■華寶興業(yè)基金量化投資部總經(jīng)理兼華寶事件驅(qū)動基金擬任基金經(jīng)理 徐林明

　　十八屆三中全會明確了市場化的改革方向，確定了經(jīng)濟(jì)增長模式向可持續(xù)方向轉(zhuǎn)型的道路。2014年以來，中國經(jīng)濟(jì)正從高速增長轉(zhuǎn)向中高速增長，進(jìn)入新常態(tài)，改革、轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新正成為新的關(guān)鍵詞，中國經(jīng)濟(jì)正在煥發(fā)新的活力。2014年以來，上證指數(shù)從2000點左右上漲到目前的3700點，累計漲幅超過80%，滬深股市步入新一輪牛市，反映了投資者對于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和資本市場改革的信心。

　　經(jīng)濟(jì)步入轉(zhuǎn)型，上市公司也在積極轉(zhuǎn)型，不經(jīng)意間，A股市場的并購重組浪潮正在興起。2014年是并購重組爆發(fā)的一年，全年A股公布并購2290起，金額1.19萬億元，同比增長兩倍左右，其中重大資產(chǎn)重組208例，金額達(dá)6523億元。2015年，并購重組仍舊如火如荼，以3月26日為例，全市場有135家上市公司因重大資產(chǎn)重組而處于停牌狀態(tài)。

　　這一輪并購重組興起的原因是什么呢？首先，從2013年底開始，國務(wù)院和證監(jiān)會[微博]發(fā)布一系列并購重組的意見和管理辦法。鼓勵上市公司進(jìn)行并購重組，實行分道制審核，完善定價機(jī)制，豐富支付工具。其次，在利率市場化改革的背景下，地方政府和銀行體系的資產(chǎn)負(fù)債表正面臨再平衡，提高資產(chǎn)證券化率成為各方的共識，實體經(jīng)濟(jì)的直接融資需求提供了大量并購重組標(biāo)的。再次，房地產(chǎn)、能源、礦產(chǎn)等盈利能力日漸下降、產(chǎn)能過剩的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)亟需整合升級，傳統(tǒng)上市公司通過產(chǎn)業(yè)并購實現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，快速切入到新興產(chǎn)業(yè)，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級。最后，新興產(chǎn)業(yè)如TMT、醫(yī)藥、健康消費、環(huán)保、先進(jìn)制造業(yè)等面臨行業(yè)發(fā)展變化迅速、競爭日趨激烈的格局，通過并購實現(xiàn)外延式擴(kuò)張是成長型企業(yè)發(fā)展壯大的捷徑。

　　并購重組一向是A股市場熱門的投資主題，并購重組預(yù)案公告后往往是連續(xù)漲停，并購重組股票成為兩市牛股的搖籃。2014年漲幅前100名的股票中(剔除新股)，有72只在近兩年有并購重組行為，占比超過七成。截至2015年3月10日，2015年漲幅前100名的股票中(剔除新股)，有76只在近兩年有并購重組行為，占比也超過七成。2014年以來，數(shù)字天域借殼的新世紀(jì)、并購樂福地100%股權(quán)的千山藥機(jī)、并購繼教網(wǎng)100%股權(quán)和西安習(xí)悅100%股權(quán)的全通教育、并購眾安康100%股權(quán)和友德醫(yī)科技公司20%股權(quán)的宜華地產(chǎn)、并購二三四五100%股權(quán)的海隆軟件等漲幅超過500%。

　　靚麗表現(xiàn)背后有其內(nèi)在邏輯。市場化是本輪上市公司并購重組潮的重要特征。并購重組方案多為上市公司或股東的自發(fā)行為，并購標(biāo)的資產(chǎn)呈現(xiàn)市場化的特征，互聯(lián)網(wǎng)、傳媒、新能源、醫(yī)療保健等新興產(chǎn)業(yè)成為本輪并購重組標(biāo)的的主要構(gòu)成，新的商業(yè)模式和新的產(chǎn)業(yè)為并購重組公司提供了新的成長空間和估值標(biāo)準(zhǔn)。

　　其次，通過系統(tǒng)分析2014年以來并購重組方案，我們發(fā)現(xiàn)便宜是并購資產(chǎn)定價的關(guān)鍵詞。比如：銀之杰收購億美軟通的市盈率為9.7倍、依米康收購億金環(huán)保的市盈率為10.4倍、大智慧收購湘財證券的市盈率為10.8倍、歐比特收購鉑亞信息的市盈率為17.7倍、藍(lán)盾股份收購華煒科技的市盈率為22.9倍。我們做了個統(tǒng)計，2014年以來并購重組標(biāo)的資產(chǎn)的平均市盈率約為20倍，大幅低于上市公司原有資產(chǎn)的市盈率水平；新IPO制度下的股票發(fā)行市盈率平均為23倍，低于39倍的平均行業(yè)市盈率；新三板掛牌企業(yè)市盈率整體為40倍，遠(yuǎn)低于創(chuàng)業(yè)板96倍的市盈率。相對IPO發(fā)行、新三板上市更低的準(zhǔn)入門檻，并購重組資產(chǎn)更低的定價原則有其邏輯合理性。或許，這是并購重組股票超額收益的制度紅利來源。

　　第三，對并購重組的上市公司，市場往往愿意給予較高的溢價，這背后還隱含著進(jìn)一步并購重組預(yù)期，上市公司往往會走上并購-高成長-高估值-再并購-估值降低-股價走高的持續(xù)擴(kuò)張道路。近幾年，藍(lán)色光標(biāo)持續(xù)并購三十多次，桑德環(huán)境、愛爾眼科、恒生電子、百視通等環(huán)保、醫(yī)療、軟件和傳媒等成長白馬公司連續(xù)并購近二十次。并購重組公司的高溢價一方面是對并購后新的資產(chǎn)對上市公司形成的協(xié)同效應(yīng)的認(rèn)同，另一方面是對公司開展新一輪并購的期待。

　　A股市場并購重組的未來發(fā)展空間如何？2014年美國的并購交易金額占GDP的比重約12%，而中國只有3%，比較來看我國并購市場發(fā)展空間廣闊。另外一個不容忽視的大背景是當(dāng)前國企改革的深化。各地改革方案中紛紛把資產(chǎn)注入實現(xiàn)資產(chǎn)證券化作為改革的主要途徑，多個省市已提出國資資產(chǎn)證券化目標(biāo)，如湖南、河南、北京、甘肅、湖北在方案中提到在2020年前國企資產(chǎn)證券化率分別達(dá)到80%、60%、50%、50%、50%。而截至2013年底，中央及地方國資委[微博]系統(tǒng)監(jiān)管的國有及國有控股企業(yè)所有者權(quán)益總額30萬億元，資產(chǎn)證券化率僅為31.8%。國企改革將帶來大量的并購重組機(jī)會。而且當(dāng)前的技術(shù)革新、市場環(huán)境、政策走向都是有利于并購重組的，因此可以預(yù)見未來更加波瀾壯闊的并購行情將不斷上演，盡管不可避免地會出現(xiàn)過度炒作、估值過高的現(xiàn)象，但大浪淘沙、去偽存真，真正有成長空間、被低估的投資標(biāo)的將持續(xù)存在，進(jìn)而形成上市公司和投資者共贏的局面。

　　天時、地利、人和，正共同推動并購重組的大發(fā)展，市場化的特征使得本輪并購重組蘊藏更多的市場機(jī)會。投資重要的方面是能否把握市場的方向，把資本配置在正確的方向，并購重組的方向值得我們重視，或許這是未來幾年A股市場可持續(xù)的關(guān)鍵風(fēng)口。