中國期貨市場自成立之初至今已有近十年的發(fā)展歷程，國內(nèi)期貨交易從過度投機(jī)到理性操作，其間期貨交易的模式也發(fā)生了很大的變化，在這十年當(dāng)中，前五年的國內(nèi)期貨市場應(yīng)當(dāng)說呈現(xiàn)顯著的資金式特征，相關(guān)品種的期現(xiàn)價格過度背離導(dǎo)致了一系列的風(fēng)險事件層出不窮，而商品本身所固有的屬性及其應(yīng)該反映的供求關(guān)系無法在期貨價格的形成過程中完全表現(xiàn)出來，而期價走勢更多的帶有資金的投機(jī)炒作概念，從1996年開始，國內(nèi)期市在宏觀調(diào)控的規(guī)范下，逐步擺脫過去那種無序的市場模式，一些長期以來在期市運(yùn)行過程中被認(rèn)為是較好的貼近和反映現(xiàn)貨市場價格波動情況的品種被保留了下來，同時投資者在經(jīng)歷了暴漲暴跌的期市洗禮之后，投資行為也變得更加理性，從2000年開始，國內(nèi)期貨市場相繼出現(xiàn)了一些初步的套利行為研究，有些投資者在近幾年的實際交易中有意識無意識地采用了這一期市特有的交易模式進(jìn)行無風(fēng)險或在風(fēng)險限定條件下的投資交易，目前這種交易模式正在國內(nèi)各期貨交易品種上得到充分的肯定和發(fā)展，同時也成為一些大的機(jī)構(gòu)投資者所普遍采用的一種期市獲利方式，目前在大豆市場和金屬市場上，期貨投資者套利行為的介入已經(jīng)令相關(guān)商品的期貨價格走勢出現(xiàn)了不小的觸動，鄭州商品交易所于今年3月28日成功上市運(yùn)行了優(yōu)質(zhì)強(qiáng)筋小麥期貨合約，同時頒布實施鄭州商品交易所新的交易規(guī)則及實施細(xì)則，我們驚喜的發(fā)現(xiàn)，在這份新的交易規(guī)則中，首次將套利行為列入交易所日常交易管理范圍之內(nèi)，并做了相應(yīng)的規(guī)定和管理辦法，應(yīng)該說在國際期貨市場上獲利行為大量存在于期貨交易過程中，而國外的眾多交易所也將套利交易作為平抑期市價格波動風(fēng)險、穩(wěn)定期價運(yùn)行以及維持期現(xiàn)正常價差水平和活躍期貨交易的重要措施之一，目前國內(nèi)期貨市場，尤其是國內(nèi)各期貨交易所對這方面的研究和管理正處于初級階段，尚在摸索經(jīng)驗，而鄭州交易所此舉無疑是開創(chuàng)了國內(nèi)期市的先河。由此不難看出，國內(nèi)期市目前已經(jīng)開始將套利行為提高到了一定的認(rèn)識程度，隨著國內(nèi)期市交易規(guī)模的不斷增大，這一期市特有的交易模式必將越發(fā)廣泛地存在于期貨價格的形成過程之中。

　　期貨市場套利交易主要有跨期套利、跨品種套利及跨市場套利，還有外匯市場上的利差交易等模式，而獲利的分析手段主要由成本分析法、趨勢分析法及季節(jié)性分析法三個主要方法，我們以下主要對鄭州小麥期貨市場2000年以來的期價走勢及相鄰合約之間的價差波動情況進(jìn)行研究，以期發(fā)現(xiàn)其波動規(guī)律，使投資者能夠更好地利用這一規(guī)律在期市上進(jìn)行套利操作。我們主要對小麥有關(guān)合約之間跨期套利及價差季節(jié)性走勢進(jìn)行研究。

　　一、鄭州小麥跨期套利研究

　　跨期套利又稱跨月套利，是指在同一市場相同時間不同交割月的期貨之間進(jìn)行的套利操作。一般而言，在期市近月合約上買進(jìn)，在向遠(yuǎn)月合約上拋出，如果要產(chǎn)生盈利的話，必須考慮同一市場兩合約之間的價差水平，這一價差水平如果超出了合理的理論價差數(shù)值，則這種套利行為就是有利可圖，否則，套利交易只能以虧損結(jié)束。而價差高于理論水平越多，套利的利潤就越大。-對于鄭州小麥期貨交易來說，相鄰兩個小麥合約之間的合理價差水平應(yīng)當(dāng)按照以下公式計算：

