人民銀行公告，上調存貸款基利率27 個基點。

　　 2005 年3 月17 日(周四)，中國人民銀行公告，調整部分年限放貸利率和部分地區的放貸首付比例，同時下調金融機構在人民銀行的超額準備金存款利率0.63 個百分點。

　　 2005 年7 月21 日(周四)，中國人民銀行公告，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。人民幣當天一次性兌美元升值2%。

　　 2006 年4 月27 日(周四)，中國人民銀行公告，從4月28 日起上調金融機構貸款基準利率27個基點。金融機構存款利率保持不變。

　　 2006 年6 月16 日(周五)，中國人民銀行公告，小幅上調存款準備金率。

　　 2006 年7 月21 日(周五)，中國人民銀行再次公告，小幅上調存款準備金率。

　　 2006 年8 月18 日(周五)，中國人民銀行公告，從8月19 日起上調金融機構人民幣存貸款基準利率。

　　3. 本輪宏觀調控具有新的內涵。

　　和2004 年純粹調控相比，本輪調控有新的背景。第一，2003 年-2004 年并不是所有的指標都快，現在所有指標都快。第二，2003 年-2004年沒有產能過剩，現在鋼鐵、水泥等行業的產能過剩非常明顯。第三，2004 年煤電油運緊張可以起到控制速度的作用，現在煤電油運不那么緊張了，投資擴張少了一個控制的力量。第四，2003 年-2004年糧食供應相對緊張，糧價存在上升壓力，房價上漲不快，現在糧價上漲缺乏動力，但房價上漲持續快速。第五，2004 年消費需求不足，需要千方百計擴大出口，現在內需和外需都很強，但順差增長很快，需求管理的環境明顯變化。

　　本輪周期的“二次調控”更注意改進宏觀調控的內容和方式，注意調控措施的合理組合，提高措施操作的靈活性。短期目標要控制加速度，擠泡沫，防止總量失衡。長遠目標是避免經濟持續繁榮后的蕭條出現。緊縮重點主要是投資、過剩行業和房地產市場。擴張重點主要是消費、“三農”和科技服務業。在調控方式上，要區別對待，頻繁微調，應當更多地運用經濟手段來調控經濟。

　　4. 央行本輪調控的最新舉措——差別存款準備金率。

　　今年以來，為抑制固定資產投資和銀行信貸的快速增長，央行出臺了一系列緊縮性的貨幣政策，包括兩次調高人民幣存款準備金率0.5個百分點、加息、發行定向票據、差別存款準備金率等。

　　銀監會近期出臺了針對銀行信貸增長的分類監控措施，根據各銀行資本充足率、撥備覆蓋率、不良貸款率等狀況進行分類。值得注意的是，銀監會考慮到了股改銀行與未股改銀行的分別，將中行與工行劃分為僅有的兩家一類行，將建行劃分為二類行，而沒有股改的農行則位列四類行。銀監會要求一類行保持穩健做法但不得提速，二類行控制貸款增長，三類行須降低貸款增速，四類行則不得增長。

　　據統計，今年前7 個月四大行的貸款規模排序是：建行以超過3000 億元的信貸投放居首，農行以2600 億元的規模居第二位，工行以約2000 億元居第三，中行則以不到2000 億元居末。事實上，農行前5 個月發放貸款累計為2500 億元左右，6 月份貸款余額負增長60億元，7 月份增長160 億元左右，因此前7 月累計增加信貸2600億元左右。

