走向共同富裕—— 15年2季度經(jīng)濟(jì)和資本市場展望

　　海通宏觀姜超、顧瀟嘯、于博等

　　摘要：

　　銀行理財崛起，消滅高收益率。14年3季度，金融機構(gòu)新增存款出現(xiàn)了近10年來的首次下降，標(biāo)志著利率市場化進(jìn)入到新的階段，對存量存款的爭奪已經(jīng)開始。各類資產(chǎn)管理蓬勃發(fā)展，但增長最快的仍是通道業(yè)務(wù)，14年銀行理財增長約6萬億。銀行理財核心競爭力在于其超高預(yù)期收益率，當(dāng)前理財替代存款進(jìn)入加速期，連通股市增配債市，也消滅了高收益。

　　增量資金進(jìn)場，金融資產(chǎn)為王。增量資金不斷進(jìn)場，引發(fā)14年以來大類資產(chǎn)輪漲。回顧過去10年，居民財富穩(wěn)步增長，財富增值的來源從90年代的存款、2000年開始的房地產(chǎn)到2014開始升級為金融資產(chǎn)。去年開始出現(xiàn)的股債雙牛并非偶然現(xiàn)象，而是金融資產(chǎn)為王時代的開始。

　　人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，利率長期趨降。美聯(lián)儲官方基準(zhǔn)利率走勢與25-44歲青年人口增速走勢高度一致，說明人口結(jié)構(gòu)變化是影響利率走勢最關(guān)鍵的因素。11年以來中國15-64歲勞動年齡人口的總數(shù)和占比都出現(xiàn)了下降，人口紅利拐點出現(xiàn)預(yù)示零利率是長期趨勢。當(dāng)前零利率在全球蔓延，從歷史角度觀察，利率下降才是常態(tài)，目前或重回低利率常態(tài)。

　　要素分配轉(zhuǎn)型，資本回報趨降。我們同樣可以從要素稟賦角度解釋為什么利率長期趨于下降。過去勞動力充裕而資本稀缺，要素分配向資本傾斜，而未來資本過剩、勞動力稀缺，要素分配必然向勞動力傾斜，而資本的回報率將趨于下降。

　　扭轉(zhuǎn)勞資分配，走向共同富裕。提高勞動收入和降低資本回報是一個硬幣的正反兩面，利率下降也與新政府“走向共同富裕”的核心理念一脈相承。13年統(tǒng)計局首度公布中國基尼系數(shù)，高達(dá)0.43，新政府降低貧富差距意圖明顯。政府制定經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)的初衷是提高居民收入，08年后居民收入實際增速持續(xù)超過GDP實際增速，而新政府著力推動的各項價格改革也在改變中國要素分配的格局。

　　理解央行[微博]政策，降息仍有空間。從央行貨幣政策的四大核心目標(biāo)看，降息依舊值得期待。一是經(jīng)濟(jì)增長或創(chuàng)25年新低，穩(wěn)增長預(yù)示本輪貸款利率需下調(diào)5次以上。二是通縮風(fēng)險甚于05年，抗通縮預(yù)示存款利率需下調(diào)至少3次。三是新增就業(yè)面臨考驗，保就業(yè)預(yù)示利率下調(diào)并非沒有可能。四是金融穩(wěn)定，房價下跌預(yù)示未來或借助降息防范泡沫破裂，15年以來降息已無關(guān)股市漲跌，而當(dāng)前貨幣利率高企、資金面較為緊張，反映央行貨幣政策暫告失效，主要原因之一是打新收益率短期高企，二是存準(zhǔn)率過高，理應(yīng)大幅下調(diào)。

　　增長動力決定未來，資本市場哺育創(chuàng)新。美國和日本均采取低利率去杠桿，但美國股市興旺發(fā)達(dá)、80年以來GDP翻了3倍，而日本股市近乎腰斬、GDP近乎零增長。主要緣于融資結(jié)構(gòu)差異，美國始終以直接融資為主，利于培育新興產(chǎn)業(yè)，而日本在00年以前一直以間接融資為主，僅利于培育傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。增長動力決定未來，以廉價勞動力為代表的傳統(tǒng)增長動力已消失，而中國未來增長動力來自于創(chuàng)新，應(yīng)從銀行體系間接融資轉(zhuǎn)向資本市場直接融資。

　　直接融資空間巨大，從工業(yè)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)。從當(dāng)前中國新增融資結(jié)構(gòu)來看，直接融資發(fā)展空間巨大。其中股權(quán)融資是創(chuàng)新之基，在新政府共同富裕的理念之下，放松管制是大勢所趨。以往債務(wù)剛性兌付遲遲不能打破，導(dǎo)致資源持續(xù)錯配，而公司債發(fā)行引入投資者分類制度，以及存款保險制度的建立，都將有利于打破剛兌。美國的成功之處在于金融反哺經(jīng)濟(jì)，而和美國相比，中國的債市和股市均存在著巨大的發(fā)展空間。隨著資本回報率的下降，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也將從工業(yè)驅(qū)動轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)驅(qū)動。

