海通證券：未遠行但路已定 靈活布局為核心
2015年基金投資策略
未遠行但路已定 靈活布局為核心
主動股混基金：核心配置靈活布局型基金，相機配置精耕型基金。首先，核心配置靈活度和開放度較高的基金經理。其次，相機戰術配置選股能力較強的成長風格基金經理。最后，注重風險防控，優選非主流策略基金經理。
債券型基金：猴出沒，關注選券能力強+高票息組合基金。2015年債市存在兩種相互制約的力量，無風險利率難如2014年一般大幅下行。信用利差則已處歷史低位，私募債違約事件的增多，以及信托領域警報頻發，又讓我們不得不對有票息保護的高收益債保持一份警惕。權益資產方面倒是相對更加樂觀一點，引入外水之后，高分紅的大盤藍籌有望得到青睞，轉型期中，主題機會也層出不窮。可以以下兩條思路來選基金：1)中等杠桿，善作權益波段；2)信用分析能力強，敢抓高票息品種。
貨幣基金：重視流動性管理功能。不建議將貨幣基金作為核心配置，投資者應當關注的是其流動性管理功能，即在缺乏投資機會時，用于短期管理現金的作用。
QDII基金：投資美國QDII仍是首選。成熟市場優先考慮美股QDII，關注地產金融消費品基金，新興市場QDII可適當配置。
l 交易型基金投資策略：1)分級基金穩健份額：根據定價，找尋機會：
1)配置型機會。投資者可以在盤中實時將分級基金穩健份額與可比債券收益率進行對比，當穩健份額即期收益率(或持有到期收益)大幅高于債券100個BP以上，則應該堅決買入，反之則可以選擇短期獲利了結，尋找更好買點再次進入；2)向下到點折算時間機會。
2)股票分級基金激進份額：從熱點到定價到事件機會以及特殊品種：
1)市場熱點機會。基于市場熱點選擇對應占比較高的激進份額；
2)定價低估機會。當穩健份額合理價格高估且整體無折溢價套利機會時，如果看平或者看漲后市，可以用激進份額價格低估的品種進行波段參與。
3)特殊品種投資機會。銀華穩進搭配瑞福進取，申萬收益與申萬進取。
4)整體溢價套利。
3)傳統封基：日漸稀缺，關注管理能力。
4)交易型債基：關注一季度配置性行情。
5)創新交易型基金：嘉實元和。關注上市初期、年底、14年年報披露期、中石化[微博]項目上市時期以及增資限售股解禁期幾個時點上的交易性機會。
私募基金策略：仍應以方向性策略為主。
2015年組合配置仍應以方向性策略為主，在布局上，鑒于股票市場的上漲空間依然較大，股票策略仍作為重點配置，宏觀與管理期貨策略作為重要補充，債券策略適當配置，并逐步逢高減持，相對價值策略建議僅少量配置。
1. 2014年基金業績回顧
1.1投資環境回顧：風格還是那個風格，但成長已不是那個成長
股票市場：中盤起且成長變。2014年A股表現顯著強于2013年，各大指數均錄得正收益。小盤成長風格雖依舊維持強勢，但內部結構和相對于大盤的超額收益已經大幅下降。截止到2014年11月14日(下同)，創業板綜指依然是2014年各風格指數中表現最好的一個，漲幅為28.51%，但較之2013年已經降低了46.22個百分點。中盤藍籌股異軍突起，其整體漲幅僅微微落后于創業板，中證500指數全年上漲28.22%。中小板綜指也有不錯表現，漲幅為25.66%。大盤藍籌雖然依舊落后于中小盤成長風格，但是其表現已經明顯好于2013年，在國家一系列穩增長政策及滬港通效應的帶動下，滬深300指數全年上漲10.78%，超出2013年漲幅18.42個百分點。就創業板內部來看，強勢品種出現變化，小市值板塊取代去年的蘋果產業鏈，領跑于市場，典型代表如餐飲旅游、紡織服裝等行業。而去年表現強勁的傳媒、醫藥和電子元器件，在2014年漲幅相對落后。值得注意的是，計算機和國防軍工連續2年在行業漲幅排名中位居前列，主要受益于移動支付、信息安全，以及國家富國強軍的戰略思路。周期板塊中交通運輸和鋼鐵表現較好，整體漲幅都超過35%，“走出去”戰略以及全線鋪開的自貿區是其上漲的主要原因。
圖 1今年股市各指數表現(%)(統計截止日：2014年11月14日)
資料來源：海通證券金融產品研究中心
債券市場：各券種普漲，創2008年以來最強牛市。2014年債券市場迎來大逆轉，各券種均出現大幅反彈，其幅度創下2008年以來新高。幾大券種中，可轉債表現最好，中標轉債指數大漲19.84%，一洗去年收陰之頹勢，下半年刺激政策加碼帶來的大盤周期股反彈，是轉債走強的主要原因。在純債品種中，高收益債依舊是表現最好的券種，但在市場利率下行的背景下，利率債和高評級債也展現出其應有的彈性，3者漲幅差異并不大。中債高收益企業債財富指數全年上漲13.97%，中債高信用等級債券財富指數和中債國債總財富指數的整體漲幅也達到了10.58%和10.48%。債券牛市既有經濟增速下行，國家不斷釋放流動性刺激經濟的原因，2013年央行[微博]逆市場的收緊信貸，導致利率超調所造成的影響也不容忽視。另外，高收益債中的城投債表現異常靚眼，國家推動地方政府發債，對存量債務進行清理，均讓城投債漸成準無風險資產。
圖 2今年債市各指數表現(%)(統計截止日：2014年11月14日)
資料來源：海通證券金融產品研究中心
全球市場：成熟、新興市場內部分化明顯。全球經濟普遍陷入衰退泥潭，刺激政策成為大家的救命稻草，所不同的是有些國家水源充分，說來就來，例如日本，有些國家則坐擁國際儲備貨幣發行權，例如美國長年征收全球鑄幣稅，倒也令得國內顯現復蘇曙光。這些國家股市都有不錯表現，全年均錄得正收益，日經225指數上漲7.36%，道指、標普500和納指則分別上漲了6.38%、10.36%和12.26%。有些國家想放卻無法盡情的放水，其復蘇進程亦相對緩慢，典型代表是貨幣聯盟下的歐洲，法、德、英股市均小幅收陰，CAC40指數、DAX指數和富時100指數分別下跌了2.18%、3.13%和1.40%。新興市場內部也呈現分化，印度在新總理莫迪上臺后表現強勁，孟買全年大漲32.48%。相較之下，同屬于金磚國家的俄羅斯，因受到地緣政治風波帶來的經濟制裁影響，股市大幅下挫，其RTS指數大跌30.48%。巴西股市表現相對平淡，IBOVASPA指數微漲0.51%。
圖 3今年全球股市表現(%)(統計截止日：2014年11月14日)
資料來源：海通證券金融產品研究中心
大宗商品：黃金延續跌勢，農產品坐“過山車”。隨著美國逐步退出QE，美元指數持續走強，加上避險情緒下降，繼2013年大跌之后，黃金價格再度下行，美元標價的現貨黃金全年下跌1.43%。農產品價格如坐“過山車”，傳說中的厄爾尼諾效應令得主要作物在上半年強勢上行，但自美國豐產之后，供給放量讓價格直線回落，全年來看，CBOT大豆、玉米、小麥價格分別下跌了20.76%、9.32%和7.01%。由于對俄羅斯的經濟制裁，以及沙特等主要產油國的增產，石油價格大幅下跌，IPE布油價格下跌28.22%。金屬價格漲跌互現，LME鋁和鋅上漲12.60%和9.98%，而銅和鉛則下跌了9.05%和7.88%。
