試論美國期貨交易電子化對市場的影響與啟示

　　隨著2006年8月1日CBOT農(nóng)產(chǎn)品交易電子交易和人工交易的并行，標(biāo)志著美國最傳統(tǒng)的農(nóng)產(chǎn)品交易領(lǐng)域都被電子化的浪潮席卷。信息時代的電子產(chǎn)品已經(jīng)涉及到生活的方方面面，期貨交易電子化也是順應(yīng)科技發(fā)展潮流的結(jié)果，但是期貨交易電子化能給期貨交易帶來何種變化，值得我們關(guān)注。

　　一，簡述美國期貨交易電子化的演進模式

　　美國作為很多產(chǎn)品的定價中心，其期貨市場價格的變化的影響是全球化的，特別是與世界貿(mào)易息息相關(guān)的國際匯率市場，而交易電子化也正是從匯率市場開始的，美國CME(芝加哥商品業(yè)交易所)在1987年宣布開發(fā)第一個全球性的電子交易平臺，經(jīng)過數(shù)年的努力和測試，CME Globex platform在1992年投入應(yīng)用。該系統(tǒng)不僅能直接用電子下單，同時其也能在美國人工交易，也就是美國白天的正常交易之后交易，這極大地方便了中東、亞洲等全球交易者，被順?biāo)偻苿拥浇鹑谄贩N領(lǐng)域，同時實行了24小時全天候交易的功能，其他交易所，例如CBOT(芝加哥商品交易所)NYMEX(紐約商業(yè)交易所)等紛紛在人工交易之后設(shè)置一個電子交易市場，以滿足全球交易的需要。而目前美國期貨交易電子化的特點是所有品種在全部交易時段內(nèi)的電子化，比如CBOT大豆交易的并行。美國期貨交易的電子化科技進步和順應(yīng)全球化潮流的結(jié)果。

　　二，美國期貨交易電子化的內(nèi)容及特點。

　　1，電子交易網(wǎng)絡(luò)設(shè)置和交易的變化

　　電子交易的硬件設(shè)施主要由各交易主機和在世界各地的分機組成，比如拿CBOT來將Cbot的網(wǎng)絡(luò)的交易網(wǎng)絡(luò)有七個分布在國際各金融中心的網(wǎng)點組成，分別是芝加哥、紐約、倫敦、巴黎、

阿姆斯特丹、直布羅陀、新加坡，而交易者連接CBOT的網(wǎng)絡(luò)也可以通過三種方式，直接連接CBOT網(wǎng)絡(luò)，連接分級服務(wù)器，連接會員自身的服務(wù)器。從交易的變化上來看，交易者通過CBOT的網(wǎng)點把其指令下到CBOT的指令中心，指令中心一旦接到指令，交易主機將保存所有的交易指令，同時使各指令相互配對成交。交易者可以修改，撤銷指令，而一旦一指令成交，交易主機將及時給交易者確認(rèn)，同時將成交情況發(fā)送到CME/CBOT的結(jié)算所。

　　2，電子交易的成交機制

　　從成交機制上來看，交易一般尊從價格優(yōu)先和時間優(yōu)先的原則，但是其在時間、價格優(yōu)先又有自身的特殊性，有許多限制條件，從一般的表述上來講，主要有為以下幾個方面。

　　價格：在同一合約、價差交易和同一敲定價格的最高的買價和最低的賣價擁有優(yōu)先權(quán)。

　　時間：某一價格的第一個指令擁有優(yōu)先權(quán)。

　　按比例劃分：如果在某一價格的所有的指令擁有相同的優(yōu)先權(quán)，則成交按其數(shù)量比例分配。

　　然而，時間優(yōu)先和價格優(yōu)先只能指定了成交機制的一般性規(guī)定，而從具體的交易來看，還可以分為以下幾個機制：

　　(1)按比例分配，優(yōu)先權(quán)無效。

　　當(dāng)某一價格的指令在沒有優(yōu)先權(quán)存在的情況下，該價位的成交按比例進行分配。例如：

　　A，12月10年期債券，賣出100手@ 111-03 10：01am

　　B，12月10年期債券，賣出20 手@ 111-03 10：02am

　　C，12月10年期債券，賣出80 手@ 111-03 10：03am

　　在無優(yōu)先權(quán)的情況下，新買價111-03下的110手買單按比例分配如下：

　　A，賣出55手該合約

　　B，賣出11手該合約

　　C，賣出44手該合約

　　(2)在沒交易量缺口和最小交易量規(guī)定的情況下，擁有優(yōu)先權(quán)的指令優(yōu)先成交。

　　優(yōu)先權(quán)原則賦予一個指令在同等價位優(yōu)先成交的權(quán)利，該原則的目的在于鼓勵價格的更新。如果一個指令創(chuàng)造了一個價格波動，那么該指令就擁有優(yōu)先權(quán)，但是優(yōu)先權(quán)指令并不是經(jīng)常存在，一旦一個優(yōu)先權(quán)指令完成之后，剩下的就是未成交指令。例如：