　　自4 月份央行開始貨幣調控以來，就農行而言，貸款增速過快，5 月18 日被央行發行了200 億元定向票據，6 月13日被發行了300 億元定向票據。

　　最近央行將農行存款準備金率差別地單獨調高0.5 個百分點。

　　截至目前為止，農行存款準備金率累計被提高1.5%，大致緊縮資金600 億-700 億元。

　　綜合計算顯示，農行至今已累計被緊縮資金1100 億-1200 億元。

　　5. 央行最終動用了加息手段。

　　央行一直以來動用基本可以利用的宏觀調控手段，始終沒有動用加息工具，由于二季度宏觀數據超出預期很多，央行最終不得不進行加息調控。

　　(1) 本次加息的背景。

　　央行今年以來加大公開市場的操作力度，以減少外匯流入和流動資金，其中包括在公開市場發行定向央行票據、兩次上調準備金率、新股恢復發行，令市場利率不斷上升。而不斷升高的市場利率增加了央行的成本，央行因此不得不連續兩周采用數量型央票招標，將利率控制在2.7961%，低于二級市場。為了頂住國內外加息的壓力，央行不得不持續地使用提高存款保證金這一手段，同時還推出了區別存款保證金的政策。

　　今年以來的投資增長過快、貨幣信貸投放過多、外貿順差過大等問題，已經成了銀行監管部門的一塊心病。到5 月末，人民幣各項貸款仍然增加較多。央行公布的數據顯示，1至5 月全部金融機構累計新增人民幣貸款高達17834 億元，不到半年就已經用完了全年指標的70%。之后，央行又先后于7 月5 日、8 月15 日兩次上調金融機構存款準備金率，多次發中央銀行票據。央行的多次調控，終于產生了一些效果。數據顯示，在信貸調控政策的影響下，6 月人民幣貸款同比少增706億元，改變了前5個月信貸一直較上年同期多增的局面。

　　但今年前6 個月的人民幣新增貸款已占到央行設定的2006 年全年人民幣各項貸款增加目標2.5 萬億元的87%。

　　之所以選擇加息，并不是說央行原來的預警對策不對，而是所謂的對策在實施的過程中，遭到了前所未有的抵抗。房地產貸款新政在房地產商和主管部門的聯合反擊之下無疾而終，而提高存款保證金的百分點也根本抵不住地方政府主導的投資沖動。在固定資產投資增速達到50%以上的慣性面前，由于提高存款保證金而鎖定的區區1500億根本對于降溫不起任何作用，地主政府的短期行為和固定資產投資的長期風險形成的空間，讓所謂的經濟調控手段黯然失色。

　　(2) 本次加息的特點及影響。

　　8 月19 日起，央行上調人民幣存貸款基準利率，一年期存貸款基準利率分別上調0.27個百分點。調整后，金融機構一年期存款基準利率上調0.27 個百分點，由現行的2.25%提高到2.52%；一年期貸款基準利率上調0.27個百分點，由現行的5.85%提高到6.12%。但從長期利率來看，五年存款利率由3.60%調整為4.14%。而貸款基準利率五年以上利率由6.39%調整為6.84%。此次加息，短期上調的幅度小于長期基準利率。

　　這次升息有三個特點：

　　 此乃兩年來首次同時調高存貸款利率，上一次是在2004年10 月；

　　 長期利率調幅大于短期利率。例如5 年期存款利率上調0.54 個百分點、貸款利率調高0.45 個百分點，擴大長短期利率差距；

　　 提高個人房貸利率的優惠幅度，由10%放大到15%，賦予商業銀行較大的定價自主權，推動利率市場化。

　　這些安排顯示，人行此次升息的目標并非抑制個人消費金融或打擊通貨膨脹，而是鎖定長期貸款需求，以借貸款資金成本的增加，促使企業及金融機構衡量信貸風險與投資報酬，減少盲目的投資擴張。央行解釋加息的動機時指出，本次加息，是為了引導投資和貨幣信貸的合理增長；引導企業和金融機構恰當地衡量風險；維護價格總水平基本穩定；促進經濟增長方式轉變，保持國民經濟平穩較快協調發展。

　　從幅度來看，此次升息幅度僅0.27 個百分點，一般認為對資金成本上升帶來的壓力有限，相對于目前高速擴張中的大陸經濟形勢，實質影響不大。不過，連同此前已出手的貨幣政策，其累積效果仍有可觀。這些措施包括：兩次上調貸款基準利率，合計0.54 個百分點；

