2016年中國基金業年會在北京舉行，本屆年會主題是“開啟全球化新征程”。上圖為中國社會科學院教授、廣發證券首席經濟學家劉煜輝。

　　新浪財經訊 3月30日消息，2016（第11屆）中國證券投資基金業年會暨資產管理高層論壇在北京全國人大會議中心召開。本屆年會主題是“開啟全球化新征程”。中國社會科學院教授、廣發證券首席經濟學家，劉煜輝參會并做了主題演講。

　　他表示，信用市場越來越擁擠，我個人覺得這是今年最擁擠的地方。從系統論的角度來講，實體真實回報率下降很快，但龐氏融資導致資金要求的回報率降得慢 。反映在金融層面是機構負債成本降得比資產慢 ，這個裂口只能靠加杠桿 、加久期 、加風險來彌合。

　　以下是發言實錄：

　　大家下午好，很高興參加基金業協會的年會活動，我簡單說兩句。大家看到兩會以后，中國出來了兩個不大不小的意外，一個是昨天大家看到中國男足贏球了，十五年都沒有進復賽，這回進了。第二個是兩會以后，大家看到股票漲得不錯，特別是代表中國風險偏好的風向標：中小創，應該說反彈的比較明顯，今天又漲得挺好。

　　大家開始找原因，其實我覺得沒有多少原因，目前就博弈的市場來講，我覺得原因只有一個，之前大家的預期太過擁擠。比方說對美元的看法，比如說對中小創估值的看法，可能在某一個時間點預期過于擁擠，所以市場有較強的反身性。原來對美元的看法，一開年歐洲、日本非常明確地要進入了負利率狀況，大家認為美元應該會被動地被頂起來。但是沒有想到老太太總是唱“鴿”，應該說兩次都有點超預期的，說老實話老美的數據還是比較硬的，周五的時候大家可以看一下非農。

　　作為美聯儲主席，玩預期是他的本職工作，98%靠說，2%靠做。他其實就是想怎么順順利利把今年的加息指標完成，又不引起大的市場波折。路況擁擠的時候，他就要出來干預疏導一下。防止踩踏。

　　中國的中小創，包括兩會期間大家都認為風險偏好是不行的，兩會以后會進一步往下跌。因為預期過于擁擠，過于擁擠的對立面就是阻力最小的方向，現在資金肯定是不進實體的，大家都知道脫實向虛。所以在各個市場，各個門類資產中間，smart money非常快的去發現供求短期失衡的方向。然后以非常快的速度，非常有效率的速度撈一把，我們看的很多。

　　就從整個經濟來講，應該說市場波動和當前整個宏觀經濟，我的看法并完全對應，李迅雷老師講股票不是宏觀經濟牽著的那條狗。

　　對于中國來講，這么龐大的債務和宏觀杠桿率，始終是中國非常糟糕的客觀存在，也沒有什么好講的，因為很多人研究。

　　現在我們是不是可以想這樣一個問題呢？債務的極限。就是說所謂的高山反應的最后一百米。大家知道一個人如果身體還好的話，可能你爬到四千米跟平地的感覺沒有太大的差別，感覺不出來。但是往往從4000米到4100米，最后一百米，你看到絕對上升的幅度非常有限，但是人身體的感覺可能是天翻地覆的，完全不在同一個狀態，感覺非常難受。

　　其實很多事物的變化規律都一樣，當他進入臨界區間的時候，我們往往會看到它的變化率出現一個跳躍，這就是一個線性到非線性的過程。中國目前這么高的債務，是不是已經進入了高山反應的狀態呢？見仁見智，因為中國現在的債務來講，它在中等收入國家區間，人均在8000美金到1.2萬美金區間，它是最高的，每年增長也是最快的，一年要上上十幾個點，是不是到了高山反應最后一百米的狀態，這是一個實操的問題。大家在金融市場實務操作當中感知的問題。每個人有不同的看法，如果要問我的感覺，我可以談三點感受。

　　從去年下半年金融市場到今年的樓市折騰，我覺得有點這個味道。以前是四個桶，三個蓋，經過去年的折騰，現在變成7個桶，5個蓋，邊際惡化了，有點捂不住的味道。原來我們可以想一些技術性的方法，比如說貨幣的寬松，定向金融，我們一度曾經還想利用股票市場做一點事情。因為領導都說發展股票市場可以降低杠桿率，很遺憾我們做這些事情都沒有做成，反而造成了次生災害，生成了新的火藥桶。比如說股票杠桿斷裂、人民幣匯率貶值的壓力，以及目前的樓市泡沫。