　　A，12月10年期債券，賣出100手@ 111-03 10：01am(擁有優(yōu)先權(quán))

　　B，12月10年期債券，賣出20 手@ 111-03 10：02am

　　C，12月10年期債券，賣出80 手@ 111-03 10：03am

　　在此例中，A擁有優(yōu)先權(quán)，因為A導(dǎo)致了一個新的賣價的產(chǎn)生，因此新買價111-03下的110手買單分配如下：

　　A，賣出100手該合約

　　B，賣出2手該合約

　　C，賣出8手該合約

　　(3)優(yōu)先權(quán)與交易缺口并存

　　為了防止擁有優(yōu)先權(quán)的交易指令控制整個市場，在指令分配中加入了交易缺口這一概念，在單一合約交易和套利交易中，交易缺口這一概念需分別確定。在優(yōu)先權(quán)與交易缺口并存的情況下，擁有優(yōu)先權(quán)的交易指令將分配到交易缺口內(nèi)的交易量，而剩下的交易量則按比例分配原則在同一價位指令中分配。例如：

　　A，12月10年期債券，賣出100手@ 111-03 10：01am(擁有優(yōu)先權(quán))

　　B，12月10年期債券，賣出20 手@ 111-03 10：02am

　　C，12月10年期債券，賣出80 手@ 111-03 10：03am

　　在此例中，A擁有優(yōu)先權(quán)，因為A導(dǎo)致了一個新的賣價的產(chǎn)生，然而與此同時，在實際操作中，還有50手的交易缺口限制，因此新買價111-03下的110手買單分配如下：

　　A，賣出70手(50手優(yōu)先權(quán)＋20手比例分配)該合約

　　B，賣出8手該合約

　　C，賣出32手該合約

　　(4)優(yōu)先權(quán)和交易缺口和最小交易量并存

　　為了防止優(yōu)先交易權(quán)被交易量較小的指令獲得，特規(guī)定一個優(yōu)先權(quán)的最小交易量，但這也導(dǎo)致了市場中的好價往往有小交易量導(dǎo)致的狀況。例如：

　　A，12月10年期債券，賣出100手@ 111-03 10：01am(擁有優(yōu)先權(quán))

　　B，12月10年期債券，賣出20 手@ 111-03 10：02am

　　C，12月10年期債券，賣出80 手@ 111-03 10：03am

　　在此例中，A擁有優(yōu)先權(quán)，因為A導(dǎo)致了一個新的賣價的產(chǎn)生，同時也存在50手的交易缺口限制，在該情況下，一個新的指令D進來了，該指令為

　　D，12月10年期債券，賣出10手@ 111-02 10：05am

　　指令D擁有111-02的好價位，但是它并不能達到20手的交易量限制，那么在最小交易量，交易缺口和優(yōu)先權(quán)的情況下，新買價111-03下的110手買單分配如下

　　A，賣出67手(50手優(yōu)先權(quán)＋17手比例分配)該合約

　　B，賣出7手該合約

　　C，賣出26手該合約

　　D，賣出10手該合約(價格為111-02)

　　3，交易指令的類型：

　　市價指令(MARKET ORDER)按市價買賣某一合約的指令，只說明買賣方向和交易數(shù)量，確保成交，不計價格，但優(yōu)先級最高。

　　限價指令(LIMIT)按固定價格買賣某一合約的指令，觸及后生效，成交價格優(yōu)于所設(shè)價格，優(yōu)先等級低。

　　止損指令(STOP)觸及后轉(zhuǎn)為市價指令，只保證成交，不保證價格，優(yōu)先等級高于限價指令

　　用限價指令控制止損(STOP LIMIT)

　　為防止止損指令帶來的額外損失，可以通過附加限價指令的方式保證成交區(qū)域，是一個限價和市價的結(jié)合指令�？赡艹霈F(xiàn)的風(fēng)險：如果限價指令空間過小，在市場快速變化時，有不能成交的風(fēng)險,

　　永久有效指令(GTC)和撤消條件指令(OCO)

　　永久有效指令(GTC)

　　一般指令如果不事先聲明，都是當(dāng)天有效，該指令只能由客戶取消指令，或合約到期。

　　撤消條件指令(OCO)

　　可以為投資者設(shè)立兩個價格的同方向指令，無論市場觸及哪個價格，只要有一個價格成交，另一個價格指令就自動取消

　　開盤價指令(MOO)

　　這一指令可以在市場開市之前下到交易主機內(nèi)，該指令將在確立開盤價時實行，如果該指令只有部分成交，則將自動以開盤價買賣價格的中間價變成限價指令，如果在定開盤價的時段內(nèi)無任何成交則該指令會被自動撤銷。

　　固定日期有效指令(GTD)

　　該指令是指在指定日期一直有效的指令，除非被指令提交者撤除或在市場成交。

　　成交或撤消指令 (FOK)