　　兩次提高存款準備金率，合計1 個百分點，凍結約3,000億元人民幣；多次發行央行票據，公開市場操作的力度與頻率都擴大等。如今，人行三度升息，除了對市場的直接影響，更在于宣示加大宏觀調控的力道，其所引發的心理及預期效果，將是宏觀調控能否收效的關鍵。

　　(3) 經濟學家對本次加息的看法。

　　易憲容認為，就目前的局面而言，小幅度的加息已經起不到什么太大的作用，最多只是一個警示信號，一旦市場消化了這種影響，投資狂熱仍會持續，因此，必須以更大的幅度加息，以對市場起到震懾作用，或者在短時間內頻密加息也能起到同樣的震懾效果，隔半年甚至一年來一次小幅加息對控制目前的經濟過熱已經不會有什么效果了。

　　易憲容批評，中國人民銀行的利率政策落后市場不是一兩拍，這種滯后的利率政策大大削弱了利率杠桿對實際經濟運行的調控效果，必須切實改進。

　　中國人民大學經濟學院博士生導師李義平教授對今次小幅加息的效果表示不甚樂觀，他說，上次的小幅加息被證明是沒有效果的，今次的同樣幅度加息也不要寄予太大希望。他說，加息效果不僅因為幅度較小，還因為中國現行的投資體制所致，加息對普通老百姓的投資行可能會起到一定的約束力，但對于地方政府，特別是對于那些受政府支持和保護的國有企業，可能沒有絲毫約束力，因為，地方政府和國有企業的投資行為是不計經濟后果的，只要能達致‘政績’目標，不要說利率高一點不是個問題，不還銀行貸款又能奈他何？李義平認為，在中國這個還沒有完全市場化的投資市場，一方面要通過有力的貨幣政策來控制市場的盲動行為，另一方面，還必須通過超經濟的強制手段甚至是政治措施，來規范那些非市場化特別是來自地方政府、壟斷企業、國有企業的投資行為。對于這樣一個不成熟的市場，任何單項的調控措施都不能夠完全奏效。

　　中銀香港高級經濟研究員黃少明表示，中國加息的壓力一直存在，但加息的作用并不能與已經市場化的美國及香港相提并論，估計加息的效果有限。恒豐證券研究部董事林家亨則認為，美國近兩年合共加息17 次，幅度高達4.25%，惟對美國經濟的打擊有限，故以內地經濟增長增幅達雙位數字來看，加息0.27%實為微不足道，不過意味著延續宏觀調控。

　　中國社科院世界經濟與政治研究所國際金融室副主任張斌坦言，從理論上說，加息會產生一種“替代效應”：由于儲蓄能獲得更高的收益，百姓可能將用于消費的錢改為用于儲蓄，從而對消費產生抑制作用。但實際上，0.27 個百分點的小幅加息，將使這種“替代效應”幾乎不存在。

　　中國社科院世界經濟與政治研究所所長助理何帆解釋說，消費能否擴大，主要取決于居民永久性收入能否增長，以及教育、醫療、社保等后顧之憂能否解除。加息只是一種暫時性收入，加之加息幅度很小，因此對擴大消費影響不大。

　　四、 中國會迎來新的加息周期嗎?

　　1. 美聯儲停止加息對人民幣的影響。

　　美聯儲暫停加息將引發兩種趨勢：一是美元走弱。聯邦基金利率維持不變極可能導致美元走弱。若人民幣兌美元不能進一步大幅上升，人民幣兌一籃子掛鉤貨幣將持續走弱。這將導致貿易盈余進一步擴大以及投機性資本大量涌入，從而令貨幣環境更加寬松。二是息差收窄：在目前美聯儲停止加息及中國有可能進一步加息的背景下，美元與人民幣的息差將進一步收窄，這將顯著降低人民幣長倉的持有成本，從而令人民幣更具吸引力。實際上，在2005年年底短暫放緩后，“熱錢”流入在最近幾個月已再度加速。