　　C=資金成本+交割手續(xù)費(fèi)+倉儲費(fèi)用

　　按鄭州商品交易所期貨交易交割規(guī)則，小麥倉儲費(fèi)用為0.30元/噸#zhPoint#天計算，以60天計，交割手續(xù)費(fèi)為1元/噸，資金成本按目前年息1.8%計算(實際資金占用時間為三個月)，如果按照目前小麥期貨價格1400元計算，則

　　C=1400×1.8%/4+2×1+0.3×60=26.3元

　　以上計算結(jié)果表明，鄭州小麥各合約之間的合格價差水平應(yīng)當(dāng)在27元，即(n+2)月合約價格-n月合約價格的理論價差為27元。

　　以下我們分別對2000年以來鄭州小麥各相鄰期貨合約之間的價差走勢分布圖進(jìn)行考察。我們分別以5-3、7-5、11-9三對合約的價差水平作為研究對象，其價差走勢圖如下：

　　以上圖形中紅線是我們上述的鄭州小麥相鄰兩合約之間價差水平的理論值，從圖上可以看到在每年實際的價差波動經(jīng)常會超過這一理論水平，而這正是我們?nèi)胧羞M(jìn)行套利交易的時機(jī)，我們總結(jié)了2000年以來進(jìn)行鄭州小麥相鄰合約基差套利的機(jī)會及實際套利收益情況列表如下：

