從A股市場中賺錢最多的基金經理之一轉身為私募，鄧曉峰回顧近十年的投資，既要將好公司研究清楚，伺機重注；又要盡可能廣泛覆蓋更多行業和公司，如此才能博取更多機會。

　　本刊記者  吳曉兵／文

　　2015年以來“奔私”的矚目人物，當屬原博時基金[微博]明星基金經理鄧曉峰。

　　鄧曉峰在博時工作近10年，創造了輝煌的投資業績：管理社保基金組合9年半時間，凈值增長率超過10倍，年化收益率為29.15%，大幅超越基準785%。管理博時主題行業7年10個月，累計收益率為199%，年化收益率為15%，超越業績基準170%。在他的管理下，博時主題行業3次名列股票型基金年度前十，在同期可比的普通股票型基金中排名第一。從絕對值來看，社保組合凈收益超過160億元，博時主題行業凈收益超過75億元。鄧曉峰由此成為A股市場中賺錢最多的基金經理之一。

　　轉身之際，鄧曉峰分享了他多年來對投資的認識：對好公司研究透，這樣有機會時才能重倉；同時要廣泛覆蓋，任何時候不要過度偏離基準。這樣的組合既具有重點，也是廣泛覆蓋。

　　在確定與不確定之間尋求平衡

　　每一個投資者進入股市，將要面對的不僅是局面復雜的市場，還必須面對自身的認知局限和先入為主的個人偏見。從過于依賴主觀判斷，到有意識察覺自身感受，不被其牽引，而盡量追求客觀全面的視角，這其中固然有個人的努力，機緣也不可或缺。鄧曉峰一再強調管理社保基金組合對他投資風格的塑造作用，原因即在于此。

　　“一開始從研究轉到投資的時候，肯定是一個不合格的投資經理。”鄧曉峰說。由于學習背景和經歷，研究員往往有自己的研究思路和傾向，他當時對TMT、通訊研究比較深入，其他很多行業甚至還沒看過。可以想象，如果鄧曉峰管理的第一只基金是公募產品，從比較主觀的選股到均衡投資風格的成長過程，恐怕要交很多“學費”。

　　所幸2005年6月，鄧曉峰接手的第一個產品是社保組合。社保組合有一個基本框架，以某個指數為基準，按大行業、小行業進行配置，雖然允許有幾個點的偏離度，但整個組合在行業上大致均衡，基金經理可以在此基礎上精選個股。“這從長期看是一個有利于培養基金經理的框架，我以后的投資方法是在社保框架基礎上，一步一步做出來的。”

　　通過學習來擴大能力圈、提高投資的確定性固然重要，但如何處理與投資如影隨形的不確定性，才是成熟投資者必須面對的重大挑戰。舉凡優秀基金經理，無不對投資中確定性與不確定性的平衡有獨到認識。

　　對于鄧曉峰而言，如何處理對深入研究行業的投資力度和對不熟悉行業的覆蓋能力，是一個關鍵點。社保組合的管理幫助他完成了從比較片面的行業理解到游刃有余廣泛覆蓋的成長過程。

　　“不同階段不同行業會有不同表現，這與行業的生命周期有關。做研究員一開始覆蓋的行業比較少，但在社保基金基準指數框架的約束下，我就一個一個行業研究清楚，總結出來，做到心里有底。這個過程做多了之后，覆蓋面越來越廣，能夠總結出大多數行業的特點，也總結出一些參數，對行業有比較好的把握。”

　　憑借著深入研究和廣泛覆蓋的均衡投資風格，鄧曉峰管理的社保基金組合取得佳績。據統計，該組合總共投了近500多只股票，其中77%實現盈利，勝率驚人。

　　深入研究基本面 賺逆向投資的錢

　　盡管10年間A股市場風格屢有變幻，對價值投資的懷疑言論也頻頻泛起，但鄧曉峰的投資風格始終聚焦在深入研究基本面上，加上一貫的低調風格，表現出難得的定力。

　　“A股是一個很極端的市場，股價反映基本面需要時間。市場有時有效，有時無效。作為主動管理者就是要在市場無效時去做投資；在市場有效時去實現收益。我們要做的是把企業基本面把握住，盈利增長把握住，不管市場怎樣變化，長時間來看大概率能保證盈利較高。”

　　他以某電力股為例，從2011年3億利潤增長到現在60億-70個億利潤。但2012年和2013年股價都沒有跟上盈利表現。然而2014年股價漲了兩倍，遠超當年盈利增幅，最終體現了基本面研究的價值。公告顯示，博時主題行業當時曾經重倉過國投電力(600886.SH)。