1.2 公募基金業績回顧：風格差距縮小 量化投資異軍突起
從大類來看，由于2014年股債雙牛，權益型基金與固定收益型基金整體業績差別不大。股票型基金平均收益為11.96%，債券型基金的平均收益為12.91%，兩者僅相差0.95個百分點。混合型基金稍微落后，整體收益為10.53%。貨幣型基金風光不再，整體漲幅只有3.95%，商品基金則受海外市場影響，整體收跌3.92%。
權益類基金：牛市中倉位貢獻大，風格差距縮小
TMT依舊強勢，積極成長風格基金領跑
2014年中國股市強勁反彈，展開一輪小牛市行情。在股指上漲的大背景下，倉位高低對于業績產生了顯著的正向影響。指數股票型基金倉位最高，整體業績也最好，整體上漲13.04%，主動股票型倉位次之，漲幅為11.38%，混合型基金倉位相對最低，整體漲幅為10.53%。
風格差距縮小，價值風格也出牛基
從個基來看，成長風格品種依舊領跑于市場，主動股票型基金業績排名前3的，均為成長風格品種。戰績最好的是中郵新興產業，漲幅高達65.73%，財通可持續發展和工銀瑞信[微博]信息產業排在2、3位，凈值分別增長51.17%和50.40%。值得注意的是，由于2014年價值股開始反彈，一些偏價值風格的基金也出現在漲幅榜前列，典型代表就是工銀瑞信金融地產，凈值漲幅也達到43.55%，排在主動股基里的第6位。整體來看，價值股票型基金的平均凈值增長率為9.61%，只比成長風格品種低不到1個百分點，風格收益差比2013年已經大幅收窄。
量化基金異軍突起
今年最為亮眼的是量化基金的表現。之前年份略顯平庸的量化基金，在2014年大放異彩，平均凈值增長率高達20.17%，遠遠超過成長型和價值型基金的平均水平。其中表現最好的是長信量化先鋒和大摩多因子股票，凈值增長率高達47.23%和42.76%，高居主動股票型基金中的第4位和第8位。
債券基金：權益資產越多，業績越強
盡管2014年股債雙牛，且債券漲幅更大，但從不同類型債券基金整體表現來看，權益資產比例越高的品種，業績越好。在非指數型債券基金中，可轉債基金整體表現最好，平均凈值增長率高達27.00%，偏債型基金則為15.76%，可以投資轉債的準債型基金，平均凈值增長率為13.76%，純債型基金則只有11.87%。權益資產波動大，彈性高，在整體上行的市場環境下，風格激進的債券基金只要把握住幾次大波段，便能獲取不錯的回報，從而導致權益風格顯著的品種走勢更強。橫向來看，封閉型債基整體表現仍好于開放型債基，一方面源自于牛市中的倉位優勢，另一方面也來自于流動性管理上的優勢，畢竟對于成交不那么活躍的債券來說，突發性贖回將造成極大的沖擊成本。從個基來看，凈值增長排名靠前的全部是可轉債基金，建信轉債增強A、長信可轉債A和匯添富可轉換債券A分別上漲了36.71%、34.85%和32.23%。
混合型基金：債券部分貢獻大
與債券基金相反，混合型基金中，債券配置比例較高的偏債型基金表現較好，而偏股型品種則業績落后。全年來看，偏債混合型基金的平均凈值增長率為12.93%，排在第二位的是保本型基金，為12.70%，靈活混合型基金排在第三位，整體凈值增長11.91%。偏股混合和靈活混合業績相對落后，凈值增長率分別為7.94%和7.14%。個基方面，寶盈核心優勢、華商大盤量化和寶盈鴻利收益排在漲幅榜前三位，凈值分別增長45.28%、39.92%和37.62%。
貨幣基金：風光不再
隨著債券收益率下行以及股市走強，作為避險工具的貨幣基金已難如2013年一般吸引眼球，其收益率與其他類型基金相比略顯微不足道。整體來看，貨幣基金A類份額的收益為3.95%。個基中表現最好的是中加貨幣A、嘉實活期寶和寶盈貨幣A，收益分別為4.80%、4.67%和4.50%。
商品基金：受制于金價下跌而表現不佳
目前納入業績統計范圍的商品基金，全部是專注黃金的品種，一共3只。就2014年而言，恰如之前對于大宗商品分析的一樣，由于美國加息預期升溫，美元不斷走強，以美元標價的黃金缺乏上漲動力，客觀上也導致這些基金表現不佳。3只產品平均凈值下跌3.92%。
QDII：地產類表現最好
無論是股混型還是債券型，QDII品種整體均實現正收益。股混型QDII平均收益為4.19%，債券型QDII則為4.01%。從個基來看，QDII中表現最好的均為掛鉤地產的品種，例如諾安全球收益不動產、廣發美國房地產、鵬華美國房地產，理由在于美國經濟復蘇動力相對充足，且聯儲加息動作慢于市場預期，房價回暖和利率下行共同推進REITs走強。另外，鑒于美股的穩定上行，投資美國市場的被動型品種也有不錯表現，典型代表是國泰納指100、華安納斯達克[微博]。
| 表 1 各類型基金今年以來平均業績表現(%) | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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| 資料來源：海通證券金融產品研究中心 |
1.3 交易型基金業績回顧：股債普現賺錢效應
傳統封基——基金個數持續減少，業績整體表現尚可。傳統封基2014年進入到期大潮，存續基金個數持續減少。截止到2014年11月14日，市場上處于存續期的傳統封基僅剩8只。由于今年市場先抑后揚，因而各只傳統基金的凈值在上半年中虧損，在下半年中大幅上升，從1月1日到11月14日凈值平均上漲9.78%。不過，相比之前業績往往優于開放式混合基金，今年以來封閉運作的傳統封基業績卻弱于混合型基金10.53%的平均表現。從具體個基來看，所有個基的凈值均為正增長，其中漲幅最高的基金鴻陽凈值增加了26.32%。從二級市場來看，傳統封基日益減少使得投資者“且行且珍惜”，加之前期折價較高，因而二級市場的漲幅明顯高于凈值，平均價格上漲14.69%。從其表現來看，凈值表現最優的基金鴻陽二級市場漲幅達到31.94%。
非分級交易型債基——業績表現亮眼，二級市場分化顯著。今年債市迎來一波牛市，各非分級交易型債基凈值均獲得正收益，截止2014年11月14日非分級交易型債基平均凈值漲幅為14.84%，下半年的平均漲幅高于上半年。從全年來看，鵬華中小企業的凈值表現最好，上漲19.64%。二級市場的整體表現較凈值更優，凈值表現最好的鵬華中小企業在二級市場上漲22.69%。
ETF——隊伍持續擴充，中盤規模ETF領跑。ETF的隊伍擴張持續，行業、QDII、債券、商品等ETF品種的加入使得ETF間業績差異加大。由于市場下半年大幅上漲，中盤規模ETF表現強勢領跑，凈值增長最高的景順長城中證500ETF上漲了29.54%。商品ETF經歷了上半年的強勢后，在下半年面臨較大程度的下跌。三只黃金ETF今年以來的凈值平均虧損3.92%。作為套利效率較高的ETF品種，二級市場表現基本與凈值一致。