　　鄭州商品交易所小麥5月合約與3月合約價差高低點(diǎn)及歷年收益率列表

　　價差高點(diǎn)價差低點(diǎn)　收益率年度收益率

　　時間5月合約價格3月合約價格價差值時間5月合約價格3月合約價格價差值價差波幅

　　00-8-1146013956500-8-81430138842230.16112080.8587423

　　00-9-1152214457700-9-61521147546310.2089653

　　00-10-13147713888900-12-51428140919700.4886562

　　01-1-19143013508001-2-91371135417630.45323740.4532374

　　02-4-2121011704002-5-17117211702380.31932772.1144194

　　02-7-9122711527502-8-231230121911640.5380412

　　02-9-10127412155902-9-201257122631280.22499

　　02-11-7128612266002-11-151268124325350.2786624

　　02-12-21349122612303-1-81278125226970.7533981

　　03-1-61364124212203-1-2912841268161060.81350731.2767974

　　03-1-27129512524303-2-1112921308-16590.4632901

　　鄭州商品交易所小麥7月合約與5月合約價差高低點(diǎn)及歷年收益率列表

　　價差高點(diǎn)價差低點(diǎn)　收益率年度收益率

　　時間7月合約價格5月合約價格價差值時間7月合約價格5月合約價格價差值價差波幅

　　00-9-11156015154500-11-914721497-25700.4552850.661258

　　00-12-22147614373901-2-12137513669300.205973

　　01-2-28136913105901-3-91362132339200.1493091.550329

　　01-3-29137512868901-4-41349128267220.165351

　　01-4-26133812409801-5-151318126058400.310318

　　01-5-8133412389602-6-311861209-231190.92535

　　02-5-10132012309002-6-1212091233-241140.8941181.274201

　　02-11-27132713042302-8-1612111238-27500.380084

　　03-2-28135913174203-1-912721280-8500.3736920.489592

　　03-4-9140713545303-4-221395135837160.1159

　　鄭州商品交易所小麥11月合約與9月合約價差高低點(diǎn)及歷年收益率列表

　　價差高點(diǎn)價差低點(diǎn)　收益率年度收益率

　　時間11月合約價格9月合約價格價差值時間11月合約價格9月合約價格價差值價差波幅

　　00-8-8148714513600-8-914361450-14500.3403680.815523

　　00-9-5161115882300-10-1214651488-23460.28759

　　00-11-2145314262700-11-15140814080270.187565

　　01-3-19138413503401-2-14135813553310.2267741.100363

　　01-4-3136213204201-3-221398137424180.134228

　　01-4-19133712875001-4-271340130535150.114329

　　01-5-17132012606001-5-281256120749110.085271

　　01-6-11130912288101-6-291268121058230.181317

　　01-7-31122511527301-7-181253120449240.201935

　　01-9-12112910785101-8-231214116153-2-0.01812

　　01-9-18111010664401-9-71145112025190.174632

　　從歷年鄭州小麥相臨合約價差高低點(diǎn)分布情況及收益率情況來看，每年相臨合約之間價差水平超出理論數(shù)值的套利機(jī)會超過3次以上，最高的年份可以達(dá)到8次之多。而年度最低累計收益率也在45%以上，最高的累計收益率達(dá)到211.4%。一般情況下年度累計收益率都在80%左右。從這個實際統(tǒng)計結(jié)果來看，在鄭州小麥期貨市場上進(jìn)行跨期套利交易其獲利率是較高的，而同時由于是在兩個相臨合約之間進(jìn)行的等量反向操作，其風(fēng)險被限定在一定范圍之內(nèi)。我們在此特別指出以上研究僅限于正向套利交易，也就是說在近月合約上買進(jìn)，而在遠(yuǎn)月合約上賣出。但實際入市操作必須有一個必要條件，也就是在相臨兩合約之間價差水平超出理論數(shù)值之上時，這樣做一旦市場出現(xiàn)價差反向波動而使套利雙向頭寸均出現(xiàn)虧損時，在進(jìn)入交割月后可以將套利頭寸實際轉(zhuǎn)化為套期保值頭寸進(jìn)入實際交割流程。由于套利交易介入時其價差已時超過理論數(shù)值，最后進(jìn)行實物交割其實際收益也是有保證的，而面臨的風(fēng)險則是幾乎沒有的(指實際進(jìn)入交割程序)，而對于反向套利交易即賣出近月合約買入遠(yuǎn)月合約，這種套利模式在國外諸多品種的套利模式中也被廣泛采用，而在國內(nèi)由于期貨市場目前投機(jī)性仍然偏強(qiáng)，反向套利交易其價差波動風(fēng)險有可能是無限大，而由于無法實際進(jìn)入現(xiàn)貨交割流程，從而缺乏風(fēng)險的控制。因此我們建議投資者在實際交易過程中對反向套利交易模式不予采用。

　　二、鄭州小麥價差季節(jié)性波動研究

　　以下是鄭州小麥期貨合約5月與3月、7月與5月之間價差2000年與2002年走勢同期對比圖：

　　聯(lián)系以上價差連續(xù)走勢圖及年度對比走勢圖，我們不難看出鄭州小麥價差走勢在全年中呈現(xiàn)如下特點(diǎn)：

　　1.5月與3月價差在每年5月到6月份之間處于年度最低位，隨后隨著時間的推移開始逐步走高，一般情況下，在6、7月份間會到達(dá)一個相對較高的水平，而價差的整體漲勢會一直延續(xù)到當(dāng)年的10月到11月份，在每年10月份以后價差開始回落，并在11月份前后到達(dá)低點(diǎn)，之后價差將有所回升至第二年2月份再度出現(xiàn)高點(diǎn)，然后一路走低；7月與5月價差在每年7-8月份為年度低點(diǎn)，在9月中旬前后到達(dá)年度高點(diǎn)，從9月份開始價差出現(xiàn)明顯回落，在11月初價差出現(xiàn)低點(diǎn)，之后再度走高，在第二年1月中旬見到高點(diǎn)，之后價差又顯回落至第二年2月中旬，隨后該價差將一直上行至第二年5月前后，這兩組價差走勢在每年的波動呈現(xiàn)較為顯著的季節(jié)性波動。

