招商證券研究所

　　分析師：宗樂證書編號：S1090511030005 柴沁虎證書編號：S1090514070001

　　核心要點：

　　1)2014年9月29日，作為國內公募基金產品的一項重大創新，我國首只參與股權投資的封閉式基金——嘉實元和直投封閉混合型發起式基金正式成立。2015年3月11日，該基金發出公告，將于3月16日在上交所[微博]上市交易(交易代碼：505888)。

　　2)經測算，我們預期 2014-2019 年的歸屬銷售公司的凈利潤分別為 292 億元，334億元、376 億元、423億元、473 億元，以及529億元，年均增速12.90%。在中性假設下，嘉實元和基金份額的理論價值介于1.08元至 1.24 元之間。

　　3)嘉實元和基金是國內首只參與股權投資的封閉式基金，因此我們預期市場對該基金關注度的提升將是大概率事件。與其他封閉式基金相比，該基金的投資標的具有非常明顯的稀缺性，因此不排除基金份額在上市初期溢價交易的可能。

　　4)在目標公司股份上市前，嘉實元和對目標公司權益將主要采用最近市場交易價格法，并參考可比公司的市凈率(P/B)方法進行估值。在此階段，基金的單位凈值不能反映目標公司上市之后帶來的收益預期，因此遠低于其真正的內在理論價值。

　　5)從邏輯上看，嘉實元和上市后即使真的發生了折價，也應該是相對于其內在價值折價，而不是相對于單位凈值折價。經測算，假設該基金以目前單位凈值為開盤價上市，相對于其內在價值，此開盤價已經隱含了6%~18%的折價空間。

　　6)投資建議：嘉實元和基金與普通封閉式基金和混合型基金有不同的風險收益特征，該基金預期風險和收益高于普通封閉式基金和混合型基金。建議風險承受能力較高、對預期收益有一定要求的投資者逢低介入，已在前期成功認購該基金的投資者可繼續持有，獲取由目標公司上市帶來的投資收益。

　　7)風險提示：由于投資標的和投資策略均具有較高的特殊性，嘉實元和基金存在有別于普通封閉式基金和混合型基金的特定風險。主要的特定風險包括但不限于集中持股風險、目標公司股票的投資風險、提前終止合同的風險、基金交易風險、現金分配延遲風險、和第三方機構服務的風險等。

　　一、 中國石化銷售公司經營前景分析

　　中石化[微博]銷售公司的業績表現將是決定嘉實元和投資回報的重要因素。作為首家進行“混改”的央企，中石化銷售公司被認為是中石化旗下最有潛質的優質資產，受到境內外投資機構追捧。有 127家機構參與第一輪投標，投標規模達到7000億元左右，一方面是對參與國企改革意義的認同，更重要的是對中石化銷售公司的投資價值的看好。

　　銷售公司的業務主要分為油品業務和非油品業務兩部分，其中油品業務包括成品油、燃料油、天然氣的銷售等業務，非油品業務目前主要是便利店業務，還包括少量的汽車服務、廣告等業務。油品銷售業務一直以來都是中國石化[微博]的優質業務，擁有完善的成品油銷售網絡和儲運設施，網絡優勢明顯，市場競爭力和盈利能力較強。公司希望繼續鞏固成品油銷售市場的優勢地位，同時尋求在非油品業務上的重大突破，最終實現傳統業務的轉型升級。

　　1、 油品業務仍有很大提升空間

　　中石化銷售公司的核心業務是成品油銷售，銷售收入占比高達 98%，直接影響其投資價值。該類業務的盈利前景主要受三方面因素的影響：

　　一是國際原油價格的變化。根據測算，原油價格跌至 80美元以下將對中石化銷售公司的盈利產生正向影響。結合國際原油價格的中長期走勢，我們判斷，原油價格維持低于80美元的較低水平是大概率事件。

