策略點評降息：降息周期開啟，奠定“股債雙牛”基石

　　降息周期開啟，“股債雙牛”初現端倪

　　我們在10月27日發表2015年年度展望《2015，股債雙牛》，核心邏輯之一就是中國貨幣政策周期將逐步從2014年的“明松暗緊”轉變為“明穩實松”，實際利率將伴隨名義利率的下調而下降，將幫助實體經濟恢復，同時提升風險偏好，引導股市和債市重估。央行[微博]上周五宣布降息，標志著中國貨幣政策的實質性轉變，我們“股債雙牛”的邏輯正在逐步實現。

　　歷史上的降息，股市反應如何？

　　不同降息周期因為產生的環境和背景會有差別，因此其對市場的影響并不一定完全可對比(圖5)。中國有三輪降息周期，即1995年之后較長的降息周期、2007/2008年、2011/2012年。通常來說，在市場下滑初期的降息，對市場的影響相對有限，而一般降息持續幾次之后，市場正面反應會更加積極，2008年的降息周期中就是如此。從行業表現上看，降息周期一般對于強周期、高杠桿的行業比較有利，如地產、保險、機械、原材料等漲幅相對居前，而防御性行業相對落后，如基礎設施、必需消費品、醫藥等，但具體反應也視當時的市場環境而定。

　　另外，美國、日本近年股市和債市在寬松貨幣環境下的表現值得參考。近年在寬松貨幣政策的支持下，美、日等盡管實體經濟尚未完全恢復到理想狀態，但資產價格包括股票和債券都出現了不同程度的重估。這些市場背后表現的機理值得當前中國市場投資者思考。

　　本次降息有望對市場產生積極影響，A股與港股反應可能略有差別

　　本次降息之后，短端利率有望逐步下降，如果有進一步的降息、降準措施，短端利率會有望下跌更明顯，從而引導借貸利率回調。融資成本的下降將大幅降低增長所面臨的尾部風險，降低金融系統面臨的風險，之前隱含較為悲觀預期的A/H市場周期性板塊均有重估需求。

　　盡管A/H市場均將受益于降息，但從一個月的時間段來看，我們預計港股對降息將比A股反應更為敏感。根據我們的日常溝通，海外投資者對于中國采取類似降息等措施的預期程度較低，近期市場較為低迷；對比之下，A股之前就對政策放松有一定的預期并出現了一定的上漲，因此我們預計香港中資股對降息在未來一段時間的反應將比A股更積極。

　　利好對利率敏感的板塊，首推四大周期性板塊

　　首推四大行業：地產、機械、券商、保險。降息將明顯降低經濟面臨的尾部風險，降低金融系統風險，提升投資偏好。之前隱含較多悲觀預期的周期性行業，都需要重新評估。基于此邏輯，我們在10月27日發表的行業配置報告中建議《逐步加大對利率敏感板塊的配置》，當時首推的券商就是近期表現最好的板塊。綜合近期市場表現及歷史上各板塊對降息的反應，我們當前首推在中港兩地首推的四大板塊是地產、券商、保險、機械。香港中資股市場市場投資者也可以積極配置銀行。

　　A股推薦：中南建設、招商地產、光大證券、中信證券、中國太保、三一重工、柳工、華新水泥(圖表1)；H股推薦：融創中國、中國海外、光大控股、中信證券、中國太平、農業銀行、中聯重科、金隅股份(圖表2)。

　　圖表1: 降息背景下，策略首推A股

　　圖表2: 降息背景下，策略首推港股

　　圖表5: 2008年(左)及2012年(右)的兩次降息周期均支持市場中長期表現

　　滬港通首周回顧：平穩開局，偏好藍籌

　　開局平穩，首周資金以凈買入為主

　　滬港通開通首周，滬股通和港股通額度使用251億元和32億元，分別占總額度的8%和1%。除首日滬股通單日余額碰觸上限外，其余交易日表現平穩。從成交金額來看，滬股通和港股通成交額分別為252億元和39億元，僅微高于使用額度，表明首周資金基本以凈買入為主，少有賣出。

　　“北熱南冷”的原因分析：

　　1兩地市場單周表現影響資金互通意愿。上證綜指單周上漲0.3%，而香港市場相對比較疲弱，恒生指數同期下降2.7%。

　　2能夠參與首批滬港通投資的投資者都比較有限。南向投資目前主要以個人投資者為主，目前能參與港股通的投資者只是散戶和部分私募基金等機構，較多數有意愿投港股的投資者此前多已經通過其他渠道投資港股；北向交易部分長線資金還受限，散戶和部分靈活的對沖基金可以參與。

　　滬港通制度本身不宜以短期表現來評價，而應放眼兩地市場長期的融合和A股的開放趨勢。我們相信，隨著市場表現的改善及相關制度的完善，滬港通通道將受到更多的關注和歡迎。

　　投資者通過滬港通都買了哪些股票？

　　1滬股通渠道買入的A股公司基本符合此前預期，為市值較大、估值偏低、股息率高、折價較深、處于行業龍頭地位、且具有一定稀缺性的大盤藍籌，大秦鐵路、上汽集團、貴州茅臺、中國平安位列前四名，且5個交易日連續凈買入(圖表4)。滬股通投資者買入個股較為集中，成交量前十股票凈買入量占全部買入額的60%。(圖表6)

　　2港股通特征與滬股通類似，但持股更為分散，成交量前十股票凈買入量僅占全部買入額的30%左右，(圖表7)這同樣與兩地投資者結構差異有關。騰訊控股買入額最高且連續5天均有資金凈買入，中芯國際、中國移動[微博]、友邦保險凈買入額也位于前列。(圖表5)