　　正文：

　　1. 理財時代金融為王

　　1.1 存量存款搬家，銀行理財崛起

　　總存款首次下降，存量存款搬家。14年3季度，金融機構(gòu)新增存款出現(xiàn)了近10年來的首次下降，而以前在07年僅出現(xiàn)過居民存款的凈下降，這標(biāo)志著利率市場化進(jìn)入到新的階段，對存量存款的爭奪已經(jīng)開始。

　　居民儲蓄第三次分流。從居民儲蓄角度看，在歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)過3次分流，最早一次是97年到2000年，第二次是在06、07年，而13年以來出現(xiàn)了第三次分流的趨勢，而在14年這一趨勢愈發(fā)的明顯，新增居民存款僅4萬億，已經(jīng)低于過去6年的最低值。

　　公募規(guī)模新高，貨基突飛猛進(jìn)。從基金角度觀察，14年公募基金規(guī)模創(chuàng)出歷史新高，接近4.5萬億，當(dāng)年新增1.5萬億，其中主要的增量來自于貨幣基金，14年貨基新增規(guī)模達(dá)到1.3萬億，目前貨基已經(jīng)占據(jù)了公募基金的半壁江山。

　　保險穩(wěn)步擴張，養(yǎng)老需求主導(dǎo)。從保險角度觀察，其規(guī)模同樣創(chuàng)出歷史新高，首次超過10萬億，當(dāng)年新增資產(chǎn)約2萬億。從收入結(jié)構(gòu)來看，人身險是主要的收入來源，反映與養(yǎng)老保障相關(guān)的需求增加。

　　信托仍在擴張，集合信托興起。信托在過去幾年異軍突起，成為金融行業(yè)管理資產(chǎn)規(guī)模僅次于銀行的機構(gòu)。而與大眾印象不同的是，14年的信托規(guī)模擴張雖有放緩，但并未停滯。當(dāng)年新增信托規(guī)模也接近3萬億。雖然從存量看單一信托代表的通道業(yè)務(wù)仍是主體，但從增量看14年集合信托規(guī)模已經(jīng)超過了單一信托，反映了自主管理資產(chǎn)規(guī)模的增加。

　　資產(chǎn)管理野蠻生長。而在14年，我們觀察到各類資產(chǎn)管理子行業(yè)都在發(fā)展壯大，野蠻生長。根據(jù)證監(jiān)會[微博]最新的調(diào)查數(shù)據(jù)，基金專戶規(guī)模達(dá)到2.15萬億，基金子公司規(guī)模3.74萬億，證券公司資產(chǎn)管理規(guī)模7.95萬億，私募基金規(guī)模2.13萬億。

　　通道業(yè)務(wù)仍是主體。從基金專戶、子公司角度觀察，我們發(fā)現(xiàn)一對一是絕對主體，占比超過50%。而從券商角度觀察，定向計劃則是絕對主體，占比超過90%。而無論基金一對一還是券商定向計劃，都代表了為銀行服務(wù)的通道業(yè)務(wù)。

　　銀行理財崛起。由此可見，從資產(chǎn)管理行業(yè)觀察，雖然各類資產(chǎn)管理在蓬勃發(fā)展，但是增長最快的仍是通道業(yè)務(wù)，而這就不得不提及銀行理財。而銀行理財也是去年發(fā)展最快的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，官方數(shù)據(jù)顯示14年末銀行理財規(guī)模約16萬億，全年增長約6萬億。

　　1.2 理財替代存款，消滅高收益率

　　銀行理財高收益率。而銀行理財核心競爭力在于其超高預(yù)期收益率，即便在降息之后，股份制銀行3個月理財預(yù)期收益率依然高達(dá)5.3%，遠(yuǎn)高同期限2.8%左右的存款利率和4%左右的貨幣基金收益率。其預(yù)期收益率幾乎100%兌現(xiàn)，對居民而言與存款幾乎無異，因而其對存款的替代也是趨勢性的。

　　理財替代存款進(jìn)入加速期。我們可以把理財看做是一種新的存款，其對傳統(tǒng)存款的替代遵循產(chǎn)品生命周期理論。在13年以前，理財和存款的比例在10%以下，理財產(chǎn)品發(fā)展處于普及期。而13年末，銀行理財規(guī)模達(dá)到10萬億，占100萬億存款的比例達(dá)到10%，從14年開始銀行理財?shù)陌l(fā)展進(jìn)入加速期，而移動互聯(lián)網(wǎng)app的發(fā)展也加速了銀行理財?shù)钠占啊Ｎ磥碇挥挟?dāng)理財和存款的比值達(dá)到50%以上才會進(jìn)入成熟期，而目前理財和總存款的比例為15%，居民理財和居民儲蓄的比值為20%，無論哪個角度都存在巨大的替代空間。即便考慮到理財存在5萬元的門檻，但居民儲蓄中5萬元以下的存款占比僅為20%，因而理財對存款的替代仍是大勢所趨。