　　二是油品銷售收入增長率。該因素受到GDP 總量、汽車保有量、汽車技術革新等因素的影響，我們認為，國家經濟增長以及居民生活水平提升將能夠支持油品銷售的持續增長。

　　三是管理效率。我們預期，混合所有制改革將極大改善中石化銷售公司的治理結構，提升其經營管理水平，從而提升其毛利率、釋放更大的盈利潛能。

　　銷售公司擁有境內最完善的成品油銷售網絡，是中國最大的成品油經銷商，成品油總經銷量占國內市場份額 60%以上，成品油儲運設施布局合理。近年來，公司針對成品油市場需求結構性變化，靈活調整營銷策略，加大高標號汽油和航煤銷售力度，率先向市場提供優質成品油，在做大經營總量同時，發揮公司網絡優勢、品牌優勢，努力擴大零售量，優化成品油資源配置，優化運輸結構，努力降低運輸成本。整體來說，油品業務仍有很大提升空間。

　　2、 非油品業務將成為新的利潤增長點

　　中石化銷售公司的業務還包括油站便利店業務。與國際同類公司相比，該業務的盈利能力還遠遠沒有挖掘出來。本次混合所有制改革引入了騰訊、復星、順豐[微博]等具有革新力量和話語權的民間資本，將促進便利店業務與新經濟模式的結合，創造出新的商業模式，拓展出更大的盈利空間。 在進一步提高便利店業務盈利能力的基礎上，銷售公司將以遍布全國的加油站零售網絡為基礎，開展電商(“易捷網”)、汽車服務、廣告等其他非油品業務。

　　國際油品銷售公司非油品營業收入占比 15%、毛利占比 40%左右，對照之下，銷售公司和國際平均水平相比較，還有不小的差距，公司已經有意向將加快市場化運作與專業化運營，有意與戰略合作者實現強強聯手、合作共贏，著力于非油業務的發展。

　　綜上，中石化銷售公司的盈利前景非常廣闊，具有很高的投資價值。

　　3、 銷售公司盈利預測與分析

　　經測算，2014-2019 年的歸屬銷售公司的凈利潤分別為 292 億元，334億元、376億元、423 億元、473億元，以及529億元，年均增速12.90%。

　　其中油品板塊2014~2016年的經營利潤分別為377億元，427億元以及 475億元，年均增速為 10%，國內缺乏同類可比公司，但是考慮到公司的現金流狀況以及資產負債結構，我們認為油品業務給 10倍 PE的估值基本公允。

　　按照保守的業績估計，基于國內加油站便利店行業發展迅速，及考慮到公司嵌入式業務的增長，以及便利店修內功帶來內生增長動力，我們認為 14-19 年的非油業務的經營利潤分別為1.4億、1. 9億、2.7 億、3.5億、4.9億以及 6.1億元，年均增速 33%。參考 A股上市公司便利店紅旗連鎖及涉及便利店運營的中百集團、華聯綜超，以及海外、H 股相關公司——聯華超市、高鑫零售、全家、牛奶公司、7-11 等涉足便利店行業的估值，考慮到國內加油站便利店行業的迅速發展及公司嵌入式業務的增長空間，我們給予公司非油品 2013 年 PE35 倍、2014年 40倍PE的估值。

　　二、 嘉實元和基金的理論價值分析

　　1、 嘉實元和基金理論價值的影響因素

　　根據基金合同，嘉實元和 50%的資產將投入中石化銷售公司的未上市股權，因此銷售公司的股權價值將成為影響基金合理估值水平的重要因素。在現金流貼現模型(DCF)的估值框架下，可以看出銷售公司現階段的股權價值取決于 IPO上市后其股權的最終“變現價格”和“變現時間”。

　　進一步分析，變現價格主要是由“中石化銷售公司的盈利前景(即未來3~5年的EPS)”以及“二級市場賣出或大宗交易平臺協議轉讓變現時的估值(即退出PE)”來決定的。變現時間則取決于中石化銷售公司的股改進展、上市進程、以及基金管理人對退出時機的把握和選擇。

　　2、 嘉實元和基金理論價值分析

　　1. 關鍵假設：

　　根據前面的分析結果，我們預測 2014-2019 年的歸屬銷售公司的凈利潤分別為292億元，334億元、376億元、423億元、473億元，以及 529億元，年均增速 12.90%。

　　同時，基于嘉實元和基金的投資安排，我們做出如下假設：

　　▲嘉實元和基金資產的 50%投資于目標公司的股權，剩余的 50%投資于固定收益類資產，且固定收益類資產費前預期年化收益率為6.5%。

　　▲銷售公司于 2016年 IPO 上市，IPO 的攤薄比例為 15%。

　　▲假設減持方法：

　　(1)基金經理于2017年減持銷售公司的所有股份。(銷售公司上市一年后退出)

