凱石金融產(chǎn)品研究中心*投資環(huán)境展望 高級(jí)分析師：桑柳玉 分析師：梁凱

　　內(nèi)容摘要

　　經(jīng)濟(jì)基本面：經(jīng)濟(jì)繼續(xù)探底，底部仍需政策支持

　　資金面：央行維穩(wěn)貨幣市場(chǎng)，場(chǎng)外資金入場(chǎng)速度放緩

　　政策面：貨幣政策維穩(wěn)，財(cái)政政策托底經(jīng)濟(jì)

　　國(guó)際面：歐洲寬松低于預(yù)期，美國(guó)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)加息預(yù)期濃厚

　　匯率：人民幣成功加入SDR，貶值預(yù)期不減

　　市場(chǎng)面：市場(chǎng)波動(dòng)加大，關(guān)注藍(lán)籌股投資機(jī)會(huì)

　　A股短期展望：

　　綜合影響A股的6大因素，我們認(rèn)為需要密切關(guān)注人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)格切換。具體來(lái)看，經(jīng)濟(jì)基本面繼續(xù)探底，服務(wù)業(yè)景氣度向好，經(jīng)濟(jì)仍處于轉(zhuǎn)型中；貨幣市場(chǎng)仍保持寬松，但場(chǎng)外資金入場(chǎng)意愿有所下降，市場(chǎng)存量博弈特征顯著；貨幣政策方面央行仍將繼續(xù)維持穩(wěn)定，財(cái)政政策將繼續(xù)發(fā)力，托底經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型助力；國(guó)際市場(chǎng)上，受歐央行寬松、美國(guó)加息預(yù)期增加等因素的影響，原油、黃金以及外匯市場(chǎng)大幅波動(dòng)，我們需要密切關(guān)注國(guó)際市場(chǎng)動(dòng)蕩對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的影響。

　　另外，人民幣加入SDR后，受經(jīng)濟(jì)下滑和美元加息影響，貶值預(yù)期濃厚，市場(chǎng)對(duì)此比較關(guān)注，需緊密跟蹤；市場(chǎng)方面，在突破無(wú)力的情況下，波動(dòng)加劇，風(fēng)險(xiǎn)加大，同時(shí)，受注冊(cè)制加快推出的消息影響，中小創(chuàng)可能面臨估值回復(fù)的壓力，而藍(lán)籌股受供給端去產(chǎn)能的影響可能會(huì)改善盈利，帶來(lái)投資機(jī)會(huì)，因此，市場(chǎng)未來(lái)可能會(huì)面臨較為劇烈的風(fēng)格切換。

　　投資環(huán)境展望：“非常6+1”

　　凱石金融產(chǎn)品研究中心在對(duì)資本市場(chǎng)分析中遵循“非常6+1”的分析框架，其中經(jīng)濟(jì)基本面、資金面、政策面、國(guó)際面、匯率、市場(chǎng)面是常規(guī)分析的6個(gè)對(duì)市場(chǎng)影響較大的因素，而國(guó)際政治等其他因素也會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生影響，我們將不定期進(jìn)行分析。本周各個(gè)影響因素的情況如下：

　　經(jīng)濟(jì)基本面：經(jīng)濟(jì)繼續(xù)探底，底部仍需政策支持

　　本周，11月中采制造業(yè)PMI和財(cái)新PMI公布，數(shù)據(jù)繼續(xù)處于衰退區(qū)域，但二者出現(xiàn)差異，其中中采制造業(yè)PMI為49.6，環(huán)比下降0.2個(gè)點(diǎn)，而財(cái)新PMI為48.6，環(huán)比上升0.3個(gè)點(diǎn)，一般認(rèn)為這是由樣本誤差引起，但中采PMI細(xì)分項(xiàng)中，大型企業(yè)環(huán)比上升0.2，中型企業(yè)和小型企業(yè)分別環(huán)比下降0.4和1.8，表明大企業(yè)景氣度向上，中小企業(yè)景氣度向下，與財(cái)新PMI值相矛盾，樣本誤差不能解釋中采制造業(yè)PMI和財(cái)新PMI的差異。由于中采PMI樣本數(shù)據(jù)更全，我們相信其更能反映經(jīng)濟(jì)景氣度，從中采制造業(yè)PMI細(xì)項(xiàng)來(lái)看，生產(chǎn)項(xiàng)、新訂單項(xiàng)、產(chǎn)成品庫(kù)存等均呈環(huán)比下降趨勢(shì)，表明企業(yè)一方面在努力去庫(kù)存，另一方面不愿繼續(xù)開(kāi)展新的生產(chǎn)，企業(yè)主對(duì)經(jīng)濟(jì)景氣度悲觀。