分級股基激進份額——多只主動分級表現出色，2只分級觸碰向上到點折算。分級股基激進份額在2014年中表現搶眼，尤其是在下半年中凈值大幅上漲，全年只有3只基金凈值下跌。凈值漲幅最高的激進份額為信誠中證500B，漲幅為55.60%，凈值表現最弱的基金下跌了15.67%。此外市場的賺錢效應下，今年以來有2只基金觸碰了向上到點折算，分別是中歐盛世成長和富國中證軍工。二級市場中，價格變動漲幅最高的是中歐盛世成長B，漲幅56.40%。
分級債基激進份額——債券迎來牛市，轉債表現搶眼。債市的揚眉吐氣使得債券分級基金凈值表現不錯，所有債券激進份額凈值普漲，在杠桿的作用下有11只債券分級激進份額凈值漲幅超過30%，其中嘉實多利進取以77.81%的凈值漲幅笑傲群雄。由于11月以來轉債的強勢，銀華中證轉債B以73.18%的凈值漲幅位列第二，債券的牛市格局下表現最弱的激進份額凈值增長也達到12.23%。二級市場表現優于凈值表現，價格漲幅最高的是中歐鼎利分級B，漲幅達到112.26%。
分級基金穩健份額——二級市場表現分化。穩健份額的凈值雖然平穩上漲，但二級市場交易的穩健份額由于無法單獨申贖，其收益完全取決于二級市場表現，而其二級市場表現從長期來看跟隨債券走勢波動，價格波動幅度較大。從二級市場表現來看，漲幅居前的為長盛同輝深證100等權A和長城久兆穩健，截至11月14日，分別上漲36.12%和29.58%，但兩只產品二級市場交投不活躍。剔除申萬收益后，二級市場有9只穩健份額呈現虧損。
| 表 2各類交易型基金表現匯總(2014-11-14) | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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| 資料來源：海通證券金融產品研究中心
注：統計樣本空間為2014年1月1日前上市的基金。分級中非上市基金統計樣本為2014年1月1日前成立的。 瑞和遠見、瑞和小康均在股票型分級激進份額統計，合潤A在穩健類份額中統計，申萬收益以及非上市交易的債券穩健份額不列入穩健份額凈值計算。 |
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1.4私募基金業績回顧：宏觀與管理期貨繼續領先
2014年(截止11月7日)在股票市場筑底反彈、債券市場持續上漲的背景下，各類私募、券商產品平均業績均取得正收益。據我們不完全統計，各類產品的收益率排序從高到低分別是：私募宏觀策略與管理期貨產品、私募股票策略產品、私募TOT產品、券商股混型產品、私募相對價值套利產品、券商FOF產品、券商相對價值套利產品、私募債券策略產品、券商債券型產品。
從各類策略的收益對比來看，宏觀與管理期貨繼續保持領先，憑借最靈活的投資優勢，今年以來平均收益高達19.62%左右。在股市三季度強勁上漲的推動下，私募股票策略產品也取得較好收益，私募、券商分別取得16.34%、11.74%的平均收益。相對價值策略也表現出色，今年市場風格總體仍明顯偏向中小盤股，多數股票跑贏滬深300，提供了阿爾法策略良好的投資環境，盡管凈值波動加大，但私募、券商相對價值策略仍取得11.69%、10%的較高收益。受益于債券市場的牛市格局，債券策略雖然在各類策略中收益墊底，但也取得了不錯收益，私募、券商債券策略產品平均收益達到9.91%、8.76%。總體來看，宏觀與管理期貨保持了一貫的業績領先優勢，而股債雙牛使得其他各類策略也都獲得不菲收益，當然在牛市環境下，方向性策略優于非方向性策略，權益類策略優于債券策略。
從與基礎市場指數收益對比來看，私募、券商股票策略均戰勝滬深300指數，但跑輸中小板綜指、創業板綜指；而私募、券商債券策略則都明顯遜于中債指數，顯示牛市格局下，跑贏指數并非易事。
從私募與券商的比較來看，在股票策略、債券策略、相對價值套利、組合基金四類策略上，私募全部戰勝券商產品，私募的優勢地位無可撼動。從私募與公募的業績比較來看，股票策略私募明顯跑贏公募，但債券策略私募大幅跑輸公募，債券策略私募公司與產品均較少，并未顯示出優勢。
| 表 3 2014年各類私募與券商產品的業績比較(%)(由高到低排序) | ||||||||||||||||||||||||||||||||
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| 資料來源：海通證券金融產品研究中心
注：各產品業績統計的起止日期會略有不同。部分起止日期偏差過大的產品被剔除。 |
資料來源：海通證券研究所金融產品研究中心，朝陽永續
2. 2015年基金投資環境分析
2.1股市投資環境分析
2015年利率下行、改革推動風險偏好上升的趨勢未變，經濟轉型穩中求進，大類資產配置轉向股市。預計指數震蕩上行，警惕3-5月階段性風險，增量資金入場、交易活躍度提升助推行情從小盤向中盤擴散。投資順應創新、改革大勢，積極進攻，用好三把利刃：創新劍-高端裝備、改革刀-國企改革、牛市矛-券商，并以高股息率股、健康服務做護體盾。主題如并購、迪士尼、碳減排。
回顧：變與未變。2011年來全球各類市場分化，權益資產優于大宗商品，美股優于歐洲、新興股市。同時，技術創新發力，科技牛市在全球蔓延，A股創業板結構牛正受此映射。進入2014年，改革之輪啟動，A股增量資金入場，指數脫貧的同時，內部結構開始走向均衡。
展望：旭日東升。本輪行情的起點是利率下行、催化劑是改革加速、防護欄是穩中求進，大類資產配置轉向股市的趨勢已形成，2015年市場向上趨勢不變，所謂“旭日東升”。11年開始從實物資產轉向固收類金融資產，14年中開始資金流入股市，相比47萬億的儲蓄、25萬億的理財和信托，A股11.5萬億自由流通市值成長空間大。伴隨增量資金入場，交易活躍度提升助推行情從小盤向中盤擴散。節奏上需警惕地產及投資數據、美國加息政策的潛在變數干擾，3-5月是重要窗口期。
投資策略：三把利刃。投資順應創新、改革大勢，積極進攻，用好三把利刃：1)創新劍-高端裝備。實現中國夢，制造業必須升級、走出去，借鑒日、德經驗，制造升級需走國產化、自動化之路，高鐵、機器人、軍工、油氣設備“四小龍”將加速騰飛。2)改革刀-國企改革。6家央企啟動“四項改革”試點、25省市公布國資改革方案，國企改革進入實質階段，從集團資產注入、股權激勵、殼價值三條路線掘金。3)牛市矛-券商，業績優、彈性高。此外，以高股息率股、健康服務做護體盾。