　　理財連通儲蓄與資本市場。而銀行理財?shù)尼绕鹨彩侵袊�式利率市場化的�?biāo)志。在國外大多直接放開存款利率上限，但會導(dǎo)致銀行大量倒閉。中國的利率市場化對存款利率始終有管制和保護(hù)，采用的是放開理財這一增量存款的利率，因而同時也放開了其投資范圍。過去存款為王的時代，銀行表內(nèi)資金的90%左右投向貸款，剩余10%左右買債券，和股市完全絕緣。但在銀行理財為王的時代，著名的8號文只規(guī)定理財配置非標(biāo)資產(chǎn)比重不能超過35%，反過來意味著其65%以上的資金都必須配置在標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，包括股市和債市，因而銀行理財打通了居民儲蓄和股市，其對債市的配置比例也遠(yuǎn)高于存款為王的時代。

　　高收益資產(chǎn)被消滅。假定銀行理財保持14年一樣每年6萬億左右的增長規(guī)模，按照30%配置非標(biāo)、60%配置債券、10%配置股票的比例，每年新增的債券需求至少在3.6萬億，股票投資需求大約6000億。而當(dāng)前每年凈新增企業(yè)債券發(fā)行僅在3萬億左右，股票發(fā)行不到5000億，這意味著高收益資產(chǎn)的嚴(yán)重不足。由于理財可以在股債之間靈活切換，其客戶資金成本在5%左右，綜合成本在6%左右，因而所有分紅率在6%以上的資產(chǎn)都在去年被消滅了，無論是固定收益類還是權(quán)益類資產(chǎn)。

　　1.3 增量資金進(jìn)場，金融資產(chǎn)為王

　　大類資產(chǎn)輪漲。由于增量資金的不停進(jìn)入，因而我們觀察到14年以來大類資產(chǎn)出現(xiàn)了輪漲：首先是在債券和股票類資產(chǎn)之間的輪漲。14年前11個月債券暴漲，5年期AA城投債利率從8%降至5%，而當(dāng)時以工行為代表藍(lán)籌股息率高達(dá)7.5%，因而存在著極大的補漲動力。而后來的兩個月之內(nèi)其股價暴漲了50%，股息率從7.5%降至5%，由于降息后債券收益率又回到了6%以上，所以在12月以后債券又開始了上漲。

　　其次是資產(chǎn)內(nèi)部的輪漲，比如股市在去年11、12月大盤藍(lán)籌暴漲，到了今年以來創(chuàng)業(yè)板接力大漲。而債市在去年以來也一直呈現(xiàn)從高收益到高等級債券之間的輪漲。

　　居民財富穩(wěn)步增長。再從中國居民財富增長角度觀察，過去10年財富穩(wěn)步增加，每年新增財富都在20-30萬億之間，目前居民總財富已經(jīng)接近300萬億。

　　90年代理財靠存錢。回顧中國居民財富增長的歷史，在90年代的財富增長主要來自于金融資產(chǎn)，表現(xiàn)為其總資產(chǎn)中金融資產(chǎn)占比的上升，而這其中又以存款為主要增量來源，對應(yīng)當(dāng)時的高儲蓄利率，96年的存款利率高達(dá)10.98%，97年也在7%以上。

　　00年以后理財靠房產(chǎn)。而在2000年以后，由于房地產(chǎn)進(jìn)入大繁榮時代，居民的新增財富主要來自于房地產(chǎn)，房地產(chǎn)占居民新增財富的比例持續(xù)在70%以上。但在2014年，居民來自于房地產(chǎn)的財富占比首次降至40%以下，而金融資產(chǎn)首次成為居民財富增量的主要來源。

　　財富配置多元化。我們統(tǒng)計14年居民新增財富的40%來自于房地產(chǎn)、17%來自于銀行理財、16%來自于存款，12%來自于股票，其他還包括信托、基金、保險等，這意味著居民財富配置多元化的時代已經(jīng)來臨，對金融資產(chǎn)的需求正在急劇上升。

　　金融資產(chǎn)為王。我們認(rèn)為去年開始出現(xiàn)的股債雙牛并非偶然現(xiàn)象，而是金融資產(chǎn)為王時代的開始。隨著過去20年居民財富增值來源的存款、房地產(chǎn)均已日薄西山，而這也意味著未來金融資產(chǎn)將成為居民財富增值的主力戰(zhàn)場，對金融資產(chǎn)的需求將持續(xù)膨脹，股債雙牛長期可期。

　　2. 利率下行長期趨勢

　　2.1 人口結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，利率長期趨降

　　中國人口紅利拐點。我們認(rèn)為，導(dǎo)致當(dāng)前居民財富配置出現(xiàn)拐點的一個重要原因是中國人口結(jié)構(gòu)的變化，從11年以來中國15-64歲勞動年齡人口的總數(shù)和占比都出現(xiàn)了下降，因而對利率和房地產(chǎn)走勢都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。