　　中金公司首席經濟學家哈繼銘則認為，美聯儲暫停加息對我國貨幣政策主要影響是人民幣升值壓力將加大。美聯儲暫停加息，代表著美國的經濟走軟，利率水平停止上升，意味著美元與歐洲、日本的利差將縮小，因為日本和歐洲將來還會進一步緊縮貨幣，利差的縮小以及經濟增長速度差距的縮小，都意味著美元將有更大的貶值壓力，這樣將形成美元對人民幣升值壓力的進一步加大。

　　就目前中國宏觀經濟的狀況而言，如果通貨膨脹的趨勢進一步抬頭的話，中國就沒有了減息的空間，這樣中美利差就會縮小，也將構成人民幣升值壓力。

　　中國目前在利率政策上非常謹慎，資金的價格沒有理順，這樣導致實際利率不斷下降，而儲蓄率很高，這些資金總要找地方以保值和增值，這可能導致資產價格的膨脹，如房地產和股市。

　　美聯儲暫停加息將令中國的貨幣環境進一步放寬，同時亦將限制中國通過貨幣政策解決流動資金過剩問題的能力。如果不解決流動資金過剩等基本問題，中央政府將難以采取有效的市場手段來解決潛在的經濟過熱問題。如果人民幣不進一步升值，資本流入亦將繼續擴大。實際上，即使不考慮美國停止加息等外部因素，中國經濟進入了改革開放以來最復雜的時期，在結構失衡的情況下，過量流動性、信貸和貨幣增長過快可能將長期存在。

　　2. 央行和美聯儲加息比較。

　　美聯儲從2004年6 月到目前為止，兩年中加息一共是17 次。直到最近才明確表示要暫停加息，理由是，美國經濟出現了通縮的苗頭。伯南克的做法是微調和反向調節，也就是說在通脹達到最高點之前，就提前作出反應，走在通縮之前，而不是跟在通脹的后面。

　　央行從2004年10 月到目前為止，兩年中一共加息兩次。直到2006 年8月19 日之前，周小川依然一如既往地選擇提高存款保證金和公開市場操作作為操作手段。4 月28 日，央行上調了金融機構的貸款基準利率0.27 個百分點，但是回避存款利率的調整，7月5 日，央行再次提高存款保證金率0.5 個百分點，8 月15 日，又一次調整存款保證金率0.5 個百分點。在加息不是萬能的真理被演繹到極致之時，在美聯儲暫停加息之時，央行終于意識到不加息是萬萬不能的。

　　央行加息與美聯儲比較，不論是加息次數，還是加息的幅度都要小的多，央行加息舉措更多的只是起著象征性的作用。

　　3. 中國進入加息周期了嗎？

　　許多專家認為，此次加息大有必要，年內可能還將加息。摩根士丹利亞太區董事總經理謝國忠指出，短期而言，這次加息主要起心理作用，旨在表明加息將成為一種趨勢，能有效地遏制投資沖動。他預計年內中國還將加息一次，至于明年則會加息三到四次。

　　中國社會科學院金融研究所研究員易憲容說，宏觀調控最關鍵的就是要讓價格機制發揮作用，這樣才能取得長效。如果不提高資金使用的價格(即利率)，“風頭”一過，投資還會快速反彈。但此次加息幅度不大，未來一段時期還會逐步加息。

　　國際投資銀行摩根士丹利日前更是發表研究報告稱，今年年底之前中國將再加息一次，明年底之前再加息三至四次，每次的幅度為0.27 個百分點，累計幅度為1.08 至1.35個百分點，整個加息周期將歷時兩年。