　　從中采非制造業(yè)PMI來(lái)看，經(jīng)濟(jì)也非一塌糊涂。11月中采非制造業(yè)PMI為53.6，環(huán)比上升0.5，從分項(xiàng)上看，主要是建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)表現(xiàn)較佳，建筑業(yè)環(huán)比上升1個(gè)點(diǎn)，服務(wù)業(yè)環(huán)比上升0.5個(gè)點(diǎn)，不過(guò)建筑業(yè)新訂單環(huán)比下降5.6，建筑業(yè)景氣度持續(xù)性值得關(guān)注，服務(wù)業(yè)新訂單環(huán)比上升1.4，景氣可能會(huì)持續(xù)。

　　資金面：央行維穩(wěn)貨幣市場(chǎng)，場(chǎng)外資金入場(chǎng)速度放緩

　　大資金面上，央行依然竭力呵護(hù)市場(chǎng)資金面，市場(chǎng)資金整體寬松。數(shù)量上看，公開(kāi)市場(chǎng)方面，上周央行凈投放500億，7天逆回購(gòu)利率維持2.25%；同時(shí)，11月30日，央行公布11月份貨幣政策工具使用狀況，其中11月24日央行對(duì)部分銀行開(kāi)展隔夜常備借貸便利（SLF）操作0.5億，利率2.75%，期末余額為0；11月份對(duì)11家金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展中期借貸便利（MLF）操作共1003億元，期限6個(gè)月，利率3.25%期末余額為6958億元；11月央行對(duì)3家政策性銀行開(kāi)展抵押補(bǔ)充貸款（PSL）共517.52億元，利率2.75%，期末余額10811.89億元。

　　貨幣市場(chǎng)利率方面，整體相比前一周有所下降。相比前一周，SHIBOR各期限利率大部分下跌，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率同樣下跌，處于2010年底以來(lái)低位，另外值得注意的是，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率3個(gè)月期下降13個(gè)BP，并自6月份來(lái)首次跌破3%，但SHIBOR僅小幅下降0.7個(gè)BP，但依然處于3%以上，為3.04%，后期需繼續(xù)關(guān)注SHIBOR3個(gè)月能否破3%；上周銀行理財(cái)市場(chǎng)1年期預(yù)期收益率接近2011年初低點(diǎn)，相比前一周整體上行10個(gè)BP左右，主要原因可能是月末時(shí)點(diǎn)銀行攬存壓力較大；票據(jù)市場(chǎng)方面，6個(gè)月的票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率接近2010年初低點(diǎn)，相比前一周下降5個(gè)BP。

　　股市資金面上，場(chǎng)外資金入場(chǎng)速度放緩，存量博弈特征濃厚。從杠桿資金看，截止12月3日滬深兩市融資余額跌破1.19萬(wàn)億，相比前一周下降92.95億，在監(jiān)管層控制杠桿的意圖下，杠桿資金增速將受控。從交易結(jié)算資金來(lái)看，11月23日至27日，證券交易結(jié)算資金為2.1073萬(wàn)億元，較上期減少430億元，交易結(jié)算資金連續(xù)兩周下降。從投資者賬戶來(lái)看，11月23日至27日，新增投資者數(shù)量為36.15萬(wàn)戶，環(huán)比增加0.58%，增速繼續(xù)放緩。在市場(chǎng)整體貨幣比較寬松的背景下，第一批新股凍結(jié)資金約2.3萬(wàn)億，超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期的2萬(wàn)億，但這對(duì)市場(chǎng)影響似乎不大，不過(guò)接下來(lái)不到一個(gè)月時(shí)間內(nèi)將連續(xù)有18只新股上市，參照第一批新股的中簽率，資金凍結(jié)數(shù)量不容小覷，在存量博弈的氛圍下，對(duì)市場(chǎng)仍然會(huì)構(gòu)成壓力。

　　政策面：貨幣政策維穩(wěn)，財(cái)政政策托底經(jīng)濟(jì)