　　人口老齡化：零利率是長期趨勢。美聯(lián)儲成立于1914年，觀察美聯(lián)儲官方基準(zhǔn)利率走勢，我們發(fā)現(xiàn)過去的100年可以大致分為3個周期，每隔30年左右變動一次方向。而這一官方利率走勢與美國25-44歲青年人口增速的走勢高度一致。這意味著從長期來看人口結(jié)構(gòu)變化是影響利率走勢的最關(guān)鍵因素，隨著人口紅利拐點的出現(xiàn)，零利率是長期趨勢，和央行的政策取向無關(guān)。

　　人口結(jié)構(gòu)、地產(chǎn)周期與利率水平。而人口結(jié)構(gòu)和地產(chǎn)周期也有重要關(guān)聯(lián)，因為地產(chǎn)的剛需主要集中在年輕人口，因而隨著人口紅利期的結(jié)束，所有發(fā)達(dá)國家的地產(chǎn)市場都相繼出現(xiàn)拐點。其中日本最早老齡化，地產(chǎn)泡沫最早破滅，第一個進(jìn)入零利率。而美國、歐洲在2010年前后先后步入老齡化，也出現(xiàn)了地產(chǎn)市場的拐點，并先后步入零利率時代。

　　2.2 零利率全球蔓延，利率下降回歸常態(tài)

　　零利率全球蔓延。目前，我們觀察到零利率正在向全球蔓延。在加息預(yù)期之下，美國的10年期國債利率僅為2.1%，接近過去60年的最低點。日本的10年期國債利率降至0.5%以下。

　　歐洲瘋狂的“負(fù)利率”。而歐洲的債券市場已經(jīng)瘋狂：9個國家的1年期、2年期國債收益率都是負(fù)的。甚至連企業(yè)債也出現(xiàn)了負(fù)收益率。瑞士食品制造商雀巢的評級(評級機構(gòu)為穆迪)為Aa2，屬于第三高的評級，但2016年到期的債券收益率一度只有-0.2%。

　　歷史：利率下降是長期趨勢。去年8月我們發(fā)布報告《零利率是長期趨勢——人口結(jié)構(gòu)的視角》，只是從美國過去100年的歷史看利率走勢。最近讀《利率史》，發(fā)現(xiàn)自人類文明誕生以來就伴隨著借貸行為和利率變化，而從歷史角度觀察，利率下降才是常態(tài)，而20世紀(jì)下半頁的利率上升屬于短期的非常態(tài)，而目前或重新向低利率的常態(tài)回歸。

　　2.3 要素分配轉(zhuǎn)型，資本回報趨降

　　要素稟賦與相對回報。我們可以從要素稟賦角度解釋為什么勞動力減少會帶來利率下降：過去勞動力充裕，因而勞動力收入相對較低；反過來資本稀缺，因而要素分配也向資本傾斜，體現(xiàn)為利率相對較高。而未來隨著資本的過剩、勞動力的稀缺，要素分配必然向勞動力傾斜，而資本的相對回報率將趨于下降。

　　全球人口增長放緩、利率趨降。而在人類歷史的早期貨幣主要來自實物的黃金或者白銀，因而人多錢少，隨著貨幣的增加資本逐漸增加，因而利率趨于下降。在過去50年的和平時期，人類人口出現(xiàn)爆炸式增長，在1950年時全球人口僅為25億，而到了2010年就接近70億，但目前隨著全球老齡化的蔓延，全球人口增速已經(jīng)趨于放緩，而這也意味著資本和勞動力關(guān)系的再次逆轉(zhuǎn)。

　　2.4 扭轉(zhuǎn)勞資分配，走向共同富裕

　　走向共同富裕。我們認(rèn)為利率下降也與新政府的核心理念一脈相承。過去我們一直強調(diào)“讓一部分人先富起來”，但在習(xí)近平當(dāng)選為中共中央總書記后，在十八屆一中全會上就旗幟鮮明提出“堅持改革開放，走向共同富裕”，而在去年的十八屆四中全會公報中再次強調(diào)“維護(hù)社會公平正義，促進(jìn)共同富裕”，因此在我們看來，共同富裕應(yīng)是新政府的核心理念。

　　13年公布基尼系數(shù)：要降低貧富差距。我們知道基尼系數(shù)是衡量貧富差距的重要指標(biāo)，但以往在中國是個秘密。而在新政府上臺后的第一年，統(tǒng)計局就正式公布了中國的基尼系數(shù)高達(dá)0.43，超過0.4的國際警戒線，意味著貧富差距擴大成為新政府重視的頭號問題。而14年以來的反腐敗也是和降低貧富差距一脈相承，因為腐敗導(dǎo)致了貧富差距的擴大和固化，會讓經(jīng)濟(jì)增長不可持續(xù)。

　　走出去戰(zhàn)略：收入比GDP更重要。而新政府在各個場合都在強調(diào)走出去戰(zhàn)略，建設(shè)“一帶一路”，已經(jīng)和以往的GDP至上發(fā)生了本質(zhì)區(qū)別。因為GDP一定要在本地生產(chǎn)，因此“走出去”意味著把GDP送給別人，但是會帶來收入和利潤，從這個角度觀察，我們認(rèn)為新政府是實用主義者，他們眼中的收入比GDP更重要。