　　瑞士信貸董事總經理及亞洲區首席經濟分析員陶冬此前也表示，內地利率仍處于低水平，即使加息一到兩次，對經濟影響也很有限。

　　北京大學中國經濟研究中心的宋國青教授認為國家現在總調控的力度已經到位，甚至有點偏過，不能再過度加強調控力度了。曹鳳岐教授認為未來會否繼續加息，應依據下半年經濟發展情況決定，不一定在短時間內再調一次。

　　國家發改委宏觀戰略研究院宏觀室主任王小廣認為，這次加息長期利率上調幅度大于短期利率上調幅度，有利于抑制長期貸款需求和固定資產投資的過快增長。如果投資繼續過熱，央行將繼續小步加息。

　　中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求則表示，本次央行加息意味著第二輪加息周期已經到來。但具體什么時候要看宏觀調控的效果，還要進一步觀察。

　　中國人民大學金融與證券研究所副所長趙錫軍指出，今年加息可以告一段落，除非經濟出現特殊狀況。他認為，加息并非國家宏觀調控的惟一手段。并表示不贊成大摩連續加息四五次的“猛藥”，因為中國宏觀調控的局面比較復雜，難以用他國的經驗和教科書上的理論來作判斷。

　　湯敏認為，根據目前的經濟發展狀況，央行一定會繼續采取加息的手段，只不過本輪加息能持續多久很難說。因為這個加息的過程是跟中國經濟下一步的走勢相聯系的，如果我們還繼續保持20%以上的增長，如果固定資產投資還是這么高的話，下一步加息還是要繼續。

　　但湯敏認為本輪加息不會重演歷史。加息的最終幅度不會太高，不會出現1993 年的情況。

　　因為中國的總體經濟形勢還沒有那么困難。1993 年曾是史上的高利率時代，央行兩個月內連續兩次加息，并最終將一年期定期存款利率上調至10.98%。而此次力度如此之大的宏觀調控政策背后，是因為中國經濟在1993 年出現了明顯的過熱。在基建猛增迅速拉動了生產資料價格的飛漲以后，工業成本急劇加大，最終轉移到社會消費物價指數驟然上揚，導致通　　貨膨脹。

　　總之，筆者認為，央行既然已經啟動了加息手段，如果未來經濟數據仍然超過預期，就會繼續加息，否則會停止加息。因為從目前央行調控經濟的手段來看，幾乎動用了所有可以動用的調控工具，未來動用匯率與利率工具調控經濟應該成為中國宏觀調控的一種常態。

　　五、 未來央行的緊縮貨幣政策走勢

　　1. 一攬子貨幣緊縮政策會陸續出臺

　　按照中央統一部署，人民銀行會同有關金融監管部門，繼續執行穩健的貨幣政策，在加強分析國際、國內經濟金融形勢的基礎上，綜合運用各種貨幣政策工具，抑制貨幣信貸過快增長，防止投資反彈，未來預期一攬子緊縮政策陸續出臺。

　　 靈活開展公開市場操作，調節銀行體系流動性。

　　針對外匯占款增長和投資、信貸增速變化情況，加大中央銀行票據的發行力度，加強對基礎貨幣的控制。

　　 發揮利率的調控作用。從需求方對貸款總量進行調控。

　　未來繼續加息可能性很大。

　　 上調存款準備金率。

　　 加強政策引導和窗口指導。

　　 增強匯率彈性。

　　著眼于加強結構調整，從擴大消費、降低儲蓄率、增加進口、拓展民間投資、落實“走出去”戰略以及增強匯率彈性等多方面入手，采取一攬子措施促進國際收支平衡。要繼續執行穩健的貨幣政策，實現貨幣信貸適度增長，提高金融資源配置效率，為經濟結構調整和經濟增長方式的轉變提供穩定的貨幣金融環境。

　　2. 匯率下一步擔當宏觀調控的主要工具

　　(1) 央行對匯率調控的態度。

　　在中國人民銀行最新發布的2006 年二季度貨幣政策執行報告中出現“適當發揮匯率在實現總量平衡、結構調整及經濟發展戰略轉型中的獨特作用”這句話，意味著貨幣當局對發揮匯率的作用有了更新的認識。可以預見，在下一步宏觀調控中，匯率有望發揮比以前都大得多的作用。

