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　　咬定價(jià)值不放松

　　中國(guó)證券報(bào)

　　□華寶興業(yè)中證100、事件驅(qū)動(dòng)基金基金經(jīng)理

　　陳建華

　　今年的A股市場(chǎng)分化較為嚴(yán)重，白馬龍頭股的連續(xù)上漲超出許多人預(yù)期，而概念炒作、偽成長(zhǎng)等紛紛承壓。這背后的邏輯值得深入探討，因?yàn)閷?duì)事物規(guī)律的深刻理解往往構(gòu)成我們未來(lái)行動(dòng)的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

　　“白馬”估值提升

　　2017年以來(lái)，宏觀經(jīng)濟(jì)及金融市場(chǎng)呈現(xiàn)出兩方面的轉(zhuǎn)變：一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)底部溫和復(fù)蘇態(tài)勢(shì)明顯，GDP、PMI、CPI、工業(yè)增加值及固定資產(chǎn)投資增速在一季度末均創(chuàng)出近期高點(diǎn)并大幅超預(yù)期，二季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)雖自3月高點(diǎn)溫和回落，但整體基本面較去年同期好轉(zhuǎn)的態(tài)勢(shì)仍未發(fā)生改變；另一方面，與宏觀經(jīng)濟(jì)小周期回暖相對(duì)應(yīng)的，是金融監(jiān)管成為年內(nèi)影響股債兩市和利率中樞水平的重要新增因素。以“一行三會(huì)”為主的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺(tái)了大量針對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)防范的政策，去通道、去嵌套、降非標(biāo)，且4月以來(lái)監(jiān)管升級(jí)明顯加快，銀監(jiān)會(huì)方面連發(fā)數(shù)文整頓銀行同業(yè)業(yè)務(wù)、委外投資、違規(guī)加杠桿與套利行為，證監(jiān)會(huì)指出資管產(chǎn)品不得讓渡管理職責(zé)、資管行業(yè)需重歸資產(chǎn)管理本質(zhì)?？梢哉f(shuō)，渠道資金的收緊改變了市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的預(yù)期，而流動(dòng)性在邊際上的變化也令市場(chǎng)短期承受較大的壓力，金融監(jiān)管正在逐漸形成新的制度環(huán)境。

　　在這一背景下，年初以來(lái)的A股市場(chǎng)總體呈現(xiàn)低波動(dòng)率、低換手率、市值因子反轉(zhuǎn)、個(gè)股分化加劇、白馬股估值提升等新的特征。截至2017年6月7日收盤，上證綜指年內(nèi)振幅不超過(guò)10%，單日漲跌幅僅6個(gè)交易日超過(guò)1%，且至今未出現(xiàn)單日漲跌超過(guò)1.5%的情況，A股整體市場(chǎng)波動(dòng)率已低于2009-2016年的中樞水平；換手率偏低，兩市日均成交金額不足4500億元，近期更一度跌至3000億元以下。市場(chǎng)的風(fēng)格發(fā)生顯著變化，中證100、上證50、滬深300年初至今分別上漲10.87%、8.62%、6.76%，其中作為大盤、價(jià)值、高股息率代表典范的中證100指數(shù)是年內(nèi)兩市漲幅最大的主流寬基指數(shù)，而中證500及中小創(chuàng)則全面下跌，跌幅分別達(dá)4.93%、5.12%、10.61%。與此同時(shí)，個(gè)股分化加劇，在逾八成非停牌股票遭遇下跌的同時(shí)，在白酒、醫(yī)藥、家電等行業(yè)中，業(yè)績(jī)確定、質(zhì)地優(yōu)良且又有一定成長(zhǎng)性的藍(lán)籌股卻逆勢(shì)獲得較好收益，2017年6月14日，貴州茅臺(tái)報(bào)收474.39元，創(chuàng)該股上市以來(lái)的股價(jià)新高，這是今年以來(lái)白馬龍頭股氣勢(shì)如虹的一個(gè)的縮影。

　　從套利時(shí)代轉(zhuǎn)向相對(duì)價(jià)值投資時(shí)代

　　事實(shí)上，在環(huán)境快速變化的過(guò)程中，市場(chǎng)正在從套利時(shí)代迅速轉(zhuǎn)向相對(duì)價(jià)值投資時(shí)代，這恰恰是制度調(diào)整所帶來(lái)的。擠壓通道、限制套利，本質(zhì)上是控制金融機(jī)構(gòu)之間的表內(nèi)外資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模，同時(shí)自2012年以來(lái)表內(nèi)外資金關(guān)聯(lián)日益緊密，這意味著金融去杠桿很容易導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)之間的流動(dòng)性趨緊，并成為影響這些資金鏈終端資產(chǎn)，如股票資產(chǎn)的核心因素。2015年股災(zāi)之后，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好本就有所降低，投資者更關(guān)注公司的基本面，深港通開(kāi)通后，A股和港股的估值體系也在逐步靠攏，一些高估值的小盤股估值空間正在被壓縮。隨著監(jiān)管層政策的不斷收緊，在控制金融風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)境下，市場(chǎng)操作變得更為謹(jǐn)慎，金融去杠桿、金融反腐成為未來(lái)金融監(jiān)管的核心，投資者對(duì)題材股的選擇更加審慎，小盤股溢價(jià)開(kāi)始均值回歸成為大勢(shì)所趨，股票投資逐步向以價(jià)值投資為基礎(chǔ)的方向轉(zhuǎn)移，企業(yè)盈利和估值安全性成為市場(chǎng)的核心邏輯。

　　從另一個(gè)角度來(lái)說(shuō)，當(dāng)前正值全球通脹預(yù)期調(diào)整、法國(guó)大選靴子落地、人民幣匯率相對(duì)穩(wěn)定和海外國(guó)債收益率回落之際，如此就決定了影響中國(guó)股債市場(chǎng)的核心邏輯是內(nèi)部金融市場(chǎng)流動(dòng)性的收緊而不是外部流動(dòng)性的約束，外圍風(fēng)險(xiǎn)的緩解意味著國(guó)內(nèi)金融去杠桿和加速治理資產(chǎn)泡沫具備繼續(xù)推進(jìn)的外部條件，因此短期之內(nèi)，市場(chǎng)價(jià)值風(fēng)格延續(xù)將是大概率事件。我們所說(shuō)的價(jià)值股既包括傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中穩(wěn)健成長(zhǎng)的細(xì)分行業(yè)龍頭，也包括新興行業(yè)中具備核心技術(shù)或模式而高速成長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)新軍。深度的基本面研究將以財(cái)務(wù)報(bào)表為基礎(chǔ)，分析行業(yè)趨勢(shì)、行業(yè)模式和競(jìng)爭(zhēng)格局，同時(shí)以估值作為進(jìn)行投資決策的準(zhǔn)繩。正所謂金融穩(wěn)則經(jīng)濟(jì)穩(wěn)，制度穩(wěn)則市場(chǎng)穩(wěn)，市場(chǎng)仍需應(yīng)對(duì)監(jiān)管政策變動(dòng)所帶來(lái)的短期沖擊，同時(shí)以政策為矛，價(jià)值為盾，明晰變化于胸，方能得始終。