　　增長目標(biāo)初衷：提高人民收入。回顧歷屆政府提出的遠(yuǎn)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)，我們發(fā)現(xiàn)最初在十二大至十四大時的目標(biāo)為GNP翻兩番而非GDP，而兩者的區(qū)別在于前者是收入、后者是生產(chǎn)，這意味著政府制定經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)的初衷是提高居民收入。只不過后來我們開始追求生產(chǎn)指標(biāo)，歡迎外國人到中國開工廠，因為我們也能跟著受益。但現(xiàn)在中國產(chǎn)能過剩了，因此我們要把產(chǎn)能移到國外去，只要中國人能賺錢就行，而無所謂在不在中國生產(chǎn)。所以我們可以發(fā)現(xiàn)十八大有兩個目標(biāo)，一個是GDP，另一個是收入翻番，而后者更值得關(guān)注。

　　價格改革：扭轉(zhuǎn)勞資分配。而從新政府著力推動的各項價格改革來看，正在改變中國要素分配的格局。過去在中國只要占有資本品就能夠發(fā)財，因為資源、土地、資金的供給被壟斷，導(dǎo)致價格虛高，而勞動力價格被低估。未來其走勢或恰好相反，資源品價格改革、土地改革、金融改革有望降低資源品、土地和資金價格，而戶籍改革將提升勞動力價格。

　　收入超過GDP增速，勞動報酬占比提高。而隨著勞動力供給的減少，勞動力相對稀缺，也意味著勞動力在收入分配中的比例趨于擴大，我們在08年以后已經(jīng)觀察到這一趨勢在中國的出現(xiàn)。而反映在增長速度上，則是居民收入實際增速在08年以后持續(xù)超過GDP實際增速，過去4年城鎮(zhèn)居民收入年均實際增速為8.2%，農(nóng)村居民年均收入實際增速為10.6%，人口平均后約為9.4%，遠(yuǎn)高于8%的GDP年均增速。

　　21世紀(jì)資本論：降低資本回報，走向共同富裕。而提高收入和降低資本回報是一個硬幣的正反兩面。我們想用一本書來做小結(jié)：《二十一世紀(jì)資本論》風(fēng)靡全球，核心在于其結(jié)論充滿了負(fù)能量，其揭示要發(fā)財需要要找個富爸爸，因為有錢的人會越來越有錢。而這背后的邏輯在于資本回報率超過了經(jīng)濟(jì)增速。因此如果習(xí)大大要帶領(lǐng)我們走向共同富裕，那么未來資本回報率一定會趨于下降，而勞動收入會趨于上升。

　　3. 降息依舊值得期待

　　央行的四大目標(biāo)。理解央行的貨幣政策，其核心是服務(wù)于四大目標(biāo)：包括經(jīng)濟(jì)增長、通脹溫和、充分就業(yè)以及金融穩(wěn)定等等。下面我們將從四大維度來分析央行15年降息的可能性以及時點。

　　3.1 經(jīng)濟(jì)增長或創(chuàng)新低，貸款利率需下調(diào)

　　經(jīng)濟(jì)增長或創(chuàng)25年新低。首先，從經(jīng)濟(jì)增長來看，2014年GDP增速為7.4%，15年GDP目標(biāo)增速下調(diào)至7%。而15年前兩月工業(yè)增速僅為6.8%，創(chuàng)下09年以來新低，預(yù)示15年1季度GDP增速或已降至7%左右。

　　穩(wěn)增長：貸款利率需下調(diào)5次以上。從經(jīng)濟(jì)增長角度考察，當(dāng)前各類指標(biāo)均位于過去25年的低點附近，與之相應(yīng)貸款利率也應(yīng)降至歷史低點。當(dāng)前貸款基準(zhǔn)利率為5.35%，與5.31%的歷史最低值相當(dāng)，但考慮到去年末金融機構(gòu)實際貸款利率高達(dá)6.92%，經(jīng)過3月降息之后應(yīng)在6.7%左右，高于貸款基準(zhǔn)利率約130bp，因而從真實貸款利率角度觀察，未來潛在降息空間或在5次以上。

　　3.2 通縮風(fēng)險依然未消，存款利率需下調(diào)

　　通縮風(fēng)險甚于05年。再來考察通脹情況，我們預(yù)測15年CPI為1.5%，PPI為-4%，其中PPI通縮的嚴(yán)重程度將與98、02以及09年基本相當(dāng)，而CPI雖然仍在正值區(qū)間，但也將與06年的低點相近，僅優(yōu)于98、02以及09年。而綜合考慮CPI與PPI的走勢，其均值或?qū)⒔抵?以下，意味著通縮成為現(xiàn)實的風(fēng)險，嚴(yán)重程度甚于05年。