主題：并購、迪士尼、碳減排。1)轉型倒逼+政策支持+技術革命，天時地利共助并購主題爆發，2015年一二級聯動尤其是國企與PE聯手的投資機會將層出不窮。2)迪士尼2015年將開園，享有申迪股權的相關公司受益，參考東京迪士尼開園前股市表現，熱度望先基建類后消費類。3)中美在APEC峰會共同發表《中美氣候變化聯合聲明》后，2015年《環保法修訂案》(新環保法)將正式實施，碳減排政策不斷，碳捕獲、節能、清潔能源類公司將受益。
2.2債市投資環境分析
2.2.1利率債：且行且珍惜
融資需求萎縮或成“新常態”
14年寬貨幣之下資金滯留在金融市場，造就了債券牛市，但實體經濟融資成本居高不下，對經濟殺傷力很大。展望2015年，如果融資成本得以下行，可能有兩個方向：一、融資需求萎縮帶來的衰退性寬松帶動資金利率下行；二、寬貨幣下資金能順利傳導到實體經濟層面，這取決于銀行風險偏好的上升。
基建投資被規范、地產融資滯后銷售增速、產能過剩制約制造業融資，預計15年融資需求萎縮或成新常態，衰退式寬松概率仍高，有利于債市表現。政府試圖通過市政債等融資方式來替代高成本融資，緩解地方債務風險。9月至今地產放松力度漸強，地產銷量出現企穩跡象，將有利于提升銀行風險偏好，這將制約債市表現。
綜合看，帶來融資成本下行的方式對債市形成兩種相互制約的力量，2015年債市或難再現單邊走勢，更多將表現為“猴市”特征。
2015年通脹邁向“0”時代
從融資、產出缺口及企業與居民存款余額增速差三個宏觀角度看通脹將持續低迷。從微觀角度看2015年糧價溫和上漲，豬價上漲但幅度有限，原油與房價或繼續下跌。預計2015年CPI或將步入“0”時代，通縮已成為正式威脅，這將成為政策寬松的加分項。
寬貨幣或成2015年政策主基調
經濟低迷財政收入增速低位，制約財政政策發揮。過去積極財政雖然在應對危機上起到積極作用，但也帶來了產能過剩、地方政府債務增加，未來財政有三個方向：一是減稅；二是基建投資通過PPP引入社會資本；三是深化財稅體制改革釋放增長潛力。
寬貨幣是降融資成本的必要非充分條件。今年各種數量型政策針對小微三農及棚改，對制造業和地產企業融資成本影響有限。下調回購利率的價格型手段對象是整個資金市場，但傳導存在時滯。隨著地產和融資平臺風險釋放，銀行風險偏好上升，融資成本將緩慢下行。目前寬貨幣并非全面降準降息，還更多依賴降回購利率、MLF等形式，意味著債市牛市并未終結。
2.2.2信用債：當高利率已成往事
流動性盛宴構筑債牛基礎
寬貨幣的初衷最直接的想法是降低社會融資成本，但社會融資成本較高本質是結構性問題，需企業去產能轉型、去杠桿減負，政府體制改革為企業謀出路才能根本解決，銀行才肯低利率提供貸款。讓經濟再平衡意味著部分行業不得不承受陣痛，因此流動性寬松的功能其實是給改革和轉型止痛。貨幣政策這種“止痛藥”有效但會“上癮”。經濟轉型成功之前，貨幣寬松難退出。國際經驗來看，美日歐為緩解結構性矛盾陣痛均走向長期的貨幣寬松且利率大幅走低。中國經濟今年難言樂觀，但信用利差接近歷史最低，流動性盛宴是主要支撐。展望未來，中國企業去產能未完，仍需“止痛”，短期結構性通縮風險上升，央行可順水推舟，況當前實際利率仍然較高，因此明年貨幣寬松仍有空間。
實體經濟水深火熱，信用基本面繼續分化
上市公司三季報顯示行業分化仍在繼續，基本面較差的行業仍集中在兩個領域：一是鋼鐵、有色、國防軍工、機械設備等中上游行業；二是房地產、建筑裝飾、公用事業等地產鏈上的行業。工業企業資產負債率繼續上升、去杠桿還未開始，三季度景氣最差的行業仍然是產能過剩嚴重的行業。今年的評級遷移數據也顯示中下游或產能過剩的行業信用狀況依然堪憂。低利差不利轉型，社會更需要一個趨于分化的利差體系，市場化的方法引導就應是打破剛性兌付，讓更多信用事件在這些行業可控地爆發，促進資金資源有效配置。
防火墻外信用風險涌動
超日等事件說明剛兌構筑了公募債防火墻，但墻外信用事件不斷。信托領域警報頻發，剛兌難度越來越大，且到期量仍在上升，償付高峰在15年一季度末，違約潮或將持續；私募債爆發5起違約事件，隨著到期量逐漸增多，未來或將出現更多的違約事件。剛兌更像是一把高懸于頭頂的達摩克利斯之劍，落地是遲早的事。而監管層也正通過提高高收益投資門檻等機制設計打造地面上的“緩沖墊”，“墻倒劍落”的進程或將有所提速。
地方債分類處置，違約不是選項
未來與地方政府相關的債務主要分為三種類型：一般市政債、收入市政債、PPP模式中的義務。存量債務中期看都有對應的償付方案，違約始終都不是處置的選項。能否納入政府債務將是城投分化主要依據，根據項目資金流向，我們篩選出符合政府債務定義的城投債約1.1萬億，不符合政府債務定義的城投債4255億元，難確定的城投債1.6萬億。
低息時代，創新為王
政府債務永續化：PPP帶來萬億市場。項目收益債和項目收益票據均已成功發行，PPP模式下政府不提供項目本金，不增加存量債務，僅通過補貼或特許經營權保證回報。快速推廣期大概率提供較高回報吸引社會資金。項目收益債和項目收益非標或將取代現有城投債成為新的熱點投資機會。
資產證券化大發展。14年各類資產證券化產品發行量均創歷史新高。銀監會已正式發文推行信貸資產證券化備案制，銀行可通過證券化實現資產出表，緩解資本充足率和存貸比壓力，還可優化資產配置。部分公益性事業具有穩定的現金流，可通過資產證券化取得大規模、長期限的資金。隨著PPP模式的大力推廣，企業資產證券化供給有望大幅增加。
混合證券興起。1)二級資本債券發行量創歷年新高。銀行次級債票息達6-7%，銀行整體風險較低，投資價值凸顯。2)銀行發優先股動力十足，空間廣闊。農行400億元優先股標志著我國優先股時代開啟。銀行以及基建、能源類企業均有較強動力發行優先股，可以實現降杠桿。銀行優先股票息為6%左右，利率下行趨勢下需求旺盛。3)永續債發行提速，春天到來。永續債可視為“債券中的股票”，滿足一定的條件可記為權益，在融資的同時降低資產負債率。14年下半年已發行永續債17只，未來隨著PPP模式的逐漸推廣，由PPP主體發行永續債也可成為替代城投債的重要力量。
總之，央行開啟了降息窗口，只要保持貨幣寬松，2015年債牛的基礎不變，風險偏好也可以維持。只是部分高風險領域的低利差泡沫可能抵擋不住基本面下滑的沖擊。仍建議城投和中高等級產業為主。與此同時，目前的低息時代，配置型機構需要不斷尋找票息，建議關注日益興起的創新型固定收益產品。
2.2.3可轉債：大盤翩翩，主題起舞
放眼15年轉債市場，公平改革主題貫穿全年，大盤藍籌機會顯現，轉債覆蓋行業增多，新舊個券各有機會。
轉債個券的價格分布——不擇券策略
由于我國轉債具有“下有底、上無限”的特征，大部分轉債均以價格超過130元、觸發提前贖回后退市，因此我們可以根據130元以上、120~130元、120元以下等價格區間給出不擇券投資策略。
公平改革穩步進行，主題機會頻現