　　造成上述小麥各組價差數(shù)據(jù)出現(xiàn)顯著的季節(jié)性特征是由國內(nèi)小麥現(xiàn)貨價格波動的季節(jié)性特征及國內(nèi)小麥?zhǔn)袌鎏赜械漠a(chǎn)、供、銷體系運(yùn)作特點(diǎn)直接相關(guān)的，小麥作為全球主要的農(nóng)產(chǎn)品之一，其價格季節(jié)性波動明顯地受到其生產(chǎn)過程的影響，一般國內(nèi)冬麥?zhǔn)窃?月底到10月底開始播種，而到來年的5月中下旬到6月中旬完成收割，小麥種植上的特性決定了其價格波動必然呈現(xiàn)季節(jié)波動規(guī)律，正常情況下，無論在小麥價格整體處于熊市還是牛市過程中，從每年的5月份開始至7月初，小麥現(xiàn)貨價格由于新麥上市的現(xiàn)貨壓力，大多處于逐級下跌過程中，而往往也是在這個階段，小麥價格會創(chuàng)出年度低點(diǎn)，從7月開始至8月底，國內(nèi)小麥?zhǔn)召徺Y金逐步到位，小麥?zhǔn)召徆ぷ髦饾u展開，這樣會造成價格出現(xiàn)一定幅度的上漲，而進(jìn)入9月份之后，新麥開始播種，國內(nèi)小麥?zhǔn)袌鲋饾u進(jìn)入消費(fèi)旺季，小麥價格同樣也會在需求的刺激下接連走高，一般在10月份左右，小麥現(xiàn)貨價格會達(dá)到年度的高點(diǎn)，之后隨著新麥種植加速及天氣等因素的作用，小麥價格再度回落至第二年春節(jié)前后，隨著國內(nèi)小麥?zhǔn)袌鱿�費(fèi)高峰期的到來，價格再度反彈至高位，春節(jié)結(jié)束后由于消費(fèi)逐漸轉(zhuǎn)弱及受新麥長勢及供給預(yù)期的影響，價格再度回落，并于新麥?zhǔn)斋@后重回年度低點(diǎn)，國內(nèi)小麥價格走勢這種明顯的季節(jié)性特征一般情況下商品相鄰兩期貨合約之間的價差水平與該商品價格波動走勢是呈現(xiàn)高度正相關(guān)關(guān)系的。在價格處于明顯漲勢之中，該商品相鄰兩期貨合約之間價差走勢也會呈現(xiàn)牛市分布特征，同理如果商品價格處于明顯的跌幅之中，則該商品相鄰兩期貨合約之間的價差走勢也會呈現(xiàn)明顯的熊市格局。這種商品價格走勢與價差走勢之間的規(guī)律具有可逆性，也就是說，我們同樣可以利用商品期貨合約之間的價差走勢來對商品價格趨勢進(jìn)行研判。

　　2.價差波幅5月與3月和7月與5月之間，每年的價差總波幅水平在90點(diǎn)左右，我們知道鄭州小麥按目前價格的漲跌停板幅度大致在40點(diǎn)左右，也就是說，每年鄭麥相鄰合約之間的價差季節(jié)性波幅可以達(dá)到目前漲跌停板水平的2.5倍，由此可見，其獲利空間是相當(dāng)巨大的。

　　3.5月與3月合約價差和11月與9月價差通常情況下均保持正值，而很少出現(xiàn)負(fù)值，7月與5月合約價差則經(jīng)常會處于負(fù)值，其負(fù)值區(qū)間要占到全年波動的70%--80%，出現(xiàn)這種明顯迥異的價差分布情況主要是與相應(yīng)的期貨合約所處的時間段不同而造成的，相對而言，5月合約處于新麥?zhǔn)崭钪�前，舊麥消耗將盡的情況下，供應(yīng)相對偏緊，走勢相對堅挺，因此造成其與3月合約的價差較長時間處于正值狀態(tài)，而7月合約處于小麥?zhǔn)崭钪�后，現(xiàn)貨壓力較大，價格走勢相對偏弱，因而其長期與5月合約之間形成負(fù)值價差水平而11月合約與9月合約則處在國內(nèi)小麥消費(fèi)季節(jié)及國內(nèi)小麥?zhǔn)斋@季節(jié)，價格走勢相對堅挺，表現(xiàn)在價差分布上就會呈現(xiàn)出牛市特征，因而同樣也會長時間處于正值價差水平。