　　“市場對價值投資的理解有很多不夠全面和客觀的地方，例如大家都談長期持有，其實長期持有是一個結果，而不是目的。”按照鄧曉峰的投資風格，由于對基本面的研究深入，往往動手比較早，在市場沒有充分認識的時候，已經開始投資了。然后等待市場認識跟上來體現在股價上，需要較長時間，這才是長期持有的真正邏輯，而非為了長期持有而長期持有。

　　“一些投資回報率比較高的好行業，當市場有一些情緒變化或意外事情發生時，這些行業或公司股價跌下來的時候有大的機會，可以做一個比較大的投資。等這個行業或公司恢復到正常狀態，回報率一定會很高。要同時跟蹤觀察很多有較高回報的潛在機會，早一點開始逐步地跟蹤、布局，等到行業基本面最差、股價反應最差，卻出現利空股價也不會有太大波動時，重注加入。”

　　理念固然重要，但對于實際進行投資的基金經理而言，手中必須有“刀”，才能在關鍵時刻出招制勝。鄧曉峰的“刀”，來自深入研究總結出的行業或公司特質和關鍵指標，一旦指標動了就可以出手投資了。

　　舉例來說，一家設備類上市公司，其行業技術門檻和競爭壁壘比較高。該公司早期開發的產品性能不太穩定，但是銷售比較激進。這種做法的利弊都很突出。到了2012年中報，它的大客戶中蘋果赫然在目，這是一個重大信號。公司能夠成為蘋果的設備供應商，穩定性經過考驗，是一個標志性事件。對這個關鍵信息的及時跟蹤，讓鄧曉峰把握住這次機會。公告顯示，博時主題行業曾經重倉過大族激光(002008.SZ)這家激光應用設備公司。

　　從公司基本面出發，同樣有助于發現賣出機會。“當股價確實達到一個很高水平，達到目標價位的時候，要根據公司的基本面和行業情況做一個判斷。不能簡單地在牛市或亢奮的狀態下死守，還是要做實現收益的決定。”

　　2007年三季度，出于對當時牛市的瘋狂和可投資標的稀缺的考慮，經過向社保理事會建議，社保組合做了大筆贖回，加上倉位控制，有效地規避了股市大幅下跌的風險。

　　然而公募基金契約多限制的較高最低倉位，加上牛市末期必然有大量申購的弊端，使得博時主題行業未能及時鎖定收益。鄧曉峰管理該基金投資了450只股票，盈利家數為72%，也稍低于社保組合。

　　轉型的本質是優勢企業強者愈強

　　面對當前突出的市場風格，即將管理私募基金的鄧曉峰也談了一些看法。

　　他認為，現在市場上把轉型簡單地等同于炒創業板、炒小股票，卻沒有看到本質的東西。中國轉型的本質是一個經濟體由高速增長向中低速增長變化的過程中，從行業到公司會發生一個重要變化。高增長時拼的是企業家的冒險精神，誰最激進、敢于加杠桿，誰就可能成為獲益者；當經濟體發展速度慢下來，企業競爭能力和管理效益的差異就會顯示出來，行業內部會高度分化。如果是一個標準化、無差異、門檻低的行業，就會陷入同質化競爭，成為對投資者而言比較差的行業；反之，一個經營差異化明顯的行業，市場份額和利潤率的重大差異也會顯現出來，行業存量的利潤、份額向優勢企業集中。

　　“從高增長到低增長的轉型體現在企業家或企業之間分化的狀態，有競爭優勢的企業盈利率會持續超出預期，回報率會非常之高，創造自由現金流的能力極強。因為它不用像過去那樣為增長做出那么多的投資和付出。部分成熟行業只要行業結構趨向穩定，現金流、盈利能力特別好。這是一個社會發展的常態，美國就是先例。”鄧曉峰認為，轉型帶來優勢企業持續創造高回報的機會，這一點還沒有被市場所理解。

　　如家電行業在中國是一個成熟性行業，三家主要龍頭公司的盈利水平很高，雖然市場對它們不太感興趣，但是這些公司最近幾年盈利總體上都超出預期。

　　2013年曾經出現過很極端的情況，青島海爾(600690.SH)當時市值只剩下了300億元左右，而賬上現金將近200億元，一年利潤40億元，現金流60億元。從常識上判斷，可以知道這種低估不正常。2013年，海爾半年報及三季報顯示，當時博時主題行業和某社保組合重倉了5000多萬股，后期再有一些利好因素發酵，半年股價翻了一番。

　　對于眼下炙手可熱的創業板股票，鄧曉峰表示，客觀來講，肯定是個比較大的泡沫。但長期看不一定是方向錯誤，只是嚴重漲過了頭。這會讓許多投資人遭受嚴重損失，但推動社會進步。