2014年轉債個券的上漲與主題機會密不可分，2015年我們仍要把握主題機會。十八屆四中全會提出全面推進依法治國，改革正從注重增長進入“兼顧效率與公平”的新階段。如何改革以實現公平？我們認為包括維護市場競爭公平、要素交易公平，以及收入分配公平。與轉債相關的公平改革主題包括：國企改革、資本項目開放和資源品價格改革。
2015年擇券策略——主題、大盤藍籌與業績的碰撞
短期內把握主題個券不失為一種良策，但長期內我國經濟下行風險仍存，降低融資成本是央行重任，預計2015年寬貨幣環境依舊。流動性寬裕帶來“金融泡沫時代”，非標受限、地方債務“堵邪門、開正道”，隨著高收益資產殆盡，大盤藍籌可能重獲理財等資金的青睞，投資機會顯現。我們將分行業，找尋主題、大盤藍籌和業績三者有碰撞的個券，它們將是15年轉債投資的關注標的。
金融類：大盤藍籌多，互聯網金融元素的非銀類質地更優。能源：大盤藍籌+國企改革。地產：地產銷量企穩或帶動盈利，關注后續地產轉債發行。化工：中小盤、募投項目帶來增長空間。工業、輕工業：經營預期已體現，基建主題與改革。科技通信：風險較大，博弈短期主題。消費傳媒：業績平穩，有一定主題機會。交運：“一路一帶”主題，等待趨勢機會。
3. 2015年基金投資策略
3.1開放式基金投資策略
3.1.1主動股混基金：核心配置靈活布局型基金 相機配置精耕型基金
基于我們對2015年經濟下行幅度可控，當前政府促改革和穩增長舉措能夠有效實施，資金面整體維持相對寬松局面，全球經濟逐步實現復蘇的判斷，我們認為2015年股混基金投資需要把握以下主線：
首先，核心配置靈活度和開放度較高的基金經理。A股市場2013年以來上演投資者始料未及的局部牛市行情，投資機會主要集中在中小盤個股和部分政策相關的主題型機會中，與2013年前的市場結構差異較大。以前作為題材炒作的主題型機會近年來出現數量增加、切換較快的趨勢，逐漸成為市場主要投資機會所在。我們預測2015年主題型的投資機會仍然延續。站在優選基金經理管理人的角度，我們建議核心配置靈活度和開放度較高的基金經理：一方面能夠接受新型的市場形態，勇于介入主題型投資機會，另一方面能夠保持敏銳度和靈活度，能夠提前布局主題型機會以及在主題轉換時能夠迅速調整。
如何選擇善于把握市場主題投資機會的基金經理？除了定性調研以外我們采取以下的量化方法來進行篩選。首先將基金的每日凈值增長率進行排名，然后將市場主題風格指數的每日收益率進行排序，選擇上漲幅度最大的主題風格指數設定啞變量，將二者進行回歸。對回歸的系數進行加總，排序，并與基金本身凈值增長率的排序對比，來確定基金對主題的把握是帶給基金業績正貢獻還是負貢獻。最終，我們選擇長期業績良好，同時把握市場主題能力也較強的基金經理。
其次，相機戰術配置選股能力較強的成長風格基金經理。成長是市場永恒的主題，我們建議戰術配置選股能力較強的成長風格基金經理。這類基金經理對某些行業/產業研究理解深入，自下而上選股能力較強，投資上能夠堅守特定的成長型行業，精耕細作。在業績上這類型基金經理長期業績可能較好，但短期波動也會較大。在市場熱點輪到這類型基金時，基金會有優良表現，可以相機戰術配置。
最后，注重風險防控，優選非主流策略基金經理。為了平衡組合風險，我們建議在組合中適當配置非主流策略的基金經理，如擅長做逆向投資策略、量化投資策略、交易型投資策略基金經理。這類基金經理的凈值走勢與主流做個股選擇或者行業配置的基金經理的凈值走勢相關度較低，能夠補充傳統策略基金經理的不足，平衡組合業績。
3.1.2債券基金：猴出沒，關注選券能力強+高票息組合基金
2015年債市存在兩種相互制約的力量，無風險利率難如2014年一般大幅下行。信用利差則已處歷史低位，私募債違約事件的增多，以及信托領域警報頻發，又讓我們不得不對有票息保護的高收益債保持一份警惕。權益資產方面倒是相對更加樂觀一點，引入外水之后，高分紅的大盤藍籌有望得到青睞，經濟轉型期中，主題機會也會層出不窮。
鑒于此，我們提出以下幾條選基思路：
中等杠桿，善作權益波段
在沒有全面機會的背景下，在杠桿上不宜過于激進。一旦利率短期回調，債券基金可能面臨凈價下跌以及贖回量上升的雙重沖擊，此時如果杠桿留有余地，基金經理可以選擇回購融資的方式予以應對，而不至于集中變現。另外，考慮到權益市場相對看好，可以選擇一些善抓轉債波段的準債基金，或精于個股選擇的偏債基金。當然，偏好權益資產必然使得凈值波動增大，所以中等杠桿可在一定程度上平抑組合風險。
信用分析能力強，敢抓高票息品種
票息是債券組合的穩定器，當市場利率上行時，票息越高，可承受的凈價波動也越大，所以在不認可全面牛市之時，利用高票息品種獲取穩健收益，既可以降低組合波動，又可以在降息之時分享一定的凈價收益(雖然此時彈性可能弱于利率債)。需要注意的是，高票息品種通常意味著信用風險相對較大，一旦發生違約事件，將對組合造成重大沖擊。因此，在選擇重倉高收益債的基金時，基金經理以及基金公司的信用分析能力，是一個非常重要的考核指標。信用分析能力較強的公司，可以在市場中挑選出一些性價比較高的個券和組合，在可承受的違約概率之內，獲取相對更高的收益。
3.1.3貨幣基金：重視流動性管理功能
在市場利率可能繼續下行(只是幅度小于今年)，權益市場又不乏機會之時，不建議將貨幣基金作為核心配置，投資者應當關注的是其流動性管理功能，即在缺乏投資機會時，用于短期管理現金的作用。此時，貨幣基金的流動性，即是否能夠快速進出，是最值得關注的特征，尤其是對于那些場內交易的投資者來說，場內T+0型貨基是個不錯的選擇。而對于那些極度厭惡風險的投資者，才需要關注貨幣基金經理的投資能力和流動性管理能力，歷史業績好，規模較大的貨幣基金，符合這類投資者的需求。
3.1.4 QDII基金：投資美國QDII仍是首選
我們在歷年的基金投資策略一直在強調QDII基金的配置價值。海外股市以及其他類別資產與A股走勢相關性較低，在基金組合中QDII基金可以作為良好的資產配置工具，長期投資。另一方面，當前QDII基金種類豐富，覆蓋海外股市、債市、各類大宗商品以及REITS等大類資產，權益類QDII投資地區覆蓋美國、歐洲等成熟市場和金磚四國等新興市場。從這個意義上說QDII基金類屬配置價值正在上升。
成熟市場優先考慮美股QDII，關注地產金融消費品基金。從大類資產配置的角度來看，由于全球經濟環境處于復蘇階段或者由衰退邁向復蘇的過渡階段，從投資時鐘的角度考慮，我們選擇處于復蘇階段的經濟體的權益類資產作為QDII首要關注的品種。美國經濟復蘇確定性較強，中期大選之后股市上漲概率較高，從全年來看我們看好主投美股的QDII，但須關注冬季低溫可能帶來的負面影響；行業方面，看好美國簽證期限延長利好的房地產、寬松政策利好的金融板塊以及消費品板塊等。歐洲各國關于量化寬松的政策意見不一，可能影響經濟復蘇低于預期，德國經濟和股市今年來波動加大；日本的寬松政策和救市制度已經做到極致，難以再有超預期政策出現；因此成熟市場中優先考慮美股QDII。