　　結(jié)論：從以上分析可以看出，鄭交所小麥相鄰期貨合約之間的價差走勢在每年的分布呈現(xiàn)顯著的季節(jié)性變化特征，而此變化特征是與各合約所處的年度時間段及國內(nèi)小麥現(xiàn)貨市場的生產(chǎn)和購銷格局所決定的，可以認(rèn)為這種價差分布規(guī)律是相關(guān)品種之間價差走勢的本質(zhì)屬性，雖然每年價差高低點(diǎn)的波幅會有差異，但在每個大的時間段上價差的分布特征是相對固定的，更好的利用和掌握這一基差季節(jié)性分布規(guī)律將為我們的期貨交易和投資帶來豐厚的收益。同時，也可以成為投資者在期市投機(jī)操作發(fā)生錯誤時進(jìn)行補(bǔ)救措施的首先操作方案。

　　三、關(guān)于期貨市場套利交易與套期保值之間的相互轉(zhuǎn)化

　　套期保值是期貨市場賴以產(chǎn)生和發(fā)展的根本基礎(chǔ)。在社會經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的今天，生產(chǎn)商商、消費(fèi)商等更是有必要利用期貨市場進(jìn)行套期保值以規(guī)避現(xiàn)貨風(fēng)險，套期保值和套利是期貨市場上兩道亮麗的風(fēng)景線。。正如前言部分所談到的，保值與套利之間在某些情況下根據(jù)實際需要可以相互轉(zhuǎn)化。當(dāng)保值轉(zhuǎn)化為套利時的最終結(jié)果是在市場上的套利，對于這一部分我們已經(jīng)詳盡地討論過了，而當(dāng)保值轉(zhuǎn)化為套利時將會是怎樣的呢？

　　投資者在做跨市套利或者跨期套利時可能回遇到這樣的情況，在合約將要到期時，兩邊同時平倉沒有贏利或者會產(chǎn)生虧損，但以現(xiàn)貨交割來處理時會有贏利。顯然，有必要將原來的套利轉(zhuǎn)化成牽連到實物交割的保值操作上，在此后的操作也就變成了完全意義上的保值操作了。我們以大豆的5-7月份為例論述如下。

　　假設(shè)在某年某月某日以p1的價格買入M噸5月合約，同時以p2的價格賣出M噸7月合約，最終，在5月份提取倉單交割，在7月份賣出倉單交割。另，5月的交割結(jié)算價ps1，7月的交割結(jié)算價ps2。這種操作的最終贏利是：

　　M=p2-p1-(pS2-pS1)a————(公式四)

　　其中，a是與增值稅相關(guān)的系數(shù)，0.13/1.13=0.1150

　　(pS2-pS1)a是應(yīng)付的增值稅額。

　　由(公式四)可以看出，(pS2-pS1)a直接影響著最終的贏利結(jié)果，是這種操作的風(fēng)險所在。理論上講，當(dāng)(pS2-pS1)a的值足夠大時，足以使得這種操作無利可圖甚至虧損。因此，有必要尋找一種途徑來規(guī)避由于交割結(jié)算價而帶來的增值稅上的風(fēng)險。

　　(pS2-pS1)a=(ps2-p2)a+(p1-ps1)a+(p2-p1)a(公式五)

　　由上式可以看出，(pS2-pS1)a所孕含的風(fēng)險實際上包含三項內(nèi)容，而其中可變的有兩項，(ps2-p2)a和(p1-ps1)a，在ps2>p2,p1>ps1時，它們分別代表了因7月份交割結(jié)算價上升而多付出的增值稅部分和因5月份交割結(jié)算價的下跌而使增值稅可抵扣部分的減少。我們采取分別規(guī)避的方式來處理，即，分別尋找一條能夠規(guī)避(ps2-p2)a和(p1-ps1)a的風(fēng)險的途徑。

