一、二維持倉分析法

　　1、基金對行情的影響力

　　經驗與實證表明，基金對各商品期貨品種的行情往往起到推波助瀾的作用，是影響商品期貨價格走勢的主要因素之一。通過統計分析發現，基金的凈多頭寸與期貨價格的走勢高度相關。因此基金持倉分析成了研究期貨價格的重要內容之一。

　　2、目前的基金持倉分析方法

　　目前大多數的持倉分析主要是通過表格或者時間序列圖來展示基金持倉的動態變化，且基本上是針對一個品種來研究。然而，這種方法有一定的局限性，它不能橫向比較基金對不同種類商品的操作動態，從而無法滿足大資金客戶對構造期貨投資組合的需求。

　　3、基金二維持倉分析法的提出

　　2004年，國內期貨市場新品種不斷推出，品種的日益多樣化使得大資金客戶構造期貨投資組合不但成為了可能，而且越來越迫切�，F代金融理論告訴我們，“不要將雞蛋放在一個籃子里”，要分散投資，從而分散風險、穩定收益。不同品種的期貨價格波動往往是有差異的，如果您在帳戶中買賣了幾個不同的期貨合約，一般情況下，每天您會發現并不是所有的頭寸都盈利，但整個帳戶總的來說是盈利的，這其實就是投資組合的優勢。

　　構造期貨投資組合，必須要解決三個問題：如何選擇期貨品種、如何針對不同品種制定相應的交易策略和如何配置可交易的資金。為解決前面兩個問題，我們必須對不同品種的基金操作動態了如指掌。受

　　4、基金二維持倉分析法的詳細說明

　　分析基金持倉，一般主要關注兩個數字：基金凈頭寸(=多頭寸—空頭寸)以及基金凈頭寸變化，這兩個指標就基本可以刻畫某品種的基金操作動態特征。為了便于直觀比較各品種基金操作的動態特征，我們可以將基金操作動態特征值(基金凈頭寸，基金凈頭寸變化)投影到二維的“x-o-y”坐標系(圖1(a))上，讓y軸表示基金凈頭寸，x軸表示基金凈頭寸變化，坐標軸交叉點為原點0。這樣意味著，y軸表示基金凈頭寸靜態的狀況，而x軸表示基金凈頭寸動態的狀況，一動一靜，全反映在同一個二維的坐標上，直觀明了。在x軸上方的點，即y>0，表示基金持有凈多單；在x軸下方的點，即y<0，表示基金持有凈空單。在y軸右邊的點，即x>0,表示凈頭寸在增加；在y軸左邊的點，即x<0，表示凈頭寸在減少。綜合起來看，如圖1(b)所示，在第一象限(x>0，y>0)的點，表示基金凈多加碼；在第二象限(x<0，y>0)的點，表示基金凈多減磅；在第三象限(x<0，y<0)的點，表示基金凈空加碼；在第四象限(x>0，y<0)的點，表示基金凈空減磅。需要注意的是，在圖1(b)中用暖色調表示凈多，用冷色調表示凈空，加碼\減磅的數量對應于x軸的數值。

　　基金凈頭寸變化是指當周凈頭寸與上周相比的變化值，即當周基金凈頭寸減去上周基金凈頭寸。為了得到穩定的圖表，我們分別取(基金凈頭寸，基金凈頭寸變化)的5周均值(MA5)，然后投影到“x-o-y”坐標系上。

　　不同品種的持倉量一般不一樣，有些甚至不在同一個數量級上，這會使得有些品種之間的基金凈頭寸及其變化沒有可比性。因此，為了滿足可比性，我們可以把絕對量全部換成相對量之后再進行比較，即用基金凈頭寸及其變化都分別除以該品種的總持倉。

　　圖1 基金二維持倉分析法示意圖

　　5、分析的商品子集

　　分析的商品子集均來自美國期貨市場，根據我國期貨市場的品種現狀，暫時選擇3大類14種商品作為我們的分析對象：

　　貴金屬(2種)：黃金、白銀

　　工業品(6種)：銅、原油、汽油、取暖油、天然氣、白糖

　　農產品(6種)：大豆、豆粕、豆油、玉米、小麥、棉花

　　二、最新基金動態(截至8月15日當周)