　　目前的狀況，我覺得有點這個味道，但是個人的感受都不太一樣。如果談經濟的看法，我個人大概有三個感受比較明顯。

　　一是經濟越來越“薄”，“薄”是個來自于圍棋的術語。棋形薄，就是經不起攻擊，如果受到攻擊的話可能碎掉。大體上對經濟的感覺跟這個意思差不多，就是說經不起折騰。

　　簡單來講，09年加法做一年才有不良反應，2010年上半年，那時候蒜你狠，姜你軍，第一輪樓市的瘋漲；12年下半年第二輪加杠桿，，大家搞的是影子銀行，搞了差不多半年時間，我的印象大概到2013年一季度以后，我們的不良反應才出來。現在才做了一個多月，也就是貨幣信用投放加速了，投資執行力度并不強，不良反應馬上出來了，幾乎沒有時滯，經濟“薄”，資金根本不進實體，直接就資產通脹，說明實體投資回報率爛透了，身子骨大不如12年前了。

　　我們看到加法出來了，實際上就一個多月時間，我們主要就是信用投放下去了。大家看到1月份2.5萬億信貸放過去，整個一季度社會融資是5.5萬億以上。其實我們到實體層面去看，投資執行的狀況恐怕未必是非常明顯的。因為你看到水泥的價格和基建開工，我覺得都是不理想的。包括無論是微觀層面，還是銀行層面反應的數據，大家的感覺都是資金不進實體。

　　理論上看，資產通脹，抬高經濟運行成本，會轉化為實體經濟投資回報率要加速下跌預期，被動地撕裂出一個產出的缺口，學經濟學人都知道這就是通貨膨脹的預期。我們看脹的預期很快就出來了，三月份以后，雖然進入蔬菜的旺季，大家看到價格也不下去。說明人工、物流、商業運營的成本都在漲。以前產出缺口是靠總需求擴張向上“拱”出來的，而現在主要是潛在增長率（實體投資回報率）快速下墜。產出缺口更像是“被撕裂出來”的感覺，這是種糟糕的感覺。

　　第二個感覺是信用市場越來越擁擠，我個人覺得這是今年最擁擠的地方。從系統論的角度來講，實體真實回報率下降很快，但龐氏融資導致資金要求的回報率降得慢 。反映在金融層面是機構負債成本降得比資產慢 ，這個裂口只能靠加杠桿 、加久期 、加風險來彌合。金融自娛自樂自己在加杠桿，因為有很多事情銀行自己不能做，銀行的風險偏好，風險的文化限制，所以它交給更激進的非銀行來做，銀行和非銀同業資產，1月份增速76.3%，非常快。不光是銀行通過表內來做，表外鏈條其實也很可怕。

　　他們告訴我2月底，銀行理財已經26萬億了，去年年底的時候是23.5萬億，年化的增長率 40%以上，去年是57%，這是非常可怕的數據。

　　你可以看到這樣一個金融空轉的鏈條，我們一季度大概5.5萬億以上的社會融資下去，雖然居民部門在加杠桿，住房按揭貸款上升的比較快。但是它的盤子在整個社會融資中所占的比例不大，只有12%。所以5.5萬億的社融絕大部分還是進了地方政府的融資平臺。

　　而地方政府的融資平臺，現在的政治激勵下，實際上它也不怎么投資，誰愿意花錢，花錢又沒有利益，又不討好，所以錢還是趴在賬上，買成銀行理財，這樣實際上又回到銀行系統，成為銀行資產配置大的包袱。銀行沒有辦法，大量的錢涌向委外和結構性的金融產品，沒有辦法。

　　這是一個自我循環的銀行資產和負債是飛漲的狀態，這個錢就在這里面空轉。我也問了一些平臺領導，你們現在短期不需要這個錢，你干嗎借這么多，他說我們這個體制，我現在好借的時候利率低的時候，我如果不借，等后面收緊我想借都借不到，資金鏈的斷裂，說到底還是底層資產非常爛，沒有現金流。因為它沒有現金流，所以它必須提前借一個長線的錢，盡量多借。我的理解實際上相當于買一個利率的期權。買銀行的理財，說不定我并不合算，可能還是個倒掛的狀態。雖然虧一點就虧一點，相當于買一個利率期權，資金鏈不會斷。