　　(2)基金經理于2019年減持銷售公司的所有股份。(銷售公司上市三年后退出)

　　(3)基金經理于2017年至2019年期間，每年減持銷售公司1/3股份。(分三次退出)

　　(4)減持銷售公司股份時，賣出市盈率介于 15-19倍之間。

　　(5)減持銷售公司股份時，沖擊成本為 5%。

　　(6)貼現率介于 4.5~6.5%之間。

　　2. 結果分析

　　基于我們對銷售公司的盈利預測，以及基于嘉實元和投資策略的合理假設，我們測算該基金目前的合理估值水平如下表所示：

　　可見，在中性假設(即退出 PE=17)下，嘉實元和基金份額的理論價值介于 1.08元至 1.24元之間。

　　三、 嘉實元和基金的折溢價分析

　　1、 基金份額上市初期大幅折價交易的概率較低

　　海外的研究發現，封閉式基金的折溢價與以下幾個重要因素有關：

　　▲市場整體的波動

　　▲近期基金業績表現

　　▲基金管理人的知名度和認可度

　　▲基金經理的知名度和認可度

　　▲近期基金分紅策略的調整

　　▲市場對某只封閉式基金的投資標的或投資策略失去興趣

　　▲市場對某只封閉式基金的投資標的或投資策略的關注度提升

　　在我國，封閉式基金折價率形成的主要原因是對持有人流動性的補償，而影響封閉式基金折溢價率的主要因素是基金的到期存續時間和市場對基金未來業績表現的預期。具體來說，到期時間越短、市場對基金業績預期越樂觀，基金的折價率越低。

　　由于嘉實元和基金的存續期很大程度取決于目標公司上市的時間和進度，很難判定該基金實際的存續時間，因此就目前來看，影響該基金折溢價率的最大因素為收益預期。我們認為，該基金未來收益的確定性較高，收益預期穩定，盡管目標公司股份自由流通之前可能會因流動性不足而對基金交易價格產生一定的負面影響，但出現大幅折價交易的可能性仍然較小。

　　此外，由于該基金是國內首只參與股權投資的封閉式基金，因此我們預期市場對該基金投資標的關注度的提升將是大概率事件，從而推高基金的交易價格。換言之，與其他封閉式公募基金產品相比，該基金的投資標的具有非常明顯的稀缺性，因此不排除基金份額在上市初期溢價交易的可能。

　　2、 嘉實元和單位凈值和理論價值的區別

　　還有一點需要投資者特別注意的是，作為一只創新型基金，嘉實元和的單位凈值和其理論價值存在著很大的差別。

　　由于嘉實元和基金 50%資金投資于未上市公司的股份，因此在估值方法上與以往的基金有較大差異。具體來說，在目標公司上市前，嘉實元和對目標公司權益將主要采用最近市場交易價格法，并參考可比公司的市凈率(P/B)方法進行估值。根據目標公司 2014 年 4 月 30 日的財務報表，增資后目標公司的市凈率為 2.15倍。此后，該基金會根據目標公司的財務報告更新的凈資產值對目標公司權益估值進行調整。

　　因此，在目標公司上市之前，嘉實元和的單位凈值僅在目標公司季度財務指標變動、目標公司股票分紅、和嘉實元和基金份額分紅等重要事件的發生時點產生較大程度的波動。而在未發生上述重要事件時，基金單位凈值僅受到費用計提、固定收益市場投資收益等因素的影響，并不能反映目標公司上市之后帶來的收益預期。

　　截至 3月 9日，嘉實基金的單位凈值為1.0152元。根據前面的測算，在中性假設下，該基金的理論價值介 1.08元和 1.24元之間。也就是說，在目標公司股份上市前，該基金的單位凈值遠低于其真正的內在理論價值。

　　我們認為，從邏輯上看，嘉實元和上市后即使真的發生了折價，也應該是相對于其內在價值(即1.08~1.24元)折價，而不是相對于 1.0152元折價。假設該基金按照1.0152元的價格開盤，相對于其內在價值，此開盤價已經隱含了 6%~18%的折價空間。

　　綜上所述，我們認為基金份額首日上市初期大幅折價交易的概率不大。

　　(CIS)