　　基金小幅減持貴金屬多頭頭寸

　　-------最新基金動態(截至8月15日當周)

　　上周黃金、原油金融商品呈現高位回落走勢，其中黃金現貨下跌20.25美元/盎司至613.70美元/盎司，WTI原油10月價格下跌3.85美元/桶至72.1美元/桶�；�本金屬銅、鋁走出高位下跌整理走勢，鎳一枝獨秀周五收于27900美元/噸的新高。美元指數則受到核心CPI、PPI低于預期值以致市場對9月份FED升息預期趨弱的影響而走低，但由于上周地緣政治因素有所緩解，市場焦點有所轉移，因此美元下跌未對金融商品形成支撐。農產品出現全面回落，其中以小麥連續價格下跌幅度最大，達3.12%，其次是玉米連續，跌幅達2.98%，黃豆跌幅達1.09%。

　　基金動態方面，截至8月15日當周的CFTC持倉數據顯示，在我們跟蹤的14種商品中，基金持有9種商品的凈多頭寸和5種商品的凈空頭寸。從基金動態二維圖可以看出，原油和天然氣處于凈多加碼狀態；黃金、白銀汽油、取暖油、原糖、豆油和玉米處于凈多減磅狀態；銅、大豆、小麥處于凈空加碼狀態；豆粕和棉花處于凈空減磅狀態。從5周平均角度看，白銀、原油和天然氣處于凈多加碼狀態；黃金、汽油、取暖油、原糖、豆油、玉米和小麥處于凈多減磅狀態；銅、大豆和豆粕處于凈空加碼狀態；棉花處于凈空減磅狀態。

　　從基金動態一維圖可以看出，在我們跟蹤的14種商品中，上周增持凈多和凈空頭寸的商品數量之比為2：3�；�金凈頭寸絕對值變動最大的是玉米和豆油，玉米減持凈多頭寸4.76萬手，豆油減持凈多頭寸2.05萬手�；�金凈頭寸百分比變動最大的是汽油、豆油和取暖油，凈頭寸變動占各自總持倉的比例分別是-9.6%、-7.8%和-3.9%。整體上來看，基金減持貴金屬多頭頭寸，繼續增持原油多頭頭寸，汽油繼續遭遇較大多單減持，取暖油遭遇多單減持，天然氣基金多頭有所介入，農產品豆類系列均繼續遭遇基金減持，其中大豆、豆粕空單增幅趨緩，豆油、玉米和小麥多單減幅較大。原油總持倉本周繼續創今年以來的峰值，達12.10萬手，凈多增至8.38萬手，今年峰值為5月2日的9.4萬手；黃金總持倉31.33萬手，今年峰值位于5月2日的35.9萬手，凈多頭寸略減至10.05萬手，峰值為年初的15.1萬手；玉米總持倉134.23萬手，繼續從前期峰值回落，凈多頭寸13.65萬手，較上周大幅減少，峰值為6月6日的26.1萬手；豆油總持倉達26.33萬手，仍處于高位持倉，年初以來，總持倉一直呈遞增態勢，凈多頭寸繼續降至5.19萬手；大豆總持倉34.34萬手，凈空繼續增至4.43萬手，今年凈空峰值為4月11日的4.7萬手。

　　上周基金對黃金、原油金融商品出現多單減持，基本金屬銅繼續空單增持，貴金屬及原油價格的回落對銅價也形成下拉影響，當然銅價回落還有其他各種因素影響，綜合看，各影響因素如下：