　　信用市場為什么越來越擁擠，過去五年多時間， 09年的3月份算是個資產收益率的低點，大家回頭去看。如果你跟09年3月份相比，現在幾乎所有資產的收益率都比那個時候低。再看負債端的成本，09年3月份貨幣的利率只有0.8%到0.9%，今天是2.3%，非常貴的價格。那時候我們六個月的理財，09年3月份的時候只有2.8，3%以下，現在我們得要4.3左右，最近兩天稍微降了一點。但是你可以看到現在差不多是成本4%以上的負債去支撐收益率不到3%的信用債（AAA），很擁擠，因為這個倒掛的情況，你逼著他不斷的加杠桿，只有這樣才能賺錢。

　　像我們研究貨幣的人，對2013年的錢荒還是有點神經過敏的。整個過程當時我們都參與了，包括最后怎么樣把影子銀行的杠桿壓回去，我們都參與了。其實現在的狀況就和那個時候不過是換了一個對標，那時候我們借短套長的錯配，投的是非標，現在我們投的是標債，而且比那個時候盤子大很多，而且杠桿高得多。我問了很多資深的人士，大家都擔心流動性出問題。

　　事后看，沒有硬化的財政預算約束，債務置換可能產生跟負利率一樣的負效應，嚴重損害借貸等式的供應端（銀行），強化它們逆向選擇承受更大的風險，加大了系統脆弱性。這可能是一個自我耗散的系統。若不改變，經濟體的精氣神一點一點被消耗。

　　第三句話是維穩的難度越來越高。中央銀行要維持系統的穩定，實際上要費很大的力氣。我們看到中央銀行能夠穩定在2%左右費了很大勁，我問了貨幣操作端的同學，我問他的感覺，他說感覺下面的往上頂的壓力很大，穩定在2%其實是費了很大的力氣。

　　所以我覺得貨幣市場目前2.3%的利息實際上是很貴的價格，現在我們的基準利率是1.5%，一年期存款。一般銀行要上浮50%，一年期的存款利息大概是2.25%，2.25比2.3還要低，這是銀行對儲戶、居民的信用。你的2.3%是機構和機構之間同業的信用，而且是7天，所以整個信用市場的資產結構玩壞了，不好玩了，原因就是金融杠桿體高，金融體系的資產負債膨脹的太厲害，市場變的非常擁擠。

　　技術上講，金融必須要降低杠桿（消滅一些信用敞口），路況才能通暢些 ，才能減小貨幣政策的壓力，你發現整個市場資金都在套央行的利。維穩的難度是比2013年多了不止兩個火藥桶，一個匯，一個是樓，還有股票的估值也還貴，實際上我們已經沒有前兩年的精氣神了，什么改革牛。中間再疊加了脹。如果實體總沒有資產形成，金融空轉的錢是會“消失”的，即當風險情緒降低時，貨幣會隨著信用敞口的了結而消失，對應的是金融去杠桿和資產價格踩踏性下跌（流動性沖擊）。央行需要打足十二分的精神防止系統性金融風險爆發，難度很高。

　　現在有一個觀點，樓市錢不讓你去，把資本進出的大門關上，會把錢擠到另外一個方向，我覺得這個看法有點偏頗，整個市場投機，追逐資產的過程，實際上是建立在信用敞口上的，資產上漲的結果往往是資產和負債表的兩頭同時擴張的結果。所以風險情緒降低的時候，當資本覺得這個游戲追不下去的時候，貨幣會隨著信用窗口的了結而消失，那個時候對應的是金融的去杠桿和資產價格，甚至是踩踏性的下跌，這個是流動性的沖擊。

　　所以你看國外的市場，大家經常看到這樣的現象，海外資產市場波動的時候，歐元和日元反而會升值，因為他們在市場波動的時候，carry trade快速的平倉。其實這個狀態跟國內相比是一樣的，空轉的錢不是你想想從一個地方堵住了就轉移到另外一個地方，當你的風險信用窗口消失的時候，一定是資產和負債的兩端都要往下縮，那個時候對應的是資產價格的下跌。