　　抗通縮：存款利率需下調(diào)。當(dāng)前1年期定存利率在2.5%，遠(yuǎn)高于1.98%的歷史最低值。而存款利率過高會增加儲蓄，不利于刺激消費，從抗通縮角度觀察存款利率未來存在巨大下調(diào)空間。但當(dāng)前利率市場化仍未結(jié)束，存款利率存在上浮壓力，如何兼顧利率市場化進(jìn)程仍需權(quán)橫。

　　存款上浮程度下降，未來需下調(diào)3次以上。從3月降息后各銀行的反映來看，雖然存款上浮的空間上調(diào)到30%，但以1年期定期存款為例，基準(zhǔn)利率為2.5%，而四大行普遍上浮10%在2.75%，而股份制銀行普遍上浮20%在3%左右，僅南京銀行一家存款利率上浮30%到頂，這也就意味著當(dāng)前存款利率下調(diào)后銀行上浮壓力普遍下降。而最新傳聞央行對南京銀行的存款上浮到頂進(jìn)行了窗口指導(dǎo)，說明當(dāng)前存款基準(zhǔn)利率下調(diào)也能降低銀行存款利率。如果我們將2.75%的四大銀行存款利率作為當(dāng)前存款利率均值，則與歷史最低的1.98%相比依然存在3次以上降息空間。

　　3.3 新增就業(yè)面臨考驗，利率下調(diào)并非不可能

　　貨幣政策的第三個目標(biāo)是充分就業(yè)，從14年以來各項就業(yè)指標(biāo)看均保持穩(wěn)定，全面新增就業(yè)超過1300萬，遠(yuǎn)超1000萬的新增就業(yè)目標(biāo)。此外從全國就業(yè)市場崗位供需情況角度考察，14年的求人倍率在1.1左右，說明就業(yè)供不應(yīng)求，遠(yuǎn)高于01年以及08年時0.9以下供過于求的水平，說明當(dāng)前就業(yè)形勢依然良好。就業(yè)角度利率暫可按兵不動。但就業(yè)通常屬于滯后指標(biāo)，15年去產(chǎn)能進(jìn)入攻堅期，新增就業(yè)仍將面臨巨大考驗，因而下調(diào)利率促進(jìn)就業(yè)也并非不可能。

　　3.4 金融穩(wěn)定猶是重任，未來降息仍有空間

　　房價下跌：降息防范泡沫破裂。貨幣政策的最后一個目標(biāo)是金融穩(wěn)定。而金融穩(wěn)定角度最值得重視的是各類資產(chǎn)的價格，首先是房價。過去08年、12年的降息期均遭遇了房價的持續(xù)下跌，而本輪降息啟動的背景亦是房價再度下跌。目前房價降幅雖有收窄，但考慮到人口紅利拐點的出現(xiàn)，防范地產(chǎn)泡沫破滅引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險仍是央行重要任務(wù)，因而未來降息仍有空間。

　　股市漲跌無關(guān)降息。其次是股價。從歷史經(jīng)驗看，降息多發(fā)生于股市下跌期，但在90年代后期，由于經(jīng)濟(jì)蕭條，在股市持續(xù)上漲時央行仍在持續(xù)降息。由此可見，央行降息對股價的關(guān)注度遠(yuǎn)低于房價。此外，在14年11月第一次降息之后股市暴漲，金融泡沫曾一度引發(fā)央行關(guān)注，但15年以來降息對股市的刺激作用顯著下降，也意味著擔(dān)心降息會刺激金融泡沫的顧慮可以消除了。

　　貨幣利率：SLF利率封頂。最后是資金價格。13年中回購利率曾一度飆升至10%以上，引發(fā)錢荒的擔(dān)心。而從14年開始，央行就通過SLF給回購利率封頂，其中14年隔夜回購利率上限5%、7天回購利率上限7%。而15年3月央行將隔夜回購利率上限下調(diào)至4.5%，7天回購利率上限下調(diào)至5.5%，有效預(yù)防了錢荒的再次出現(xiàn)。

　　貨幣利率大幅抬升，背離經(jīng)濟(jì)通脹下行。雖然14年以后的貨幣利率未再失控，但15年1季度的貨幣利率大幅飆升至接近5%左右，為近兩年的高點，與此同時經(jīng)濟(jì)通脹均創(chuàng)出新低，貨幣利率與泰勒規(guī)則下的利率走勢完全背離。而這也反映出央行貨幣政策在貨幣市場失效。

　　打新大幅推高無風(fēng)險利率。導(dǎo)致貨幣利率高企的一個重要原因在于超高的打新收益率。按照目前的的ipo打新規(guī)則，新股上市之后幾乎沒有股價不翻番的，網(wǎng)上打新年化收益率超過10%，而網(wǎng)下打新的年化收益率也超過8%。而目前打新穩(wěn)定在每月一次，每次凍結(jié)資金規(guī)模都在上升，從1萬億到2萬億再到3萬億，對資金面的影響也與日俱增。但隨著IPO注冊制的臨近，打新高收益率應(yīng)難持續(xù)。