　　3A股相對港股表現較好使得A股保險、銀行等大盤股與H股的折價率下降，中小市值股票的溢價率則進一步上升。(圖表3)

　　滬港通將起到“穩定基金”作用，未來期待相關配套制度和產品完善

　　從中長期來看，滬港通機制只是一個流動性措施，不會對基本面產生重大的影響，不過滬港通開通初期的溫和表現，使得滬港通剩余的額度變成了短期的市場穩定基金。即，如果市場下挫比較明顯，可能會逐步吸引滬港通資金逐步買入，這也一定程度上會起到穩定市場的作用。

　　下一步可期待后續配套制度和產品的完善，如：

　　1)社保、公募等機構投資者的進入；2)各種相關產品的面世，如即將發行的以滬港通為渠道的ETF基金；3)由此帶來的國際指數納入A股的可行性增加，監管層也對此做了十分積極的表態。

　　圖表1: 滬港通首周市場整體交易數據(左)和恒生AH溢價指數有所回升(右)

    圖表4: 滬股通首周港交所披露的成交活躍公司列表

　　圖表5: 港股通首周港交所披露的成交活躍公司列表

　　降息周期開啟，首推四大周期性行業

　　本周A股策略觀點

　　一周回顧：滬港通首周秀，市場震蕩微升，盤中再創新高。受市場此前對滬股通預期過高及又一批新股發行的影響，指數周初沖高回落，出現較明顯的獲利了結跡象，周五在利好預期下企穩反彈。從行業和主題表現來看，證券行業受資產證券化改革預期等利好因素影響表現強勢，前期表現不佳的TMT行業上周也出現了反彈現象，此前連續三周領漲市場的航空板塊則有所回調。

　　未來市場展望：降息周期開啟，奠定“股債雙牛”基石。我們在10月27日發表年度展望《2015，股債雙牛》。其中核心邏輯之一就是中國貨幣政策將從“明松暗緊”向“明穩實松”過渡，名義利率下調將帶動實際利率下行，提升風險偏好，對股市和債市有利。在這方面，美國及日本近年股市和債市在寬松貨幣政策之后的走勢值得參考。在各種定向調節對降低融資成本基本無效的情況下，中國央行終于在周五宣布降息，貨幣政策終于回歸“正統”。我們認為，降息有助于降低實體經濟融資成本從而降低經濟失速風險，降低金融體系風險，將提升投資者風險偏好，逐步引導股權資產重估。預計本次降息之后，短端利率將逐步下降，如果有進一步的降息、降準措施，短端利率有望下降更為明顯，從而引導實體融資成本下降。雖然A股市場之前對于政策放松有一定的預期并出現了一定漲幅，但官方利率的下調只是一個更加明確放松周期的開始，對實體經濟和股市的影響不宜看得太短。考慮通脹的前景，未來相當長時間內市場面臨的是相對寬松的貨幣政策，而與此同時各項改革持續推進，這樣的環境將對股市有利。

　　操作層面建議：1)降息首推四大行業：地產、機械、券商、保險。降息使得此前隱含較多悲觀預期的周期性行業都需要重新評估。我們在10月27日發表的行業配置報告中建議《逐步加大對利率敏感板塊的配置》，當時首推的券商就是近期表現最好的板塊。個股方面，可以關注中南建設、招商地產[微博]、光大證券、中國太保、三一重工[微博]、華新水泥等；2)繼續關注國企改革、一帶一路、滬港通、京津冀和新能源汽車的主題投資機會。

　　模擬組合調整：中金A股模擬組合開倉至今已經獲得了22%的絕對收益，相比滬深300有12%的超額收益。本周我們適當減倉低Beta個股，如恒瑞、貴州茅臺等，買入金隅股份并加倉地產、機械等個股。

　　滬港通首周回顧：平穩開閘，北熱南冷，明顯偏好大盤藍籌。首周滬股通和港股通額度使用了251億元和32億元，分別占總額度的8%和1%。除首日滬股通單日余額碰觸上限外，其余交易日表現溫和。滬股通渠道買入的A股公司基本符合我們此前預期，為市值較大、估值偏低、股息率高、折價較深、處于行業龍頭地位、且具有一定稀缺性的大盤藍籌，大秦鐵路、上汽集團、貴州茅臺位列三甲。港股通特征與滬股通類似，但持股相對分散。

　　近期關注點：1)貨幣政策調整后的反應；2)滬港通。

　　圖表3: 中金策略模擬組合

　　資金小幅流入

　　隨著滬港通于11月17日正式啟動，EPFR數據顯示截至11月19日的一周中，約3億美元資金流入香港/中國股市，流入幅度較上周微增。同時，上周海外追蹤A股的ETF錄得約5.6億美元資金流出，為2010年以來最大單周凈流出，可能表明部分投資者將原先投資于追蹤A股的ETF的資金通過滬港通向實際A股轉移。

　　全球來看，發達市場錄得約8億美元資金流出。其中美國錄得約10億美元資金流出；發達歐洲錄得13億美元資金流出，而發達亞洲錄得15億美元資金流出。

　　新興市場錄得約0.2億美元資金流出。新興亞洲錄得5億美元資金流入；拉美和新興歐洲分別錄得2億美元資金流出。

　　圖表7: 基金資金流向香港/中國股市周度變動和兩年累計量

　　圖表17: 離岸A股ETF資金流動與上證綜合指數