　　在這個狀態下中央銀行需要打足十二分的精神，要防止系統性金融風險的爆發。實際上我們回頭想想這個局，其實他們也很難的，很多事情也不是他們自己能夠作主的。

　　中國經濟已經走到現在，實際上是一盤下到中后盤的圍棋。大家知道你下圍棋的時候，如果是在布局和序盤的階段，政策的選擇或者是政策資源實際上很多，可能有ABCDE，甚至還有F多種選擇，對應著未來不同的棋，但是你到了中后盤的狀態，棋盤變小了，想象力（詩和遠方）變得不那么重要，重要的是“計算力”，為什么機器比人厲害，它的計算力有15段的水平。中國下一階段怎么走，我覺得非常關鍵的是要精準到位的落子和次序，你是不是能夠下出阿爾法狗的棋。如果大家有興趣的話可以看看我在FT的文章，因為今天時間有限。這個棋的要點，大家也看到了，你要解決脫實向虛，關鍵的入手點是什么，其實就是切腫瘤。相當于中晚期的癌癥病人，如果不做截肢，癌細胞會擴展到心臟和其他的臟器，所以你面對這個階段的病患，你的治療方案一定要先做手術，要切割，這是第一步，然后才能續上后續治療時間和空間，一系列所謂的供給側方案才起作用，如果你不切放下去的水，放下去的營養都補到腫瘤上面，一點作用都沒有。

　　這次兩會還是有幾條比較有含金量的信息。一條是樓財長講政府可以適度加杠桿，來幫助企業去杠桿；一條是周行長講去產能和去杠桿可以協同推進；克強總理也講了，我們可以用市場化的方法。因為中央政府的表目前負債率不到40%，中央銀行的表現在還有空間，我們中央銀行表的杠桿已經下來了，還有反操作的空間，我們還可以有這個技術來做。

　　這些信息透露出，中國可能已經發現問題的“急所”，但決策層仍在小心翼翼地權衡中央政府、地方政府、國有企業以及商業銀行之間的復雜利益糾葛，討價還價的博弈仍在進行。

　　我覺得中國如果真要去杠桿的話，第一步恐怕是杠桿部門間挪移，然后我們可以做第二步，就是劉士余主席講的怎么樣建立一個多層次的資本市場，實際上就是資本市場的深度和廣度的拓展，特別是要推動非剛兌的金融市場的發展。王慶總有個觀點，為什么中國股票市場的波動大，因為你看到中國現在所有金融市場中，只有股票市場、股本市場是唯一沒有剛性兌付的市場，其他市場多多少少都有，只有股票市場是唯一沒有剛性兌付的市場，所以經濟中的所有風險都會通過它反應出來。所以我覺得要降低整個股票市場未來系統性的風險，剛兌體制是要突破的，這是我們不得不面對的基礎和有效的前提。

　　當然要做到這點，現在最不放心的就是沒人干活，大家都知道怎么回事，我就不展開了。現在確實誰也不愿意出頭，部委之間的配合，是過去三十年中最差的時候。也不知道這樣一個狀態能不能下出一個阿爾法狗的棋，一個精妙的次序，是不是有信心。 最后講三句話，因為我們也是做商業研究的，最終還是得回到市場。

　　一是螺螄殼里面做道場，我們要降低預期，不要想的太好，很多過去的事已經不會再來了，風險偏好在逼仄的時空中博弈，其實是不太穩定的。所以這個狀態危險往往來自于預期過于擁擠，其實股票也一樣。因為大家都事后找理由，分析師事后寫報告，今天漲了以后，很多報告會改變方向，意味著一個新的擁擠的方向可能要慢慢地在形成，往往這個時候是風險來臨的時候。所以戰術非常重要。你不要去人多的地方，你要在預期擁擠的對立面，阻力最小的方向建立最有效的盈利策略，所以戰術為王。

　　二是中國今年信用市場這么擁擠的狀態下，流動性沖擊會不會被擠出來。利率我的理解是波動率可能顯著加大，長期趨勢還不至于變化（利率可能是最后的贏家）。利率做空的人總體比做多的人要緊張，信用債、商品、匯、樓以及股票相反。若踩踏發生（流動性沖擊），所有金融資產都會跌的，釋放風險。這是一個信用敞口平倉的過程。

　　三是不見兔子不撒鷹，大的資本戰略可能還是等待。可以看看中民投是怎么想的。現在的折騰實際上就是博弈的過程，要快，交易戰術上要求很高。當然我們作為體制內的研究者，我和道富我們的身份是一樣的，我們是體制內的研究者，都希望見到平地起高樓，平穩當中政策就能找到正確的方向，有效率的方向。但是往往事物的變化狀態，是壓力和動力是相伴生的，沒有壓力就沒有動力，很多事情是要擠和逼的。

　　簡單來講，戰略層面可能只有兩個字就是等待，當然戰術上肯定是強調技術性是非常高的事情，難度也是非常高的事情，我就講到這里，謝謝大家。