　　回購招標(biāo)利率高企，寬松預(yù)期不明。導(dǎo)致資金面緊張的另一個重要原因在于央行的態(tài)度不明。14年央行4次下調(diào)14天正回購招標(biāo)利率，從3.8%下調(diào)到3.2%，有效引導(dǎo)了二級市場R007降至3%以下。而今年以來央行重啟逆回購之后招標(biāo)利率高企，即便在降息之后7天逆回購招標(biāo)利率也僅是下行10bp至3.75%，過高的貨幣利率讓市場望而生畏，難以有效傳遞寬松預(yù)期。

　　存準(zhǔn)率過高，理應(yīng)大幅下調(diào)。導(dǎo)致貨幣利率高企的另一重要原因是存款準(zhǔn)備金率太高。從和貸款利率的比較來看，目前貸款基準(zhǔn)利率已經(jīng)降至了歷史低點附近，而存準(zhǔn)率依然位于歷史最高點的20%左右。而由于美元大幅升值、人民幣貶值預(yù)期的出現(xiàn)導(dǎo)致資金流出，國內(nèi)外匯占款在近半年內(nèi)幾乎沒有增長，因而存準(zhǔn)率理應(yīng)大幅下調(diào)。既然過去加息時存準(zhǔn)率上調(diào)的又頻發(fā)又多，為何目前下調(diào)時不能快一點步子大一點呢？經(jīng)濟(jì)下行和通縮風(fēng)險這么大，為啥存準(zhǔn)率不能直接下調(diào)到10%呢？

　　4. 資本市場決定未來

　　4.1 增長動力決定未來，資本市場哺育創(chuàng)新

　　日美利率均降，股市天壤之別。從全球來看，無論美國、日本還是歐洲，均采取了低利率去杠桿的方式，但金融加杠桿則不盡成功，美國股市、經(jīng)濟(jì)均興旺發(fā)達(dá)，而日本、歐洲則步履艱難。在80年代以來，同樣是利率長期下降的背景下，美國的道指從1000點上漲到18000點，而日本的日經(jīng)指數(shù)從近40000點下跌到18000點，債券雖然都是牛市，但是股市卻結(jié)果迥異，這意味著利率下降股市并非一定能持續(xù)受益。

　　經(jīng)濟(jì)增長顯著差異。我們認(rèn)為，美國和日本的最大差別還是在于經(jīng)濟(jì)增長，在過去30年日本過去30年的GDP幾乎沒有增長，而美國GDP總量在80年代以來翻了3倍。

　　增長動力決定經(jīng)濟(jì)未來。我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增長的源泉來自于要素稟賦，提供了增長動力，并提供了企業(yè)盈利的基礎(chǔ)。過去中國擁有人口紅利、資本回報率很高，出口占比很低，因此增長動力充足，并誕生了很多工業(yè)化的大企業(yè)，而今隨著人口紅利的結(jié)束，傳統(tǒng)增長動力已經(jīng)衰竭，因而必須轉(zhuǎn)向人力資本、創(chuàng)新和改革等新增長動力。

　　從銀行融資到資本市場。未來的增長動力來自于創(chuàng)新，而我們認(rèn)為其中資本市場的重要性不可替代。在過去的人口紅利期，由于資本回報率較高，因此高成本的銀行體系即可提供融資，通過信貸擴張可以迅速發(fā)展工業(yè)經(jīng)濟(jì)。而隨著人口老齡化，資本回報率趨于下降，因而高成本的信貸融資將難以為繼，必須轉(zhuǎn)向資本市場直接融資，無論股權(quán)債券，其最大優(yōu)勢在于信息共享，成本低廉。

　　日美融資結(jié)構(gòu)差異。而比較美國和日本的融資結(jié)構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)美國始終是以直接融資為主，直接融資占比保持在80%以上，而日本在2000以前一直以間接融資為主，直到最近幾年直接融資占比才超過間接融資。

　　銀行融資：培育傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。如果我們比較一下美國、日本、中國的企業(yè)市值分布，會發(fā)現(xiàn)在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，日本依然是當(dāng)之無愧的龍頭老大，其中豐田汽車的市值高達(dá)2300億美元，超過美國三家汽車企業(yè)市值之和。而中國在傳統(tǒng)領(lǐng)域的企業(yè)市值和美國差距不大。

　　而傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)基本都是在間接融資為主的時代誕生，只要銀行提供足夠的信貸，就會誕生工業(yè)時代的龍頭公司。

　　資本市場：培育新興產(chǎn)業(yè)。而美國的領(lǐng)先主要體現(xiàn)在新興產(chǎn)業(yè)，Google、Apple以及Facebook等任何一家公司的市值都是日本同類公司索尼、松下的10倍以上市值。而中國在互聯(lián)網(wǎng)時代得以不是那么落后，在于我們擁有了騰訊、百度[微博]、阿里等多家偉大的科技公司，而這些都是資本市場培育而來，幸虧有海外的香港和美國市場提供幫助。本土資本市場過去的貢獻(xiàn)乏善可陳，幾乎從未培育市值200億美元以上的科技公司。