　　貨幣政策方面，央行有望繼續(xù)保持目前的寬松狀態(tài)。一方面，經(jīng)濟(jì)仍然疲弱，央行沒(méi)有收緊貨幣政策的動(dòng)力，另一方，由于PPI和CPI依然處于低位，通脹壓力不大，央行保持目前寬松政策壓力不大。此外，央行在11月19日央行宣布：“為加快建設(shè)適應(yīng)市場(chǎng)需求的利率形成和調(diào)控機(jī)制，探索常備借貸便利利率發(fā)揮利率走廊上限的作用，結(jié)合當(dāng)前流動(dòng)性形勢(shì)和貨幣政策調(diào)控需要，人民銀行決定于2015年11月20日下調(diào)分支行常備借貸便利利率。”未來(lái)，央行更加關(guān)注從貨幣數(shù)量工具向價(jià)格工具的轉(zhuǎn)變，更加注重利率的傳導(dǎo)效應(yīng)，公開(kāi)市場(chǎng)操作量和利率將是觀察央行政策的一個(gè)重要窗口。

　　財(cái)政政策方面，財(cái)政政策將是未來(lái)引導(dǎo)托底經(jīng)濟(jì)的重要手段。隨著財(cái)政收入和財(cái)政支出剪刀差的擴(kuò)大，財(cái)政政策也將采取新的形式，具體來(lái)看，財(cái)政政策托底經(jīng)濟(jì)將主要采取的措施可能有：一、進(jìn)行結(jié)構(gòu)性減稅，降低企業(yè)的稅費(fèi)成本；二、繼續(xù)推進(jìn)并優(yōu)化PPP模式，引導(dǎo)社會(huì)資本參與政府項(xiàng)目建設(shè)；三、提高財(cái)政赤字率，提高財(cái)政支出能力。此外，中央最近三番五次提出 “供給側(cè)改革”，表明高層對(duì)于經(jīng)濟(jì)治理思路有所變動(dòng)，將從管需求向管供給轉(zhuǎn)變，大力出清產(chǎn)能過(guò)剩、稅制改革、放松審批權(quán)限、改革戶籍制度、鼓勵(lì)創(chuàng)新、優(yōu)化企業(yè)融資渠道，提高資本效率等等措施也將為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和轉(zhuǎn)型提供新動(dòng)力。

　　國(guó)際面：歐洲寬松低于預(yù)期，美國(guó)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)加息預(yù)期濃厚

　　歐洲寬松，美國(guó)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)輪番轟炸市場(chǎng)，市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。北京時(shí)間，12月3日歐洲央行宣布下調(diào)隔夜存款利率10BP，并宣布延長(zhǎng)QE計(jì)劃至2017年3月或更長(zhǎng)，并擴(kuò)大QE購(gòu)買資產(chǎn)范圍，但由于市場(chǎng)預(yù)期歐央行將采取更為激進(jìn)的措施，導(dǎo)致當(dāng)天歐元大幅波動(dòng)，美元指數(shù)當(dāng)天下跌2.12%至97.86，歐美股市當(dāng)天大幅下跌；北京時(shí)間，12月4日，美國(guó)公布11月非農(nóng)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，當(dāng)天美元大幅波動(dòng)，最終收漲0.31%，美股大漲，道瓊斯工業(yè)指數(shù)上漲2.12%，納斯達(dá)克指數(shù)上漲2.08%，美聯(lián)儲(chǔ)12月加息預(yù)期大增，但黃金詭異的大漲2.21%，突破1080美元/盎司，而原油受OPEC會(huì)議影響和美國(guó)加息預(yù)期增加大跌，NYMEX原油下跌2.29%，布倫特原油下跌1.58%。此外，土耳其擊落俄羅斯軍機(jī)事件繼續(xù)發(fā)酵，IS頻繁制造恐怖襲擊，歐美屢屢受害，中東地緣政治風(fēng)險(xiǎn)需要保持關(guān)注。

　　匯率：人民幣成功加入SDR，貶值預(yù)期不減

　　北京時(shí)間12月1日，人民幣加入SDR，權(quán)重10.92%，人民幣國(guó)際化再下一城，此后，俄羅斯、韓國(guó)等國(guó)家表示將考慮將人民幣納入其外匯儲(chǔ)備。不過(guò)人民幣加入SDR后，市場(chǎng)關(guān)注人民幣未來(lái)面臨的貶值壓力。另外，美元加息預(yù)期濃厚，對(duì)人民幣匯率構(gòu)成壓力。上周人民幣在岸和離岸匯率窄幅波動(dòng)，但12月4日當(dāng)天人民幣在岸匯率最后時(shí)刻跳水，突破6.4的心理值，離岸當(dāng)天貶值231點(diǎn)，未來(lái)需要密切關(guān)注匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　離岸與在岸價(jià)差目前處于2012年以來(lái)的高位，僅次于811匯改時(shí)的水平，達(dá)到427點(diǎn)，表明海外市場(chǎng)對(duì)人民幣貶值的預(yù)期更強(qiáng)；12個(gè)月NDF與在岸CNY也處于2012年以來(lái)的高位，接近811匯改時(shí)的水平，達(dá)到2500點(diǎn)，表明市場(chǎng)對(duì)未來(lái)人民貶值預(yù)期濃厚。