　　央行強調，國際收支不平衡“并不能單純依靠匯率升值來解決”。然而，央行表示，應當“適當發揮”匯率在實現“總量平衡”和調整經濟結構中的“獨特作用”。“匯率作為一攬子政策的組成部分，可以在調節國際收支不平衡中發揮一定作用。央行沒有給出細節，報告也沒有給出人民幣升值乃至大幅加大人民幣匯率彈性的承諾。央行再三指出，人民幣匯率應當　保持“在合理均衡的水平上的基本穩定”。

　　(2) 央行對匯率調控的思路。

　　對下一階段匯率政策的取向，央行提出三點思路：

　　 發揮市場供求在匯率形成中的基礎性作用，逐步提高人民幣匯率的靈活性，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定。

　　 將著力促進外匯市場發展，完善外匯市場風險計量和風險分擔機制，促進市場結構和交易方式復合化發展，增強金融機構自主定價能力和風險控制能力，鼓勵金融機構在控制風險的前提下積極進行金融創新，為企業、居民提供更加豐富的避　險產品，拓寬市場投資渠道。

　　 進一步促進貨物和服務貿易便利化，逐步由經常項目強制結售匯制度向意愿結售匯制度過渡，創造有利于企業“走出去”的外匯管理政策環境，抓緊完善短期資本跨境流動監測、預警體系，維護國家金融穩定和金融安全。

　　(3) 經濟學家對匯率調控走勢的看法。

　　多位專家認為，發揮匯率的作用顯然是指要有步驟、有秩序、比較確定的升值，匯率調整的緊迫性和力度被放到了優先考慮的位置上。

　　光大證券首席經濟學家高善文認為，總量平衡對應的是總量失衡，表現無外乎是通貨膨脹、物價上升和順差，通過匯率上漲可以把物價壓下來，從而有助于實現總量平衡；而通過人民幣升值會增強進口能力、抑制出口，從而有助于實現國際收支的平衡。

　　專家認為，在目前我國貿易存在較大順差、存在明顯升值壓力的情況下，升值可以促進產業結構向更高端的產業發展，此外貿易部門和非貿易部門、沿海地區和中西部地區的失衡問題，都可以通過匯率調整而得到解決。最終我國要從一個高度出口導向型、外貿依賴型的經濟體轉向內需依賴型、消費依賴性的經濟體。

　　國務院發展研究中心金融所副所長巴曙松認為，匯率升值與否要服從于國家利益，并取決于成本和收益。升值的收益體現在促進技術進步、經濟結構和產業結構調整、減少外債成本、提高人民幣購買力、緩解國際收支失衡等諸多方面；而成本則使部分出口部門和勞動密集型部門會受到損害。

　　國家發改委宏觀經濟研究院副院長陳東琪認為人民幣匯率將繼續走漸進之路，在微調中穩定人民幣升值預期。人民幣不能走大幅升值的道路，不能采用一次性‘試錯’的辦法。具體操作中，繼續保持3%-4%左右的變化幅度。這個幅度，微利出口企業可以承受并不斷適應，在美元一年期基準利率、債券收益率水平以內，對出口企業和中國在海外的儲備資產債權影響不很大。由于這個幅度低于美元基準利剩�可以曳N貧娜嗣癖疑�謾n耐痘�，暑欫脡q男形�受氮勅郊氝的机会硽㈢R腦際��?所以，一年內變化3%-4%，雖不是最優但是一個次優選擇。

　　(4) 央行政策委員會新任委員樊剛認為——匯率未來年度升值幅度加大。

　　樊綱獲國務院同意，出任中國人民銀行貨幣政策委員會成員。他認為人民幣在目前階段不能自由浮動，也不能大幅度升值。有管理的浮動匯率制度對現階段是最合理的體制。一種可信的、浮動幅度相對較小又相對穩定的升值過程，也有利減少市場上的投機活動。

