來源：凱石金融產品研究中心 作者：高級分析師 桑柳玉 分析師萬曉微 類型：基金月報

　　內容摘要

　　經濟面： 復蘇勁頭放緩，企穩進程仍需觀望

　　資金面： 貨幣面階段性趨緊，股市資金參與熱情略有降溫

　　政策面： 貨幣政策寬松有限，營改增試點全面啟動

　　國際面： 美國和日本維持利率不變，歐美經濟喜憂參半

　　匯率面： 4月人民幣呈貶值趨勢，遠期貶值預期上升

　　市場面： 4月A股橫盤整理，周期表現好于成長

　　A股短期展望：

　　綜合上述因素，經濟面依然呈現企穩跡象，對A股市場依然有積極影響。政策面沒有明顯利空，財政政策依然推進改革，貨幣政策短期內沒有收緊的可能，對影響偏中性。國際面上，美聯儲暫緩加息，美元指數走弱，對人民幣匯率貶值有緩解作用，對市場構成積極影響。但匯率面上，人民幣遠期貶值壓力在上升，依然是市場的潛在擔憂，須得謹慎觀望。未來，較明顯的風險或將產生于資金面和市場面。資金面上，在貨幣政策保持寬松的基調下，今年以來，流動性多次出現階段緊張，體現了了央行貨幣政策的細微變化，加之，通脹回升和經濟企穩跡象等都使得進一步寬松的概率降低，因此流動型趨緊對市場的影響值得明顯關注。市場面上，4月A股市場的財富效應較差，觀望情緒升溫，同時，指數震蕩區間收窄，具有選擇方向的可能。

　　總體來看，不管是利好因素如經濟企穩跡象持續、政策穩步推進改革，還是利空因素人民幣遠期匯率貶值壓力上升，央行進一步寬松空間較小等，各個因素均出現了鈍化特征，即市場預期和真實情況之間的預期差越來越小，未來影響市場的是有較大預期差的地方，可能是風險也可能是機會。對于5月市場整體走勢我們相對謹慎，原因在于經濟基本面和匯率等方面的利好已經被市場充分認可因此預期差修正帶來的上行日益衰竭，股市缺乏新的上行邏輯，加上債市風險頻發、貨幣利率難下、市場情緒低迷等都成為制約市場的負面因素。不過，投資者也不必過分悲觀，由于當前制約市場的因素主要是流動性和投資者情緒，而4月市場縮量震蕩中已經釋放了這部分悲觀預期，因此未來市場大幅急跌的概率較小，并且有可能有階段性反彈修正過于悲觀的預期。建議投資者保持中等偏低倉位，均衡風格配置，組合衛星部分跟隨市場進行波段操作。

　　投資環境展望：“非常6+1”

　　凱石金融產品研究中心在對資本市場分析中遵循“非常6+1”的分析框架，其中經濟基本面、資金面、政策面、國際面、匯率、市場面是常規分析的6個對市場影響較大的因素，而國際政治等其他因素也會對資本市場產生影響，我們將不定期進行分析。本周各個影響因素的情況如下：

　　經濟面：復蘇勁頭放緩，企穩進程仍需觀察

　　3月工業利潤大幅增長，但各行業增速不均衡。1月~3月全國規模以上工業企業利潤總額同比增長7.4%，增幅比1月~2月擴大，其中，3月份利潤增長11.1%，主要可歸因為工業產品銷售增長加快、產品價格降幅收窄、降成本降費用效果顯現、投資收益和營業外凈收入的拉動。但是，3月利潤增速不均衡，份新增利潤最多的計算機通信和電子設備制造業、化學原料和化學制品制造業、汽車制造業、石油加工煉焦和核燃料加工業、醫藥制造業5個行業，占全部工業新增利潤88.8%。

　　復蘇跡象持續顯現，但復蘇勁頭放緩。4月官方制造業PMI為50.1，仍高于50榮枯線，但低于預期值50.3和前值50.2。從分項指數來看，生產指數、新訂單指數、供應商配送時間指數高于臨界點，從業人員指數和原材料庫存指數低于臨界點。同時，4月官方非制造業PMI為53.5，仍高于50榮枯線，但低于前值53.8，表明非制造業持續位于擴張區間，但增速略有減緩。

　　資金面：貨幣面階段性趨緊，股市資金參與熱情略有降溫

　　宏觀資金面上，4月下旬資金面趨緊。4月央行通過公開市場操作（含國庫現金）凈投放資金5645億元，但銀行間市場的資金面月末明顯偏緊，R007加權均價于4月22日高達2.4849%。盡管央行維穩宏觀流動性的意圖一直未改，但隨著公開市場逆回購陸續到期，當前寬松手段對資金面維穩作用略顯疲態，央行需要進一步加大的寬松力度，方可緩解資金面緊張的狀況。

　　股市資金面上，資金參與熱情降低。杠桿資金方面，滬深兩融余額先是在4月上半月走高，然后在下半月持續下降，截止4月28日滬深兩融余額為8668.9億元，相比3月底微降1.59%。成交金額方面，4月全部A股日成交金額均值為5690元，較3月的5790億元減少1.73%。新增投資者方面，4月22日當周新增投資者數量為39.77萬人，已連續兩周環比增長，投資者交易活躍度也連續回升。

　　政策面：貨幣政策寬松有限，營改增試點全面啟動

　　貨幣政策方面，央行貨幣政策目前仍將以穩定當前狀態為主。近一個月內，大宗商品大幅反彈，預期通脹將回升，這將對央行的貨幣寬松造成壓力。目前來看，盡管央行并沒有收緊貨幣政策的意圖，如果未來通脹繼續回升，收緊貨幣政策將是必然趨勢。另外，經濟基本面已顯露出企穩跡象，短期內央行加大寬松力度的可能性降低。