另外需要注意的是，如果A股強勢，外圍市場弱勢，QDII基金的配置價值相對降低。由于我們認為2015年A股仍具有較多投資機會，而美國市場大幅上漲的概率并不大，因此建議配置QDII的比重無需過大。
新興市場QDII可適當配置。預計新興市場國家2015年抵御資本外流的能力得到改善，各國向復蘇階段邁進更進一步，主投新興市場股票的QDII基金具備配置價值。考慮到新興市場與A股走勢可能相關性較高，配置新興市場QDII的比重也無需過大。
3.2交易型基金投資策略
隨著交易型產品的個數增多，玩法也越來越多。事實上，任何市場環境中都有交易型產品投資機會的存在，而交易型產品投資機會也往往稍縱即逝。站在當前時點，很難判斷2015年會有多少次機會出現，因而我們僅針對不同的市場情況給出投資建議，當機會來臨的時候投資者可基于以下策略進行操作。
3.2.1分級基金穩健份額：根據定價 找尋機會
配置機會
分級基金的定價經過3個階段，從早期的封閉運作，各自為政的定價，到后來有期限A主導，永續性B掌權，再到如今的穩健份額主導定價。目前市場上分級基金的定價已經非常清晰，從長期定價角度而言，穩健份額主導，其中有期限的分級基金穩健份額在二級市場買賣價格所對應的歷史到期收益率圍繞同久期的AA-和AA信用債的收益率進行波動，當遠離向下到點折算閾值時，永續型股票分級基金穩健份額即期收益率與8年期以及10年期AA+級別的信用債持有到期收益走勢基本一致。從短期定價而言，情緒主導和事件驅動會導致短期激進份額暫奪主導權，在整體配對轉換機制下反制約穩健份額的價格變動，但由于穩健份額具備長期定價權，隨著市場情緒的平復，穩健份額的走勢又會再度圍繞債券進行變動。
我們分別舉個例子，來看下有期限的品種與永續型品種的二級市場走勢。
6招商大宗商品A到期收益率與同期限信用債收益率的比較(%)
富國創業板A即期收益率與企業債到期收益率的比較(%)
可以看到，穩健份額的持有到期收益(或是即期收益率)與債券的走勢非常相關，而上圖中有一些脈沖式的收益點，這就是激進份額短期受到市場情緒驅動折溢價變動，在整體配對轉換機制下反制約穩健份額的價格變動，但由于穩健份額具備長期定價權，隨著市場情緒的平復，穩健份額的走勢又會再度圍繞債券進行變動，因而事實上這些脈沖式的機會正是提供了市場最好的買點和賣點。投資者可以在盤中實時將分級基金穩健份額與可比債券收益率進行對比，當穩健份額即期收益率(或持有到期收益)大幅高于債券100個BP以上，則應該堅決買入，反之則可以選擇短期獲利了結，尋找更好買點再次進入。
事件機會
穩健份額在二級市場多以折價狀態存在，向下到點折算觸發后，折價的穩健份額的大部分資產將能以凈值贖回，因而存在一定套利空間。在經歷過幾次向下到點折算之后，投資者對于穩健份額在向下到點折算前的事件性機會已經極為敏感，如今在距離母基金凈值下挫10%左右的區間內，投資者就已經開始關注穩健份額的向下到點折算的投資機會。
3.2.2股票分級基金激進份額：從熱點到定價到事件機會以及特殊品種
市場熱點
今年下半年市場熱點切換迅速，從小盤股到大盤藍籌，從軍工股、資源股到地產股、金融股，頻繁轉換的市場熱點令許多投資者無所適從。正是在這種熱點頻出的行情中，細分的行業、主題分級基金正在逐日壯大。從最早的國泰國證房地產基金，到后來的軍工分級、證券分級等等一系列細分主題分級，在市場熱點的配合下正逐步成為市場上交投最為活躍的分級產品。
目前中國經濟仍難言整體轉好，展望明年市場結構性機會仍會多與趨勢性機會，因而市場或仍維持熱點頻繁切換的狀態，建議投資者擅用細分主題分級基金博取市場熱點反彈，當市場熱點來臨之時，在輪動的機會中抓住更好的收益。由于市場上股票分級目前細分的種類已經非常多，我們根據主題投資機會將各個細分品種羅列在下方，以備投資者選擇。
| 表 4 主題、細分行業分級基金激進份額名單 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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| 資料來源：海通證券金融產品研究中心 |
從上表可以看到，目前細分的分級基金投資標的已經覆蓋了環保、國防軍工、醫藥、資源、地產、券商等多個范疇，當投資者判斷到市場熱點切換到相應主題上，可選擇對應的激進份額進行波段操作，獲取收益。
當然，分級基金中也不乏主動基金品種，基于我們判斷2015年市場仍大概率維持結構性行情，因而選股取代倉位成為制約收益的關鍵因素。對于激進投資者而言，也可以考慮配置選股能力較優的股票分級基金激進份額，如中歐盛世成長B來博取收益。
定價低估
事實上，激進份額除了看好市場的時候可以用作博取反彈，產品設計本身也提供了交易型機會。由于長期定價是基于穩健型份額參照可比債券來定價，因而當穩健份額價格高估時，在整體無折溢價套利機會的情況下，就意味著激進份額二級市場價格的低估，此時投資者只要不看空標的指數或是母基金凈值走勢，則就可以參與其中。隨著穩健份額價值的理性回歸，激進份額的折溢價率同樣會回到合理區間。由于目前分級基金激進份額無法做空，因而實際交投中主要關注穩健份額合理價格高估從而激進份額價格低估的品種進行波段參與。
特殊品種
瑞福進取+銀華穩進
作為股票型分級基金中的特殊品種，國投瑞銀瑞福分級采用半封閉式運作的模式，其中瑞福進取封閉運作周期為3年，15年7月16日即將到期轉型。由于半封閉式的運作模式期間無法申贖，流動性因素使得市場要求其以折價補償，這個折價其實類似于傳統封閉式基金折價之謎——即無論封閉式基金二級市場流動性多好，由于無法申贖，為了流動性補償其二級市場長期折價。
截止2014年11月14日，瑞福進取二級市場折價幅度為14.38%，對于到明年到期前看平或是看漲瑞福進取標的指數——深100的投資者而言，瑞福進取可謂是個性價比較高的杠桿產品。
事實上，對于套利投資者而言，瑞福進取同樣有利可圖。由于深100與滬深300在歷史上走勢差異不大，假設采用市值對沖，每年展期可以帶來2-3%的收益，因而多頭持有瑞福進取，同時通過股指期貨對沖系統性風險，只要滬深300與深100在未來8個月走勢偏離不大，其套利空間同樣較大。更進一步，投資者可以采用銀華穩進+瑞福進取的搭配組合，兩個產品的標的指數同為深100，瑞福進取為一個折價交易的杠桿產品，而銀華穩進為一個目前即期收益率合理的穩健份額，但值得關注的是該基金非常臨近向下到點折算，存在看跌期權價值。假設深100指數上漲，則投資者可以獲得瑞福進取的杠桿反彈收益+瑞福進取的折價回歸收益+銀華穩進的類固定收益；假設深100走平或微跌，則瑞福進取的折價提供了安全墊，其凈值不會受到損失，因而投資者可以獲得瑞福進取的剩余折價回歸收益+銀華穩進的類固定收益；如果深100大跌，則銀華穩進的期權價值兌現，其向下到點折算將提供套利空間，從而能夠部分對沖瑞福進取的損失。