　　對中國有利的、合理的“年升值幅度”，他認為需要滿足以下的一些標準：

　　 給定目前中美兩國利率的差異，幅度要足夠的小，使得投機者投機人民幣升值沒有多大的收益；

　　 在目前世界不平衡和中國貿易順差擴大、外匯儲備太多的情況下，年升值幅度又要足夠的大，以真正起到減少順差、也減少投機活動的目的；

　　 升值幅度要有利于促進中國的生產企業創新升級，又不對它們產生大的沖擊，使它們有一定的時間來進行調整，在調整過程中繼續保持市場競爭力。

　　中國的企業也應該在匯率的逐步調整中逐步習慣匯率的浮動，因為匯率自由浮動畢竟是中國早晚要實現的市場機制。從長遠來看，一個高速成長的、通貨膨脹率又較低的經濟，必然要經歷本幣升值的過程。早一點小步調整，漸進式地實現升值，比長期不動最后問題積累太大不得已一下子大步升值，要更少風險，更少震蕩。

　　3. 貨幣政策與其他多種政策的混合調控。

　　央行可以動用的措施是比較有限的，一般是利率、匯率和信貸等三個政策，目前加息空間有限，匯率升值很快也不現實，直接約束信貸還需要銀監會配合。總體而言，還需發改委制定產業政策，比如市場準入標準，土地、環境控制等措施，以及財政稅收政策等。

　　央行提出，解決國際收支不平衡問題應從圍繞以消費需求為主擴大內需、降低儲蓄率、調整外資優惠政策、擴大進口和市場開放等結構性政策以及匯率浮動來共同入手，并不能單純依靠匯率升值來實現。其言外之意是，貨幣政策已經不能解決目前我國經濟面臨的深層次矛盾問題，貨幣政策要發揮效力，亟需其他政策配合。

　　央行的價格和數量兩個工具受到約束，在價格工具利率方面，缺乏有效的傳導機制，目前央行面臨的是分割的利率，很難找到像美聯儲基準利率那樣傳導靈敏的利率；從數量工具看，貨幣供應量和信貸一方面主動調控的余地不大，由于貿易順差和外匯儲備的增長，帶來基礎貨幣投放的壓力，對商業銀行而言，只要資本金充足、貸款投放審慎的話，對信貸的約束有限。因此，貨幣政策要發揮效力，需要在貨幣政策之外尋求綜合配套改革。而且，國際收支不平衡不能完全由匯率調整，要通過匯率波動和經濟結構調整共同解決，經濟結構調整主要通過降低儲蓄率實現，而這涉及到社會保障、國有資產管理、財政轉型等，這些都是要別的部門來完成。

　　清華大學中國與世界經濟研究中心研究員袁鋼明稱，稅收調節對利益分配效果立竿見影，但是中國正處于經濟過熱時期，再調稅率推進難度大。他表示，提高房地產稅對抑制目前中國房地產熱非常有利，如果物業稅能夠開征，房價會有“跳水”的可能。雖然如此，但由于一些歷史原因，房產稅目前很難提升，并且現在最難推行的就是物業稅。要知道，任何調控措施，都會影響到“利益”問題。

　　4. 高度重視政府的行政行為對宏觀調控的影響。

　　提高資金利用成本，降低投資熱度，加息無疑是最常規的市場手段。但是校正投資型經濟發展路徑，市場手段必須還要有行政手段的支持，具有中國特色的政府行政監管與反腐敗手段對經濟的調控作用是不容忽視的。

　　近期，溫家寶總理主持召開的國務院常務會議上，通報批評了內蒙古自治區政府并公開懲戒了自治區主席，要求就新豐電廠違規事件進行公開檢討。2004 年的宏觀調控，標志性的事件是查處鐵本，處理對象是企業；而這一次的宏觀調控，收到罰單的變成了地方政府。