　　該指令說明一個交易指令或者立即成交，不過不能立即成交則馬上撤消。

　　4，交易時段的分類

　　Outside the Trading Day交易日之外的時段

　　交易開始之前的時段，比如交易主機的初始化以及各分機與主機之間的聯(lián)系等。

　　Day Start交易日開始

　　交易者登陸交易主機

　　Pre-Open開市之前

　　交易者收到該信息之后，可以給交易主機下達除市價指令之外的任何指令，在該時間段內(nèi)不會發(fā)生任何交易，只能確立一個開盤價。

　　Market Open開市

　　開盤價確立之后，市場開始正常交易。

　　Pre Close收盤前

　　在收盤前，交易者可以根據(jù)開盤前的原則做收盤價。

　　Market Close收市

　　一天的正常交易結(jié)束

　　Day End交易日結(jié)束

　　交易者可以看到一天的交易數(shù)據(jù)，比如收盤價，成交量等，交易者可以斷開與交易主機的連接。

　　5，結(jié)算的變化

　　期貨交易電子化之后，因為各交易指令由交易主機直接發(fā)送到清算所內(nèi)，這極大地提高了結(jié)算的速度，同時由于存在交易所共用一臺主機的情況，所以各交易所的結(jié)算保證金并到一起，也增加了抵御時常系統(tǒng)性風(fēng)險的能力。同時，對交易者來說，其結(jié)算單可能在交易機器上直接獲得，為其交易提供了很大的便利。

　　三，電子化對期貨交易的影響

　　1，人工交易與電子交易的優(yōu)劣比較

　　期貨交易電子化對期貨交易的影響主要可能從電子交易和人工(場內(nèi)交易)交易的優(yōu)劣比較中得出。傳統(tǒng)的場內(nèi)交易主要是按照以下的程序進行交易，交易程序繁瑣，所耗費的之間較長，交易的效率較低。電子交易則直接省略了中間過程，由交易設(shè)備直接下單到交易主機，提高了交易的效率，同時也節(jié)約了交易成本。

　　¨客戶打電話至經(jīng)紀(jì)公司

　　¨經(jīng)紀(jì)公司打電話至交易所場內(nèi)

　　¨由跑手接到交易指令后交給交易池內(nèi)的交易員

　　¨交易員完成交易后將交易指令交給跑手

　　¨由跑手打電話通知公司

　　¨經(jīng)紀(jì)公司與客戶確認(rèn)成交

　　2，有利于交易所的全球化，提高交易所的交易量

　　對交易所來講，期貨交易的電子化不僅節(jié)約的交易成本同時24小時不間斷交易也有利于交易的全球化，下圖是CME推出電子話以來其成交量的變化。從中我們可能看到電子化對期貨成交量的推動。

　　

CME推出電子話以來其成交量的變化圖（來源：大連商品交易所） 點擊此處查看全部財經(jīng)新聞圖片

　　3，期貨交易電子化容易導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險

　　雖然期貨交易的電子化是期貨交易的全球化和科學(xué)技術(shù)發(fā)展的結(jié)果，但是交易的電子化也容易帶來系統(tǒng)性風(fēng)險，因為交易電子化之后，交易的中間環(huán)節(jié)都由無意識的計算機來掌握，任何可能的交易指令執(zhí)行下的差別或是系統(tǒng)的崩潰都可能導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生。

　　4，電子交易與合約創(chuàng)新相結(jié)合

　　期貨交易的電子化極大地方便了交易者進行期貨交易，在此基礎(chǔ)下，各交易所紛紛進行了合約的改造，MINI合約開始出現(xiàn)，比如CBOT的黃金交易，CME的MINI外匯產(chǎn)品和股票指數(shù)交易等，極大地豐富了交易品種。

　　四，美國交易電子化對我國期貨交易的啟示

　　雖然我國的期貨交易目前都是以電子交易的形式出現(xiàn)的，但是比較我們的期貨交易與美國的電子化交易來講，我國的期貨交易模式還存在以下幾方面的缺陷。第一，成交機制簡單，未能對時間和價格優(yōu)先進行必要的限定。第二，交易指令簡單，只有限價指令，不能方便交易個體。第三，交易時間上的缺陷，作為一個受全球期貨主要期貨交易深刻影響，且隨著大宗商品交易的發(fā)展要勇爭全球商品交易定價中心的情況下，期貨交易只限定在北京時間內(nèi)略顯不足，應(yīng)該逐步開放或者是有步驟地開放我國的夜盤交易。比如，為了緊跟國際市場，方便國內(nèi)交易者，上海黃金交易所就開設(shè)了晚上9點到11點半的夜盤交易�？偨Y(jié)來說，我國的電子交易需要從電子交易的形式和內(nèi)容上進行根本性的更新，從而方便國內(nèi)和國際交易者。

　　大連商品交易所 期貨學(xué)院學(xué)員 于君星