申萬收益&申萬進取
多數分級基金在設計中設置了向下到點折算保證穩健份額本息安全，然而申萬深成指分級是一個特例。其穩健份額和激進份額分別為申萬收益和申萬進取。根據契約規定，如果申萬進取份額凈值跌破0.100元，則申萬收益、申萬進取與母基金將開始同漲同跌，若由于深證成指的回漲使得申萬進取份額按各負盈虧原則計算的基金份額凈值大于0.100 元，則超過0.100 元的部分凈值將優先用于彌補申萬收益份額。在申萬進取份額凈值大于0.100 元后，申萬收益份額每日獲得日基準收益。這種產品設計使得申萬進取凈值跌破0.1元后，申萬收益將不再具備固定收益產品特征，因而其定價與市場上穩健份額大相徑庭。
從2013年10月開始，申萬進取的凈值開始跌破0.1元，申萬收益的風險急劇放大，隨著指數的不斷下挫，穩健投資者逐步退出了申萬收益。但隨著市場的反彈，申萬收益的投資契機逐漸臨近。截止2014年11月17日，申萬進取的單位凈值為0.0978元，距離0.100元的下閾值還有2.25%的距離，假設投資者判斷后市深證成指維持下跌或者橫盤態勢，則申萬收益仍將維持其類指數基金的收益特征，我們認為在這種情況下，申萬收益暫時還未到其投資的最佳時機。但如果市場延續上漲態勢，申萬收益將進入彌補利息的凈值快速上漲時期，此時申萬收益具備投資價值。當申萬進取凈值達到0.1元后，母基金再上漲的收益將優先彌補申萬收益的收益——即此時母基金的收益不支付給申萬進取，全部由申萬收益獲得，申萬收益相當于具備了短期杠桿效應，等到利息彌補完后，申萬收益將再次具備穩健份額的特征，隨著市場進一步上漲，申萬進取凈值越遠離下閾值，申萬收益按時獲取利息的概率越高，債性的凸顯使得定價越接近于其他穩健份額，申萬收益的二級市場折價有望大幅收窄。盡管其無法完全參照其他穩健份額定價，但目前申萬收益的折價處于上市以來低位，我們判斷進一步擴大空間不大，對于看好市場上漲的投資者而言，申萬收益提供了獨特的投資工具。
獨特的條款設置不僅僅使得申萬收益與眾不同，也使得申萬收益的好基友——申萬進取避免了向下到點折算，保留了高杠桿博取反彈的希望。對于樂觀且大幅看好市場的投資者而言，申萬進取和申萬收益的投資機會可謂“你方唱罷我登場”。隨著市場的上漲，申萬收益利息缺口補上后，申萬收益將恢復成獲取約定收益的穩健份額，此時，申萬進取的杠桿屬性將得以恢復。申萬進取在0.1元的閾值時將擁有極端接近11倍的高杠桿博取市場反彈。而此時如果市場下跌，則申萬進取凈值跌破0.1元則又將進入和申萬收益同漲同跌的范圍，換言之，在申萬進取0.1元閾值附近，其擁有向上高杠桿，向下無杠桿的有利局面。不過目前申萬進取距離重獲高杠桿仍有較遠距離，我們建議看多市場的投資者可先關注申萬收益，等申萬收益的盛宴分享的差不多之時，如果繼續看漲，可選擇采用申萬進取繼續博取市場上漲收益。
整體溢價套利機會—非套保套利
對于分級基金的整體折溢價套利，投資者都已經很熟悉了。從歷史上來看，由于折溢價套利需要T+2(3)日才能完成，因而通常投資者會采用股指期貨對沖系統性風險，其由于折價套利周期更短、確定性更強，因而從歷史上來看投資者都更傾向于做折價套利。然而今年以來，我們關注到溢價套利的收益正逐步增強，這里想提示的正是溢價套利的機會捕捉。隨著分級基金市場定價的清晰化，穩健份額的二級市場價格往往較為透明，分級基金出現整體溢價多是由于激進份額受到追捧所致，而激進份額的追捧恰恰反映了投資者對于后市產品的看好。因而假設套利投資者對于后市同樣看好，則可以考慮申購母基金，并且不做套保，除了獲取溢價套利收益，還可以額外獲得母基金上漲收益。此外，在溢價套利品種上，整體規模相對較小的品種溢價持續的動力更強，投資者在選擇品種上可以適當關注。
3.2.3ETF：趨勢機會&輪動策略
與分級基金激進份額類似，ETF更多的適合進行趨勢機會的捕捉。對于想要更簡單、透明的投資品，同時投資者的風險承受能力高，可以采用ETF進行趨勢投資。此外，A股市場的輪動效應非常明顯，通過行業ETF把握市場風格可以有效提升收益，海通推出了一系列行業ETF風格輪動策略，每月定期發布《行業ETF輪動策略月度跟蹤報告》，投資者可積極關注。
3.2.4傳統封基：日漸稀缺 關注管理能力
隨著年底基金景福和基金漢興的到期，明年市場上傳統封基將僅剩6只，全部在16和17年到期。傳統封基目前的年化折價回歸收益還是具備較高吸引力的，較高的折價相當于提供了投資者一定的下跌安全墊。對于愿意承受轉型前流動性風險和機會成本的投資者而言，可以選擇折價較大，且主動管理能力較強的基金進行配置。
3.2.5交易型債基：關注一季度配置性行情
我們認為明年債券市場的行情不會像今年下半年如此火熱。但通常而言，每年一季度債券有一輪配置型行情，投資者可考慮在此時機選擇一些折價較高的債券封基或是債券分級基金激進份額介入。
3.2.6創新交易型基金：嘉實元和
交易型基金的創新步伐從未停止。今年市場上交易型基金創新亮點無疑是首只直投公募基金——嘉實元和。
根據招募說明書顯示，嘉實元和基金將參與中石化增資項目，直投中石化銷售公司未上市的股權。嘉實元和基金參與中石化增值項目的權重不高于基金資產的50%，剩余資產全部投資于依法發行或上市的債券和貨幣市場工具等固定收益類資產。在產品運作模式上，嘉實元和采用了封閉式運作模式，為了滿足持有人的流動性需求，嘉實元和封閉式基金將擇機在交易所掛牌上市。
相比之前直投基金的100萬專戶高大上門檻，嘉實元和10萬起募的門檻無疑更為親民，中石化作為國企改革的標桿也受到了普通投資者極大的追捧，因而最后擬募集100億的嘉實元和僅用一天就跑步完成募集，且出現了罕見的按比例配售，配售比例不足六成。我們認為嘉實元和或在幾個時點上或存在交易型機會。
時點一：上市初期
供不應求的格局使得產品上市初期溢價是大概率事件。溢價的具體幅度會受到市場情緒、行業估值、交投活躍度等幾個因素的影響。但其二級市場的價格下限不應該低于參與成本，參與成本除了份額認購金額(含0.5%認購費)，還應該考慮按比例配售后申購失敗的資金存在占用成本，以及從產品成立到上市前的資金占用成本(可按照3個月SHIBOR4.6%/年來測算)，如果低于此價格，則看好后市表現的投資者可積極介入。
時點二：年底
通常而言各類機構在年底會有利潤考核壓力，一般而言封基成立完后會在3個月內上市交易，因而假設年底時嘉實元和已經上市交易且表現不錯，同時股市表現又較為一般，為了使得利潤增厚，部分機構可能會選擇在該時點拋售產品，作為規模龐大的保險機構，其拋單或會在時點上打壓產品二級市場價格。當然如果拋單壓力過大，使得價格低估，看好后市表現的投資者可積極介入。