　　市場(chǎng)面：市場(chǎng)波動(dòng)加大，關(guān)注藍(lán)籌股投資機(jī)會(huì)

　　整體上看，上周市場(chǎng)大幅波動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)增加。市場(chǎng)在11月27日大跌后，縮量弱勢(shì)反彈，日內(nèi)大幅波動(dòng)，整體風(fēng)險(xiǎn)加劇。上證指數(shù)上漲2.58%，日均成交3481.91億元，環(huán)比下降13.53%；中證500上漲1.84%，日均成交1635.67億元，環(huán)比下降23.31%；創(chuàng)業(yè)板指上漲1.61%，日均成交520.95億元，環(huán)比下降26.26%；萬(wàn)得全A上漲2.72%，日均成交8539.26億元，環(huán)比下降16.03%。

　　從盤面表現(xiàn)看，11月27日市場(chǎng)大幅下跌后，整體情緒變的謹(jǐn)慎，即使隨后幾天出現(xiàn)房地產(chǎn)、金融板塊輪番大幅上漲，市場(chǎng)一度認(rèn)為出現(xiàn)風(fēng)格切換，但金融地產(chǎn)持續(xù)性不足，TMT行業(yè)隨后大幅上漲，市場(chǎng)走勢(shì)出人意料，仍需觀望。

　　另外，據(jù)路透社，注冊(cè)制推出速度將加快，這意味著供給的增加，對(duì)于估值高企的中小創(chuàng)將帶來(lái)極大壓力，因此，我們認(rèn)為應(yīng)減持相應(yīng)股票。此外，考慮到政府去產(chǎn)能的措施，需密切關(guān)注藍(lán)籌板塊的投資機(jī)會(huì)。李克強(qiáng)總理要求對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)和僵尸企業(yè)“狠下刀子”，中國(guó)十大銅企聯(lián)合聲明減產(chǎn)，并呼吁國(guó)家收儲(chǔ)等，這些消息表明上游資源行業(yè)面臨極大壓力，政府和企業(yè)正在大力推動(dòng)去產(chǎn)能并推進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，一旦這些措施實(shí)施得力，將會(huì)改善傳統(tǒng)行業(yè)的盈利能力，帶來(lái)投資機(jī)會(huì)。

　　　A股短期展望

　　綜合影響A股的6大因素，我們認(rèn)為需要密切關(guān)注人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)格切換。具體來(lái)看，經(jīng)濟(jì)基本面繼續(xù)探底，服務(wù)業(yè)景氣度向好，經(jīng)濟(jì)仍處于轉(zhuǎn)型中；貨幣市場(chǎng)仍保持寬松，但場(chǎng)外資金入場(chǎng)意愿有所下降，市場(chǎng)存量博弈特征顯著；貨幣政策方面央行仍將繼續(xù)維持穩(wěn)定，財(cái)政政策將繼續(xù)發(fā)力，托底經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型助力；國(guó)際市場(chǎng)上，受歐央行寬松、美國(guó)加息預(yù)期增加等因素的影響，原油、黃金以及外匯市場(chǎng)大幅波動(dòng)，我們需要密切關(guān)注國(guó)際市場(chǎng)動(dòng)蕩對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的影響，

　　另外，人民幣加入SDR后，受經(jīng)濟(jì)下滑和美元加息影響，貶值預(yù)期濃厚，市場(chǎng)對(duì)此比較關(guān)注，需緊密跟蹤；市場(chǎng)方面，在突破無(wú)力的情況下，波動(dòng)加劇，風(fēng)險(xiǎn)加大，同時(shí)，受注冊(cè)制加快推出的消息影響，中小創(chuàng)可能面臨估值回復(fù)的壓力，而藍(lán)籌股受供給端去產(chǎn)能的影響可能會(huì)改善盈利，帶來(lái)投資機(jī)會(huì)，因此，市場(chǎng)未來(lái)可能會(huì)面臨較為劇烈的風(fēng)格切換。