　　(一)(ps2-p2)a部分的風(fēng)險規(guī)避

　　(ps2-p2)a部分的風(fēng)險是由于7月份價格的上漲引起7月份交割結(jié)算價的上升最終使得在7月份交割付出的增值稅額外的增加產(chǎn)生的，根據(jù)保值的思想，我們很自然地想到，在7月份買入相當(dāng)數(shù)量的期貨以該部分在價格上漲中的贏利來抵消在增值稅上增加的付出。設(shè)以p2的價格買入N噸7月合約期貨，風(fēng)險能夠完全規(guī)避的條件是：

　　N(ps2-p2)=(ps2-p2)a*M于是，N=M*a

　　所以，在7月份賣出M噸保值的同時買入M*a噸的期貨就能夠規(guī)避由于7月份交割結(jié)算價的上漲而引起增值稅付出增加的風(fēng)險。

　　(二)(p1-ps1)a部分的風(fēng)險規(guī)避

　　(p1-ps1)a部分的風(fēng)險是由于5月份價格的下跌引起5月份交割結(jié)算價的下降最終使得在5月份增值稅可抵扣數(shù)額的減少產(chǎn)生的，根據(jù)保值的思想，我們很自然地想到，在5月份賣出相當(dāng)數(shù)量的期貨以該部分在價格下跌中的贏利來抵消在增值稅上可抵扣額的減少。設(shè)以p1的價格賣出N噸5月合約期貨，風(fēng)險能夠完全規(guī)避的條件是：

　　N(p1-ps1)=(p1-ps1)a*M于是，N=M*a

　　所以，在5月份買入M噸保值的同時賣出M*a噸的期貨就能夠規(guī)避由于5月份交割結(jié)算價的下跌而引起增值稅可抵扣額減少的風(fēng)險。

　　結(jié)合(公式四)和(公式五)可得出保值贏利的表達(dá)式：

　　M=P2-P1-(ps2-p2)a-(p1-ps1)a-(p2-p1)a(公式六)

　　很明顯，當(dāng)ps2=p2時，是消費(fèi)商在市場上的買入保值；

　　當(dāng)p1=ps1時，是生產(chǎn)商在市場上的賣出保值。

　　當(dāng)風(fēng)險完全規(guī)避之后的最終贏利是：

　　M=p2-p1-(p2-p1)a

　　具體操作上，買5月賣7月的初衷是在兩者之間套利，當(dāng)情況不利而決定將套利轉(zhuǎn)化成保值時，應(yīng)立即并同時在5月賣出7月買入M*a噸的期貨，然后著手交割。因此，在做跨期套利時應(yīng)有這樣的準(zhǔn)備，選擇跨期套利的進(jìn)入點(diǎn)的條件應(yīng)該是：

　　p(n+2)-pn>72(1+a)

　　其中，pn+2為(n+2)月合約的價格，pn為n月合約的價格。

　　對于由跨市套利轉(zhuǎn)變成的進(jìn)口大豆的保值交割操作，上述結(jié)論同樣適用。我們不再累述，只給出可操作結(jié)論：

　　在決定保值之時，買入M*a噸的同一合約的期貨。

　　上述有關(guān)規(guī)避增值稅風(fēng)險的討論完全基于理論上的，而實際的操作卻不能與理論討論上完全一樣。事實上，(p1-ps1)a部分的風(fēng)險是完全可以按上述理論規(guī)避的，而(ps2-p2)a部分的風(fēng)險在ps2>ps1時，按上述理論同樣可行，但在ps2

　　以ps1為參考點(diǎn)，在價格小于ps1時，不保留M*a噸的多頭保護(hù)頭寸；在價格大于ps1時保留M*a噸的多頭保護(hù)頭寸。

　　盡管如此，因為價格是變動的，很可能圍繞ps1點(diǎn)上下波動，在是否保留M*a噸多頭保護(hù)頭寸時是很可能會產(chǎn)生微小的贏利或虧損。另外，在M*a噸的保護(hù)頭寸平倉時，也很難使得平倉價絕對的等于交割預(yù)算價(只是，交割結(jié)算價的產(chǎn)生與我們選擇的平倉價比較接近，不會影響操作的整體)。因此，我們認(rèn)為，這樣的保值只能是相對的，而不是絕對的。只能對保護(hù)的對象得到大部分的保護(hù)而不是全部。