　　國務院高調懲戒省部級高官，無疑在表明將用最嚴厲的行政手段來解決宏觀調控中的執行問題。就新豐電廠事件，國家發改委宏觀院副院長劉福垣認為所謂的熱，只是地方政府的投資熱，是“政績觀”拉動的行為。有些不合理的地方是地方政府行為，不是企業行為。

　　內蒙古近幾年經濟數據是極其耀眼的，尤其是2003 年創下國內生產總值、規模以上工業產值、固定資產投資三個增速全國第一，去年的GDP 保持著21.6%的高速增長。同期固定資產投資增幅高達49%，今年上半年固定資產投資增幅則達3.5%。新豐電廠的起因是違規建設和發生重大施工事故，但是中央的問責卻是直指地方政府的發展觀和政績觀。

　　高調問責地方政府，顯示了中央政府維護宏觀調控權威性的決心。8月初，《人民日報》已連續刊發多篇社論，明確提出“對中央的方針政策和工作部署，不能只是停留在會議上和口頭上，而要落實在行動中”，還強調各級領導干部要有決心“不盲目追求GDP增長速度”。

　　事實上，“有令不行，有禁不止”是地方官場的頑癥。

　　當廉政風暴席卷地產界時，多名高官落馬。全國人大免去李寶金天津市檢察院檢察長職務。此前李因涉嫌與房地產商勾結被中紀委“雙規”；安徽省副省長何閩旭因接受地產商30 萬元賄賂被“雙規”；湖南郴州市委書記李大倫因涉1.2 億元住房公積金挪用案和嘉禾拆遷案被“雙規”；福建省工商局局長周 金伙涉及房地產腐敗已逃往美國；房價最高的京滬也不能例外，北京市副市長劉志華被罷免引發地產地震，上周又有上海寶山區區長秦裕落馬，涉嫌違規使用社保資金投資多個地產項目。

　　宏觀調控有兩手，一手行政手段，一手貨幣政策。在中國行政調控及反腐敗在某種程度上超過任何一種宏觀調控措施產生的作用。

　　六、 結 語

　　根據國際貨幣基金組織(IMF)的統計，2003年至2006年全球GDP 的平均增幅達4.8%，是上世紀70 年代以來最為強勁的4 年。盡管人們傾向于推斷未來的經濟增長將延續這種勢頭，但更大的可能是：全球經濟增長已見頂，此輪繁榮即將結束。

　　美國是中國貿易順差的第一大來源，去年上半年貿易順差占GDP的比重為4%，今年上半年已經上升到5.4%，說明中國的經濟增長更加依賴外需，如果美國經濟由于陷入嚴重衰退而需求大幅度萎縮，中國經濟增長對美國市場的依賴就會受到嚴重影響，對這種前景必須有充足的估計與必要的準備，特別是對打開內需的各種政策實施，必須要加快。

　　全球低利率導致流動性泛濫是支撐資本價格走高的主要原因。但這種情況正在發生變化。經過連續17 次升息，美國目前的基準利率已高達5。25%，歐洲利率水平也趨向正常，而日本和中國也在持續不斷地收縮流動性。支撐資本市場牛市的寬松貨幣基礎已經受到威脅。

　　中國陸續出臺的種種宏觀緊縮政策預示中國經濟增長將從2007 年開始趨緩，對大宗商品的強烈需求將隨之減弱。這會沖擊澳大利亞、加拿大、巴西和非洲等大宗商品生產國。全球產油大國也將感受到中國經濟放緩所造成的沖擊。中國在亞洲的供應者，如日本、韓國和臺灣等地，也會受到影響。

　　國際金融市場近來的動蕩因素開始顯現，不論是外匯市場，還是黃金、石油市場，波動都非常明顯，尤其令人擔憂的是，國際市場上的主流資金在投資策略上越來越謹慎，持有現金的比重越來越高，這或許意味著一輪大的調整正在逼近，對此，我們必須要有一定的準備。

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