　　財政政策方面，營改增試點全面啟動。4月30日，政府公布了《全面推開營改增試點后調整中央與地方增值稅收入劃分過渡方案》，該方案的過渡期暫定2~3年，內容包括：以2014年為基數核定中央返還和地方上繳基數，所有行業企業繳納的增值稅均納入中央和地方共享范圍，中央分享增值稅的50%，地方按稅收繳納地分享增值稅的50%。自5月1日起，我國營改增試點全面啟動，5000億規模的減稅大幕將正式開啟，營業稅退出歷史舞臺步伐加快，增值稅制度將更加規范，這是自1994年分稅制改革以來，財稅體制又一次深刻變革。

　　國際面：美國和日本維持利率不變，歐美經濟喜憂參半

　　美聯儲在4月貨幣政策會議后表示維持貨幣利率不變，并發表聲明稱美國勞動力市場有所強化，但經濟增長放緩。而且，此次聲明也沒有給出下次加息時間的指引，加息路徑依然迷糊。之后，日本央行意外宣布維持貨幣政策不變，且不擴大買債規模，該消息令日本股市和香港股市應聲下跌。

　　海外經濟數據方面，美國3月核心PCE物價指數環比僅上漲0.1%，低于市場預期，另外，4月密歇根大學消費者信心指數從91.0下降至89.0。歐元區2016年第一季度GDP年率初值上升1.6%，好于預期值1.4%。同時，歐元區4月CPI年率初值下降0.2%，降幅高于預期值0.1%，4月核心CPI年率上漲0.8%，升幅不及預期值0.9%和3月終值1%。

　　匯率面：4月人民幣呈貶值趨勢，遠期貶值預期上升

　　4月人民幣整體呈貶值趨勢，長期貶值壓力上升。截止4月29日，美元兌人民幣即期匯率收6.4855，較3月底上漲179點；美元兌離岸人民幣即期匯率收6.4861，較3月底上漲218點；美元兌人民幣1年期遠期匯率收6.6715，較3月底上漲390點。利差方面，離岸與在岸利差縮小至6點，表明離岸人民幣匯率趨于穩定，但遠期與即期利差為1860點，較3月低擴大，長期貶值壓力不減反增。

　　美聯儲在4月貨幣政策會議后表示維持貨幣利率不變，美元指數走弱利于人民幣貶值壓力的緩解。然而決定人民幣強弱的因素不僅有美元購買力的強弱，還有中國經濟的增長速度和貨幣超發速度。因此，國內經濟企穩進程、M2增速等都是影響人民幣匯率的關鍵因素。

　　市場面：4月A股橫盤整理，周期表現好于成長

　　4月，A股先是上探無果，于4月20日暴跌，之后弱勢盤整。全月來看，上漲指數跌2.18%，滬深300漲跌1.91%，中小板指跌3.61%，創業板指跌4.45%。從盤面來看，周期股比成長股表現更好，但總體上，市場無持續性較長的熱點支撐指數。從行業來看，29個中信一級行業僅6個上漲，漲幅排名前三的行業為煤炭（6.95%）、食品飲料（1.46%）、銀行（1.39%），漲幅排名后三的行業為計算機（-7.95%）、傳媒（-7.17%）、國防軍工（-6.39%）。

　　從4月下旬行情來看，指數處于橫盤整理，震蕩區間收窄，財富效應較差，交易量持續縮小，熱點題材匱乏，依然面臨選擇方向的宿命。

　　A股短期展望

　　綜合上述因素，經濟依然呈現企穩跡象，對A股市場依然有積極影響。政策面沒有明顯利空，財政政策依然推進改革，貨幣政策短期內沒有收緊的可能，對市場影響偏中性。國際面上，美聯儲暫緩加息，美元指數走弱，對人民幣匯率貶值有緩解作用，對市場構成積極影響。但人民幣遠期貶值壓力在上升，依然是市場的潛在擔憂，須得謹慎觀望。未來，較明顯的風險或將產生于資金面和市場面。在貨幣政策保持寬松的基調下，今年以來，流動性多次出現階段緊張，體現了了央行貨幣政策的細微變化，加之，通脹回升和經濟企穩跡象等都使得進一步寬松的概率降低，因此流動性趨緊對市場的影響值得明顯關注。市場面上，4月A股市場的財富效應較差，觀望情緒升溫，同時，指數震蕩區間收窄，具有選擇方向的可能。

　　總體來看，不管是利好因素如經濟企穩跡象持續、政策穩步推進改革，還是利空因素人民幣遠期匯率貶值壓力上升，央行進一步寬松空間較小等，各個因素均出現了鈍化特征，即市場預期和真實情況之間的預期差越來越小，未來影響市場的是有較大預期差的地方，可能是風險也可能是機會。對于5月市場整體走勢我們相對謹慎，原因在于經濟基本面和匯率等方面的利好已經被市場充分認可因此預期差修正帶來的上行日益衰竭，股市缺乏新的上行邏輯，加上債市風險頻發、貨幣利率難下、市場情緒低迷等都成為制約市場的負面因素。不過，投資者也不必過分悲觀，由于當前制約市場的因素主要是流動性和投資者情緒，而4月市場縮量震蕩中已經釋放了這部分悲觀預期，因此未來市場大幅急跌的概率較小，并且有可能有階段性反彈修正過于悲觀的預期。建議投資者保持中等偏低倉位，均衡風格配置，組合衛星部分跟隨市場進行波段操作。