　　第一，加息預期減弱對銅價構成一定利多影響。美國勞工部周二公布7月生產者物價指數(PPI)僅上升0.1%；扣除食品和能源的核心PPI則下降0.3%，為九個月來首次下滑。7月扣除食品和能源的核心CPI上升0.2%，未能延續前四個月每月0.3%的增幅。7月整體CPI則上升0.4%，6月為上升0.2%。市場將核心PPI、CPI意外下滑視為通膨放緩的跡象，鞏固了FED將無需再升息的預期，從而導致美元指數的下滑。另外，全美住宅建筑商協會(NAHB)公布的報告稱，美國房屋建設商8月樂觀情緒指數連續第七個月下降，降至為1991年2月以來最低。7月房屋開工年率下滑2.5%至179.5萬戶，6月為184.1萬戶。7月工業生產增長0.4%，低于市場預期，僅為6月0.8%增幅的一半。這顯示美國經濟減弱跡象較明顯，但還未有明顯的衰退跡象，對銅價的利多作用較前期有所減弱。這也顯示FED通過加息控制通脹保持經濟平穩增長取得一定成效。

　　第二，國內宏觀調控對銅價利空的影響應較為短暫。7月份中國工業生產的增速明顯回落。國家統計局15日公布的統計顯示，7月份，全國規模以上工業企業完成增加值7200億元，同比增長16.7%，增儔壬細鱸孿陸盜?.8個百分點。工業生產增速的適度回落，有助于防止我國經濟增長由偏快轉向過熱。但是本次工業生產增速明顯回落，可能與人們關心的投資過熱行業的關系不大。中國社科院袁鋼明的數據分析顯示，為7月份工業生產增速下降做出貢獻的主要是交通運輸和通信設備行業，尤其是轎車。而國家重點調控的鋼鐵、水泥，有色金屬等行業的表現并不明顯。這顯示后期投資增速仍有可能維持高位。鑒于此，上周五中國人民銀行宣布從8月19日起上調金融機構人民幣存貸款基準利率，其中一年期存款基準利率上調0.27個百分點至2.52%，一年期貸款基準利率上調0.27個百分點至6.12%，商業性個人住房貸款利率的下限由貸款基準利率的0.9倍擴大為0.85倍，商業銀行可根據貸款風險狀況，在下限范圍內自主確定商業性個人住房貸款利率水平。這表明國家控制投資增速的決心，其對銅價將構成一定利空影響，但影響將較為有限。

　　第三，智利銅礦工人罷工的影響。上周銅礦工人勞資談判一波三折，先是雙方就有關新的薪資和福利的談判取得進展，而后上周四該礦暫停生產，雙方停止談判。智利總統繼而命令智利勞工部長力促智利Escondida銅礦的勞資雙方重返談判桌。目前該礦工人罷工已達12天，勞資雙方已經究教育，住房和健康福利等事宜達成一致，只是談判最關鍵的問題，即工人要求的加薪和獎金問題沒有結果，這也是勞資糾紛加劇的根源。資方表示，因工人罷工，該礦每日的損失為1600萬美元，而其對全球銅市場的供給按照去年產量計算已造成4萬多噸的潛在損失，雖然后期罷工恢復產量將會恢復，但目前對銅價仍具一定的支撐作用。

　　第四，利多因素影響：商務部調查顯示下半年中國有色供求依然偏緊。銅價格的急劇飆升，消費需求將受到抑制，預計全年國內消費量約在400萬噸，增長3%左右。調查顯示，73%的意見認為11種有色產品供求平衡，25%的意見認為供不應求，2%的意見認為供過于求。其中，認為銅供求平衡的占68%，供不應求的占32%。

　　因此，后期銅價仍有望維持高位運行，在消費旺季來臨時后期銅價仍有沖高的能力。

　　1、基金動態一覽表

資料來源： 美國商品期貨交易委員會 圖表制作： 北京中期

注： 1 、單位：手；

2、凈頭寸=基金多倉—基金空倉，該數值為正值，說明基金持有凈多頭寸，為負值說明基金持有凈空頭寸；

3、凈頭寸變化=本周凈頭寸—上周凈頭寸；

4、MA5表示相鄰的左邊一列的5周移動平均值；