　　4.2 放開股權(quán)融資，打破債務(wù)剛兌

　　直接融資落后，監(jiān)管亟待放開。而從中國當(dāng)前每年的新增融資結(jié)構(gòu)來看，信貸融資占比依然超過60%，而與銀行相關(guān)的信托、委托等融資占比也超過20%，股票和債券融資占比不到20%，意味著直接融資的發(fā)展空間巨大。

　　而債市和股市發(fā)展的主要瓶頸在于行政監(jiān)管，股市IPO有虧損企業(yè)不能上市的條款，導(dǎo)致大量企業(yè)無法上市。債市有企業(yè)公開發(fā)債規(guī)模不能超過凈資產(chǎn)40%的規(guī)定，也使得許多企業(yè)發(fā)債受阻。

　　股權(quán)融資創(chuàng)新之基，共同富裕放松管制。其中股權(quán)融資是創(chuàng)新的根基。我們看到美國的新興偉大公司都是由PE融資所培育。而中國過去的股市受到多重管制，上市成為特權(quán)，誕生了諸多權(quán)貴資本。而我們相信在新政府共同富裕的理念之下，放松管制是大勢所趨，尤其是注冊制的放開，意味著每個人的公司都有上市致富的機會，將為中國經(jīng)濟(jì)注入源源不斷的創(chuàng)新動力。而這方面新三板的發(fā)展就是試金石，短端一年之內(nèi)掛牌公司市值超過6000億。

　　簡政放權(quán)：注冊企業(yè)大幅增加。而新政府簡政放權(quán)的另一重要標(biāo)志是新公司法在14年開始實施，將注冊資本由實繳登記制改為認(rèn)繳登記制，并放寬了注冊資本登記條件，鼓勵了投資創(chuàng)業(yè)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。14年新增企業(yè)注冊數(shù)量達(dá)到350萬，超過13年全年的195萬，15年的年化增量也穩(wěn)定在350萬戶水平。

　　打破債務(wù)剛性兌付。要讓資本市場有效指導(dǎo)資金配置，除了放開股權(quán)融資之外，另外一點就是必須打破債務(wù)的剛性兌付。無論目前的歐洲還是過去的日本，由于剛兌遲遲不能打破，導(dǎo)致了資源的持續(xù)錯配。例如目前希臘的國債利率高達(dá)10%，而德國國債利率是負(fù)的。如果歐央行一直給希臘提供擔(dān)保，那么大家都愿意買希臘的國債。但問題是希臘從來沒有想努力還錢，因而資金會持續(xù)流向錯誤的方向。

　　建立防火墻，剛兌有望打破。過去我們剛兌難破的一個重要原因是大量散戶參與，但現(xiàn)在政府開始建立防火墻，最新的公司債發(fā)行制度明確引入投資者分類制度，將散戶排除在風(fēng)險資產(chǎn)投資之外。而存款保險制度也將在今年建立，將對50萬以下提供保護(hù)。而在防火墻建立之后，我們認(rèn)為15年剛兌打破有望。目前交易所上市交易的ST蒙奈倫債將于5月到期，而到期收益率高達(dá)50%，源于其被st后普通投資者無法交易，也意味著其有望成為收支正式違約的公司債。

　　4.3 資本市場空間巨大，從工業(yè)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)

　　中國資本市場空間巨大。美國的成功之處在于金融反哺經(jīng)濟(jì)。而從總量角度觀察，14年末中國的債券總余額大約36萬億，股票市值約為37萬億，占GDP的比重分別為57%和58%，而美國13年末的債券余額和股票市值與GDP的比重分別為133%和125%。可見和美國相比，中國的債市和股市均存在著巨大的發(fā)展空間。

　　從工業(yè)到服務(wù)業(yè)。隨著資本回報率的下降，一方面融資體系會從銀行轉(zhuǎn)向資本市場，與此同時由于勞動力成本上升，工業(yè)競爭力下降，而服務(wù)業(yè)需求提升，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)將從工業(yè)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)。而傳統(tǒng)的工業(yè)只有兩條出路，一條是走出去，在國外找到新的需求。另一條是剩下來，比如地產(chǎn)在一二線仍能有人口流入，有需求支撐。

　　國企改革：壟斷服務(wù)業(yè)放開。而我們認(rèn)為國企改革的核心是打破服務(wù)業(yè)的壟斷。國有企業(yè)在教育、文化傳媒、醫(yī)療衛(wèi)生、金融、交通運輸、公用事業(yè)等領(lǐng)域的投資占比超過2/3。而得益于壟斷的逐漸打破，我們觀察到國有企業(yè)在服務(wù)業(yè)中的投資占比出現(xiàn)了系統(tǒng)性的下降，最為明顯的包括體育、電信服務(wù)、廣電、證券和其他金融、科技服務(wù)業(yè)等等。未來企業(yè)無論大小，只要是服務(wù)業(yè)都有發(fā)展空間。

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