時點三：14年年報披露時期
中石化增資項目未上市之前采用PB估值，在14年年報披露之前采用的PB基于13年年報所得，而14年年報披露之后其估值基于14年年報獲得，因而估值或會有大幅提升，此時或帶來交易性機會。
時點四：中石化項目上市時期
中石化未上市股權上市后的估值將采用調整后的收盤價進行估值，相比之前的PB估值或也存在一定幅度的偏差，帶來交投機會。時點四之后嘉實元和就轉變成一只傳統的混合型封閉式基金，其凈值清晰，此時參考傳統封閉式基金的表現，嘉實元和應該逐步轉向折價狀態，折價年化回歸收益可參考同久期的傳統封基。
時點五：增資的限售股解禁
限售股解禁后嘉實元和將會逐步賣出股票，并以分紅的形式將收益兌現給投資者，由于契約規定嘉實元和僅參與這一只權益類產品，剩余全部投資債券類產品，因而隨著股票倉位的降低，其逐步轉換為一只債券類封閉式基金，此時持有人的結構會發生變動，交投放量。這一階段我們認為嘉實元和會迎來繼上市初期后第二次大需求的行情，原因在于嘉實元和將會逐步賣出中石化股票并將兌現后的收益采用大比例分紅的形式兌付。對于部分機構投資者而言，大比例分紅有助于進行避稅，因而大比例分紅基金將會備受追捧，此時其二級市場將會折價大幅收窄甚至可能出現微幅溢價，但我們溢價的幅度取決于避稅的稅率。
3.3私募基金投資策略
我們判斷2015年股票市場繼續震蕩上揚，而債券市場在強勁上漲后仍有上升空間，但會出現分化。落實到私募產品的組合配置上，考慮到股票、債券市場后市都存在投資機會，我們認為2015年組合配置仍應以方向性策略為主，在布局上，鑒于股票市場的上漲空間依然較大，股票策略仍作為重點配置，宏觀與管理期貨策略作為重要補充，債券策略適當配置，并逐步逢高減持，相對價值策略建議僅少量配置。
股票策略產品
首先，鑒于股票市場牛市格局在2015年有望延續，長期上漲空間依然較大，因此，股票策略仍將是明年重點投資對象。其次，由于私募的股票投資能力明顯優于券商，因此股票策略產品中，重點配置私募產品。再次，在牛市格局中，持續高倉位持股是最優策略，因此選股型私募業績要優于選時型私募。同時，考慮到明年市場風格從小盤股向大中盤切換的格局會繼續保持，因此，價值風格或成長價值兼顧的私募會迎來業績上升期。此外，在改革不斷出臺背景下，主題投資將繼續活躍，擅長主題投資的私募也值得重點關注。綜上，價值風格、成長價值兼顧、主題風格的選股型私募是重點關注對象。
宏觀策略與管理期貨產品
該類產品中的宏觀子策略可在股市、債市、商品期貨等各類市場尋找投資機會，管理期貨子策略可在各期貨品種之間進行多、空、對沖等多種靈活策略，因此，這類策略是目前私募策略中全天候獲利能力最強的策略類型，在任何市場環境下都是較好的組合配置標的。不過宏觀策略產品數量仍較少，規模普遍不大，而管理期貨產品數量相對多一些，但規模瓶頸比較明顯，且兩類子策略的業績波動可能都較大，因此建議優選歷史業績較長、風控較好的私募，作為方向性策略的補充。
相對價值套利產品
首先，明年大盤股的弱勢格局有望改變，跑贏滬深300的個股數量以及跑贏幅度可能遜于今年，事實上今年相對價值產品凈值波動加大，就是因為市場風格頻繁切換所致，明年市場風格由小盤股向大中盤股轉換的跡象會更加明顯，因此，明年相對價值產品的收益能力將弱于今年，建議做少量配置，以平滑組合凈值波動。其次，在相對價值策略中，私募的業績水平明顯好于券商，因此，繼續建議優先選擇私募產品。
債券策略產品
首先，盡管明年債券市場仍有望上漲，但繼續上漲的空間可能小于今年，且震蕩、分化程度也有望加大，因此，債券策略產品不作為長期持有，建議上漲后可逐步減持。其次，券商資管在債券策略上的產品數量、歷史業績長度都要明顯多于私募，而私募擁有激勵機制優勢，因此，建議私募、券商債券型產品均可考慮。最后，考慮到明年債券市場可能面臨牛市見頂的風險，建議關注風控能力更強的管理人。
4.1開放式基金重點組合
通過對基金歷史表現進行分析，并結合對未來市場走勢的研判，我們推薦不同風險程度的基金構建投資組合，對于同一基金公司同一類型基金只選擇一只基金。推薦品種如下：
| 表 5 開放式基金重點推薦組合 | ||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
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| 資料來源：海通證券金融產品研究中心
注：數據截至2014年11月14日 |
4.2交易型基金重點組合
| 表 6 交易型基金重點組合 | ||||||||||||||||||
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| 資料來源：海通證券金融產品研究中心 |
表 7私募基金重點組合
| 策略類型 | 產品名稱 | 管理人 | 投資經理 | 今年以來凈值增長率(%) | 過去2年凈值增長率(%) |
| 股票策略 | 信璞硬資產 | 信璞投資 | 王璟 | 19.53 | 24.20 |
| 和聚1期 | 和聚投資 | 李澤剛 | 45.18 | 105.76 | |
| 神農1期 | 神農投資 | 陳宇 | 13.98 | 57.36 | |
| 世誠揚子3號 | 世誠投資 | 陳家琳 | 22.79 | 76.70 | |
| 民森A號 | 民森投資 | 蔡明 | 13.09 | 49.41 | |
| 清水源1期 | 清水源投資 | 陳述 | 56.60 | 146.78 | |
| 中銀中國紅穩定價值 | 中銀資管 | 商小虎 | 31.32 | 93.46 | |
| 債券策略 | 樂瑞強債1號 | 樂瑞資產 | 王笑冬 | 16.36 | 28.79 |
| 安信佑瑞持債券穩利 | 佑瑞持 | 王林 | 10.08 | ||
| 光大陽光5號 | 光大資管 | 李劍銘 | 20.14 | 35.02 | |
| 興業金麒麟1號 | 興業資管 | 朱文杰 | 7.74 | 13.20 | |
| 相對價值套利 | 寧聚爬山虎1期 | 寧聚投資 | 謝葉強、葛鵬 | 23.86 | 39.86 |
| 盈峰量化1號 | 盈峰資產 | 張志峰 | 9.54 | ||
| 宏觀策略與管理期貨 | 持贏穩健增長 | 持贏投資 | 錢駿 | 23.15 | 72.04 |
| 凱豐對沖2號 | 凱豐投資 | 吳星 | 57.91 | ||
| 泓湖重域 | 泓湖投資 | 梁文濤、李蓓 | 18.88 | 75.66 |
資料來源：海通證券金融產品研究中心
注：業績數據截止日期為11月7日。各產品起止日會略有不同。
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